2016
年四季度以来，中国债券市场多磨难，
2017
年开始，
1-4
月份，在经济回暖以及金融监管强化的双重压力下，
10
年期国债利率从
3.0%
一度上冲到
3.7%
，
5
月份至今，长期利率在一个纠结反复过程中，于
3.5-3.7%
区间内反复震荡，但是相比于黑色大宗商品，股票市
场而言，债券市场的人气显著偏弱。
当前较为集中的一些市场看法是利率盘整震荡，过重看多不敢，而过甚看空也不甘。作为市场的看多一方，我们也经历了近三个季度的煎熬，在经济转型、总量规模下台阶、经济结构更倾向于轻资本化的大前提下，我们始终认为中国的利率水平依然有下行空间。
但是具体到短周期（年内），如果需要寻找到一个打破盘整状态的折点，我们可参考的历史年度更贴近于2011年。
之所以选择这个年度作为2017年的假想镜像参考，是因为从大的基本面环境来讲，两者相似。国内经济基本面都可以归结为：经济增长韧性强+通货膨胀预期高。
只不过2011年的通胀水平是全面启动爆发，不仅体现在PPI层面，也体现在了CPI层面（CPI高达5-6%水平），而今年的通胀预期更多的只是体现在PPI层面（国内黑色大宗商品价格的高企加剧了这种通胀预期）。
除去国内经济基本面似有相识外，外围条件的变化也较为相似。2010-2011年期间以美国为龙头的世界经济出现了一轮冲高回落，进而导致其货币政策发生了显著变化。2010年四季度的QE2引发全球风险资产暴涨，美债利率承压，但是2011年9月份的扭转操作却引发了全球风险资产价格暴跌，美债利率回落。同样的宽松操作对于全球资本市场产生的作用截然相反，其背后对应的则是美国经济基本面的迥异的方向变化。
从内到外来对比2011与2017年的状况，我们大致可以看如下一些关键因素的描绘。
一、外因：QE2与扭转操作VS加息与缩表—属性一致的工具，但是对于资本市场的影响却迥异
2010年11月份，美国启动QE2，对应于该政策的落地启动，美国风险资产出现了价格暴涨，而避险类资产—美债收益率却显著回升。这次宽松的货币政策促进的是风险偏好的回升。
2011年9月份，美国宣布启动扭转操作，同样宽松的政策对于资本市场起到的作用却截然相反，风险资产价格出现了显著下跌，而美国国债收益率则一路下降。
同样宽松属性的政策却产生了截然相反的影响，这背后的真正逻辑在于美国的基本面发生了显著的变化，以花旗银行所编制的、综合反映美国经济基本面状况的硬、软数据走势来参考。
以2011年5月份为折点，美国的基本面变化从上行转变为下行，这也造成了在9月份实施扭转操作中，美联储罕见的宣布美国经济具有了下行特征。因此“基本面上行叠加宽松政策（QE2）”引发的是风险资产价格暴涨，而“经济基本面下行期叠加宽松政策（扭转操作）”引发的却是风险资产价格暴跌。
政策属性虽然一致，但是在不同的基本面背景下，对各类资产价格产生的效应却是截然不同。
同样，从2016年以来，美国进入了紧缩政策周期，2016年底的加息操作也导致了其美债利率急速走高，而在一致预期中，今年的9月份还可能面临另一次紧缩操作（缩表）。
但是和2010-2011年相似，美国的经济基本面也在发生着方向性的变化，一路上行的基本面数据从2017年4月份开始触顶回落，5-7月份的回落状况尤其显著。
虽然前期的加息和9月份预期的缩表同属紧缩政策属性，但是在不同的基本面背景下，对资产所产生的效应可以截然相反。
而一旦这种经济基本面变化反差影响了美国9月份缩表的进程或预期规模，预期差会对避险类资产将产生更为显著的影响。
二、内因：“经济韧性足+通胀预期高”的最终结果才是问题的关键
