“债券通”如期而至，我们怎么看？——旧文重拾和“北向”债券通的新思考【华泰宏观李超团队】

李超执业证书编号：S0570516060002

一、 债券市场开放体现国家意志

2017年7月2日中国人民银行和香港金融管理局联合公告“为促进香港与内地债券市场共同发展，中国人民银行、香港金融管理局决定批准中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场清算所股份有限公司和香港交易及结算有限公司、香港债务工具中央结算系统（以下统称两地基础设施机构）香港与内地债券市场互联互通合作上线（以下简称“债券通”）。其中，“北向通”将于2017年7月3日上线试运行”。这标志着债券通正式推出。

1）“债券通”推广---总书记和克强总理齐上阵

3月15日上午十二届全国人大五次会议闭幕后，国务院总理李克强指出“中央政府会不断地加大力度，会继续出台许多有利于香港发展、有利于内地和香港合作的举措。比如说去年我们出台了‘深港通’，我们要进一步探索开放债券市场，这是国家的需要，香港也有平台。我们准备今年在香港和内地试行‘债券通’，也就是说允许境外资金在境外购买内地的债券，这是第一次”。这是国家领导人第一次为内地债券市场开放站台背书，在李克强总理讲话前后央行、证监会等监管部门也纷纷对债券市场开发发表积极言论，将债券市场开放推向高潮。

6月29日，习近平总书记访港期间公开场合发表讲话，指出“债券通”即将开通。

2）债券市场开放是大势所趋

债券通的提出以及债券市场的开放是和我国当前所处的时代背景分不开的。首先，我国当前面临着两大问题，人民币国际化和国际收支的矛盾。人民币已经加入SDR，人民币国际化要求我们资本项目进一步放开；国际收支压力也是当前货币政策面临的一大难题，外汇占款已经连续18个月负增长，资本流出的压力需要鼓励境外资金流入来进行对冲，而开放银行间债券市场，特别是先行推出“引进来”的步骤，有利于缓解国际收支压力，有利于人民币国际化的有序推进。

其次，我国债市体量已经成为“客厅中的大象”，而开放程度却严重滞后。我国目前债券市场托管余额为世界第三，仅次于美国和日本两个市场，2016年底的债券托管余额为63.7万亿元人民币。央行在三季度货币政策执行报告中指出，目前境内债券总托管量中仅有不到2%为境外投资者持有，远低于发达经济体超过20%的平均水平，也低于主要新兴市场经济体超过10%的平均水平。境内债市这样一个庞然大物，从事物自身的发展规律上来讲也不能永远闭关锁国，引入境外边际资金也有利于平衡国际收支和降低实体经济融资成本。

最后，我们认为资本项目可兑换只能“踩刹车”而不会“踩倒车”。2015年11月IMF决定将人民币于2016年10月1日加入SDR篮子，为了达到加入SDR篮子的要求，央行在8月份改革了人民币汇率的定价机制，并导致人民币汇率波动加大，短期的市场波动如果必须付出代价，也不能阻挠央行进行汇率改革和资本项目可兑换的决心，抓住关键的开放时间窗口。人民银行在2016年三季度货币政策执行报告中指出，进一步推动各项金融改革和对外开放，为促进全球经济增长、维护全球金融稳定和完善全球经济金融治理作出积极贡献。央行还在货币政策执行报告中指出“随着中国金融市场进一步扩大开放，中国债券市场和股票市场还有望被纳入主要全球债券和股票指数，这将引致大量配置人民币资产的需求。上述因素带来的人民币资产配置需求的不断增加将为中国外汇市场带来长期、稳定的资本流入，改善外汇市场供求关系，与中国良好的经济基本面一起对人民币汇率继续保持基本稳定构成有力支撑”。由此可见，在央行的工作计划之中，金融市场开放和资本项目可兑换已经摆在相当重要的位置，如果资本项目可兑换进程中暂时遇到困难，我们认为央行最多会使用“踩刹车”的办法，而“踩倒车”的情况应该不会出现。

二、债市开放的步骤---“先批发，后零售”

债券市场开放与债券通两者是什么关系呢？债券通是债券市场开放的重要推手，我国的债券市场开放的步骤是“先批发，后零售”的模式进行有序开放的，以机构为主的境内银行间债券市场是“批发市场”，而债券通则是债券的“零售市场”。

1）银行间债券“批发市场”开放大事记

我国债券市场对机构客户开放应该是在2010年，银发217号文，为了配合跨境贸易人民币结算试点，拓宽人民币回流渠道，央行允许“境外三类机构”，也即境外央行、港澳人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行投资境内银行间债券市场。

2013年银发69号文，允许合格境外投资者（QFII）在额度限额以内参与银行间债券市场。

2015年银发220号文，境外央行、国际金融组织、主权财富基金参加境内银行间债券市场改为备案制，取消了对上述机构的额度限制，将其投资范围从现券扩展至债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换、远期利率协议等交易。

2015年，中国人民银行公告〔2015〕第31号允许境外央行类机构参与银行间外汇市场，这给了境外央行类机构汇率风险对冲的工具。

2016年，中国人民银行公告〔2016〕第3号，引入更多符合条件的境外机构投资者，取消额度限制，简化管理流程。

2017年，中国人民银行令〔2017〕第1号，正式推出《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》。

2）债券通将加速银行间债券“零售市场”开放

债券通是指通过一定交易设施安排，实现大陆和香港地区居民端可以互相进行债券配置，这一概念也参考了股票沪港通的设计理念，是大陆银行间债券“零售市场”的一次对外开放。在债券通推出之前，境外零售居民想要配置大陆的债券只能通过以下两种方式。

第一种方式，境外居民通过购买QFII和RQFII的产品来配置境内债券市场。QFII和RQFII在2013年之前只能配置交易所场内债券，银发〔2013〕69号文之后，境外投资者可以通过这种方式进入大陆银行间债券市场。

第二种方式，境外居民通过内地与香港基金互认安排（2015年证监会）参与境内债券市场。境外个人投资者可以通互认基金安排购买投资于大陆债券市场的基金产品。

我们认为，目前境外个人投资者在现有的投资制度安排之下并不能有效参与境内银行间债券市场。境外投资者通过QFII或者基金互认的情况下，只是一种被动投资，而且可选的纯债券产品较少。在机构整体配置额度有限以及A、H股票持续差价明显情况下，机构配置股票的热情明显高于债券。

香港金融发展局在2016年11月发表工作文章《有关内地与香港債券市场交易互联互通机制“債券通”的建议》，文中描述了债券通的建议方案，债券通基本思想和沪港通类似，就是在风险可控、资金交易可追溯的前提下进一步放宽两岸资本账户和投资限制。债券通和沪港通不同的是，债券通不仅含有两岸交易所的场内互通机制，也会有场外债券市场互联互通的安排。我们认为，债券通的建立将会给境外个人投资者更多空间进行境内债券投资，有效解决境外个人投资者之前只能间接投资境内债市的局面，这也将加速境内债券市场的对外开放步伐。

三、债券通和沪港通会有什么不同

债券通和沪港通有一定的相似性，债券通设计之初也会参考沪港通的一些基本经验。但是由于两岸债券市场主要是场外的OTC市场，而沪港通则是单纯的场内市场，因此两者在基础设施方面也会有不同之处。

1）沪港通模式：场内交易+双向交易

沪港通交易是在封闭的交易所系统内部，由于大陆资本项目并没有完全放开，在封闭的场内市场中交易便可以方便追查每一个账户的资金和交易情况，而且证券账户的资金出境后也无法从场内交易系统中挪作他用，因此沪港通一开始便施行了双向开通的规则。