外因只是一个方面，而且对于利率而言，并不是最重要的因素，否则你很难解释今年以来全球利率的下行和中国利率的上行差异。内因才是最关键的驱动。
这种内因有人会偏重于国内货币政策，但是从美国的经验来看，同样属性的货币政策工具在不同的基本面背景下，对资产价格产生的影响是截然不同的。因此我们并不以政策作为内因的主导要素，而以基本面变化作为内因的主导驱动。
如前所述，2011年和2017年有相似的基本面预期：经济韧性足+通胀预期强。但是核心焦点是前者，而非通胀预期，因为通胀预期是经济变化的滞后性指标。
回顾2011年，通胀高企造成了连续数次的加息和升准操作，但是当年的经济增长却始终维持不温不火局面。工业增速无法提高，盘整于高位，在通胀作用下，名义增速还一度冲高至2011年6月份，随后名义增长速度（月度用工业增加值、CPI和PPI近似模拟）开始回落，并从10月份开始加速回落，终于引发了货币政策的放松（11月份的降准政策来临）。
从最终名义增长速度的表现来看，2011年上半年冲高，下半年回落，9-10月份加速回落。而从更进一步的内在驱动来看，中国三大需求中的主需求—固定资产投资增速才是变化的根本。
2011年上半年居高难下的固定资产投资增速从当年8月份开始加速回落，带动了总需求出现萎缩，进而反应在了经济名义增速的下行中。
固定资产投资总需求的回落特别归因于其中的房地产投资开发增速。2011年8-12月份期间，房地产开发投资累计同比增速从33%加速回落，直至年底的27.9%。
即传导链条是：“房地产投资回落—整体固定资产投资增速回落—总需求收缩—经济增长率下行—通货膨胀率下行—名义经济增速回落”。
2017年我们也似乎面临着同样的问题，虽然总体通胀率不高，但是预期较强，主要因素在于商品供给曲线收缩，但是在供给收缩的“故事”已经淋漓尽致后，能否进一步推升通胀预期，则必须要落定在需求层面能否持续回暖上。
当前对于需求的预期依然良好，主要因素也是在于对固定资产投资的回落趋势并不统一共识，特别是对于房地产投资的增速依然怀有重返高增速的预期，即便7月份出现了显著回落，但是对于拐点形成的共识非常淡漠。
从内外双重因素来看，2011年与2017年确有很多相似之处，但是2017年能否重返2011年的变化，则依然存在不确定性。而这种不确定性在即将到来的月余时间中有望进一步明确化。
首先，美国基本面的变化已经较为明显（并没有持续走强，反而显现回落压力），而唯一需要进一步明确的部分在于9月份预期中的“缩表”政策操作。这在某种情况下，可类比于2011年9月份的扭转操作。虽然属性不同，方向迥异，但是一旦在经济下行压力下，缩表的进程或规模弱于预期，则会对债券资产价格产生影响，而从基本面条件（美国硬数据变化）来看，这种局面产生的概率正在越来越大。
其次，更重要的在于中国内因基本面的明晰化。6月份各类增长数据过强、7月份各类增长数据过弱，在很大程度上混乱了市场的基本面预期，市场在静待8、9月份数据的进一步验证。如果在即将到来的8月份经济数据中，能看到固定资产投资（特别是房地产投资）这一内需因素的进一步弱化，则整体基本面变化的节奏就更加类似于2011年。
因此9月份的美国缩表操作和8、9月份的中国内需（固定资产投资和房地产投资）变化，是我们关注的焦点，从猜测角度来看，上述两点的重要性类似于2011年9月份的联储扭转操作和8-9月份的内需下行。这决定了2017年是否可以重返2011年的局面。
如果债券多方还有期待，请关注上述两点，这会决定长达半年有余的利率盘整局面是否可以选择方向突破。
来源：宏观大类资产配置研究
作者：董得志
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