2）债券通之“北向通”模式：场外交易+北向交易先行

债券通正式推出不乏亮点，其中最为重要的是成立债券通有限公司(债券通公司)，该公司为为中国外汇交易中心(全国银行间同业拆借中心)(中国外汇交易中心)与香港交易及结算所有限公司(香港交易所)成立之合资公司，承担支持债券通相关交易服务职能。中国外汇交易中心与其附属公司持有债券通公司60%权益，40%权益由香港交易所持有。债券通公司将为北向通投资者的备案入市提供支持与帮助，并与国际债券交易平台紧密磋商以允许投资者使用该交易平台买卖中国内地银行间债券市场债券，以及进行债券通相关投资者教育活动。

投资者资格要求。当前北向通的投资者资格要求需要遵循中国人民银行公告〔2016〕第3号公告以及银发〔2015〕220号文件《中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》认可的境外投资机构。

如何备案。中国人民银行认可的电子交易平台和其他机构可代境外投资者向中国人民银行上海总部备案。

如何交易。境外投资者通过中国人民银行认可的境外电子交易平台（境外最为常用的是TradewebMarket和Bloomberg）发送交易指令，并在中国人民银行认可的境内电子交易平台（CFETS交易平台）与其他投资者达成交易。境内电子交易平台应将交易结果发送至境内托管机构进行结算。

如何托管。香港金融管理局认可的香港地区债券登记托管机构（债务工具中央结算系统CMU），应在中国人民银行认可的境内债券登记托管机构（中债登）开立名义持有人账户，用于记载名义持有的全部债券余额。境外投资者通过“北向通”买入的债券应当登记在境外托管机构名下，并依法享有证券权益。

资金清算。境外投资者可使用自有人民币或外汇投资。使用外汇投资的，可通过债券持有人在香港人民币业务清算行及香港地区经批准可进入境内银行间外汇市场进行交易的境外人民币业务参加行办理外汇资金兑换。香港结算行由此所产生的头寸可到境内银行间外汇市场平盘。

四、“走出去”和“引进来”分步实施

如果将资本项目完全放开作为人民币国际化的最终目标的话，那么允许资金自由出入国境是否需要同时放开流入和流出呢？

1）“走出去”和“引进来”没必要同时进行

我们认为大可不必同时放开资金的双向自由流动，特别是我们当前面对的国际收支压力仍然较大，在资本管制较为严格的情况下仍然面临流出压力，如果在这个时候贸然放开“走出去”，那么带来的后果将是无法想象的。同时，人民币国际化是中国金融市场开放的应有之义，我们认为人民币国际化虽然可以“踩刹车”，但是在条件允许的情况下，将资金“引进来”同时可以兼顾平衡国际收支压力和人民币国际化更进一步的双重功效。我国的外汇占款自从2014年6月份由正转负之后，除了极个别月份外都没有转正，外汇占款的持续负增长也深刻影响着央行的基础货币投放方式。因此，当前最需要的就是将外部资金“引进来”，可以平衡国际收支压力同时帮助央行缓解基础货币投放困局。

2）把握改革关键时间窗口

人民币国际化正在路上，回顾过去走过的路并非一帆风顺，道路的坎坷更加凸显出改革机会时间窗口的重要性，我们认为在合适的时间做合适的事情才能抓住关键的改革机会而不至于付出过高的改革成本。

近期人民币国际化的最为重要的成果便是人民币加入IMF的SDR篮子，央行在2016的三季度货币政策执行报告中曾经用一个专栏的形式介绍了人民币加入SDR带来的改革意义。央行专栏认为：人民币加入SDR 货币篮子对国际货币体系的演进意义重大，人民币加入SDR货币篮子后，有助于促进国际货币体系的多元化；人民币加入SDR 货币篮子对中国经济具有积极影响。人民币正式入篮进一步促进了企业和个人在跨境贸易和投资中使用人民币。随着跨境交易越来越多使用人民币进行计价和结算，国内企业和居民进行跨境交易会更加方便，结算、购汇和套期保值等交易的成本也将降低；人民币正式入篮还有助于改善外汇市场供求，促进人民币汇率保持稳定。人民币正式入篮后，国际市场增持人民币资产的需求将有所增加。

人民币加入SDR对于人民币国际化具有里程碑式的意义，但是回顾人民币加入SDR的历史却无法回避8.11汇改所带来的市场震动。2015年8月11日，人民银行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间报价，这一调整使得人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化，8.11当天中间价跳贬了1136基点，随后三天的人民币汇率跳贬了将近3000基点，为了稳住人民币汇率央行在随后的一个月动用了大约900亿美元的外汇储备进行平稳汇率的大幅波动。一种猜测是央行进行8.11汇改的目的就为了能在随后11月的IMF五年一次的SDR篮子货币评估中通过考核并成功加入SDR篮子。但是考虑到当时美联储加息后美元处在强势反转行情，叠加8.11汇改之前央行维稳策略使得市场积压了较大的贬值动能，以及在汇改前夕央行没有对市场充分预期引导，最后的结果便是造成了外汇市场的剧烈震荡。

3）“引进来”的最大问题是汇率贬值预期

从我国主权评级和债券收益率来看我国债券都具有吸引投资的潜力，央行在2016年货币政策执行报告中指出，在全球资产低收益的背景下，中国债券收益率相对较高，主权评级又高于其他新兴经济体，对国际资本吸引力较大，境外机构对人民币资产配置的需求也会增加。近期中国和美国国债收益率差距重新回到了130BP以上，相对收益率较高的比较优势有所体现。

不论从国家主权评级以及债券的相对收益率水平来看中国利率债都具有投资价值，但是，我们认为当前“引进来”最大的障碍还在于人民币汇率的贬值预期。2015年人民币兑美元汇率贬值幅度4%左右，2016年人民币兑美元贬值幅度在6.5%附近，人民币汇率的贬值幅度已经抹杀中国债券收益率相对较高的比较优势，这也将会在未来成为影响境外投资者投资境内债券的一大障碍。

对于符合条件的境外投资机构来说，国家外汇管理局在2016年发布的《国家外汇管理局关于境外机构投资者投资银行间债券市场有关外汇管理问题的通知》（2016汇发12号文）允许境外机构参与银行间外汇市场进行汇兑敞口风险对冲，但是我们认为当前的人民币汇率风险的管理工具仍较为缺乏，同时汇兑敞口对冲的成本也依然较高。目前进行一年期汇率对冲需要付出的成本在1.8%附近，而且再考虑到境内银行间外汇市场的代理行的中间业务费用之后，这一汇率管理的成本将会更高。而且，境外投资者还将会面临着汇率对冲工具期限错配问题，当前具有市场流动性的汇率对冲工具往往都在一年以内，而债券投资的期限则往往超过1年，汇率敞口管理的期限错配也是影响境外投资者的一大问题。

五、“北向通”推出的新思考

我们认为在全球资产低收益的背景下，中国债券收益率相对较高，主权评级又高于其他新兴经济体，对国际资本吸引力较大，境外机构对人民币资产配置的需求也会增加。近期中国和美国国债收益率差距重新回到了130BP以上，相对收益率较高的比较优势有所体现。但是当前人民币汇率风险的管理工具仍较为缺乏，同时汇兑敞口对冲的成本也依然较高。以上这些问题也决定了境外投资者在选择投资大陆债券时积极性仍然不会太高。

但是，我们认为“债券通”通过香港将展示更加规范和法制化的投资环境。香港是亚洲的金融中心之一，投资的基础设施较为健全，拥有较为完善的投资法律体系，通过香港代理债券通将会展示一个更加规范化的大陆银行间债券市场。同时，香港通过代理债券通也将会巩固香港的金融中心地位。李克强总理在两会谈及“债券通”之时便提及，“债券通”将进一步密切内地与香港的交流合作，继续为香港发展注入新动能。只要有利于香港繁荣稳定、有利于内地和香港互补互利、有利于巩固和提升香港三大中心地位的措施，中央政府都将一如既往予以支持。

有利于大陆债券纳入全球主流债券指数，带动被动投资资金流入。通过不断的人民币国际化改革，中国加入主流国际债券指数的概率也将会大大提升，在加入债券指数后将会吸引被动配置资金的入场，这也是长远来看境外资金“引进来”的较为重要的来源。在2017年2月份，人民银行潘功胜副行长会见彭博全球执行副总裁Jean-Paul Zammitt，潘功胜认为中国债券市场纳入国际主要债券指数，可更准确地反映全球债券市场状况，有利于全球投资者更合理地配置债券资产，人民银行对此表示欢迎和支持。3月份，彭博发布两个全新固定收益指数，全球综合+中国指数和新兴市场本地货币政府债券+中国指数，将中国债券与全球指数相结合。花旗银行决定2017年7月起会将中国债券纳入花旗世界国债指数-扩展市场。

此时推出“北向通”有何意义？选择在香港回归纪念日期间推出“北向”债券通具有较强的时点意义，但是债券通的推出并不单单是债券市场的行政管制的放开。首先，当前在岸债券收益率处在相对高位，同时中美利差也已经提升至130BP的高位，此时推出债券通特别是“北向通”的收益率具有较强的吸引力。其次，人民银行在5月下旬推出逆周期因子之后，人民币汇率出现了大幅的升值波动，央行在近期稳定汇率的预期增强，人民币汇率的稳定有助于境外投资者对于持有人民币资产的信心。最后，中国股市刚刚成功加入MSCI指数，这表明了国际投资者逐渐认可大陆资本市场，在此基础上推出“北向”债券通也是顺应市场的表现。

没有设置额度限制的“北向通”有何考量？人民币国际化何去何从呢？人民银行在2016年《中国人民银行公告〔2016〕第3号》已经放开了对于符合要求境外投资者的额度限制，但是这仅仅是针对资金流入方向的放开。在上文中我们认为大可不必同时放开资金的双向自由流动，特别是我们当前面对的国际收支压力仍然较大，在资本管制较为严格的情况下仍然面临流出压力，如果在这个时候贸然放开“走出去”，那么带来的后果将是无法想象的。同时，人民币国际化是中国金融市场开放的应有之义，我们认为人民币国际化虽然可以“踩刹车”，但是在条件允许的情况下，将资金“引进来”同时可以兼顾平衡国际收支压力和人民币国际化更进一步的双重功效。我国的外汇占款自从2014年6月份由正转负之后，除了极个别月份外都没有转正，外汇占款的持续负增长也深刻影响着央行的基础货币投放方式。因此，当前最需要的就是将外部资金“引进来”，可以平衡国际收支压力同时帮助央行缓解基础货币投放困局。

六、债市何去何从？

我们认为，“北向通”代表的是国家最高层意志，初期的推进多少带有一定的行政色彩，以国开行和农发行为代表的“债券通”金融债应该会较为顺利的得到境外投资者认购。但是，我们认为在人民币债券没有正式纳入主流债券指数之前很难会带来持续性资金配置需求。近期随着 5月12日监管部门强调监管政策有效衔接，以及6月央行强势维稳市场流动性，10年期国债收益率得以企稳并出现一定下行。这也引发了关于债券市场目前处于牛市前夜还是漫漫熊市的核心分歧。我们认为利率未来会走出一个倒U型的走势，当前货币政策收紧和金融监管仍未结束，M2增速将持续低位运行，监管政策后续也将继续出台，利率仍处于易上难下的阶段，也就是所谓债券牛市开启的前半夜。

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