国联安基金杨岳斌：《股市长线法宝》新版书评

导读：杰瑞米·西格尔教授的旷世巨作《股市长线法宝》，是一本被大量基金经理不断推荐的好书。在这本书中，西格尔教授把收集数据变成了一门艺术。在书中所呈现的客观数据论据，范围如此之广泛，表达也非常清晰，让人深感敬佩。读完了这本书，真的让我们知道长期投资的魅力。我们也很高兴的知道，这本旷世巨作近期出版了第6版。在最新的这一版中，增加了全新6章内容，数据扩充至220年，涉及全球21个市场。

本来我们已经写了一段对这本书的推荐，恰巧看到好友杨岳斌的书评。不仅写得比我们的更好，而且是全市场我看到最有深度的书评。杨岳斌是前浦银安盛价值投资部总经理，现任职于国联安基金。他做了大量原版价值投资书籍的阅读，对巴菲特和格雷厄姆的原汁原味价值投资有很深入的理解。

以下是他的书评，强烈推荐！

杨岳斌，前浦银安盛价值投资部总经理，现任职于国联安基金。

当接到中信出版社关于《股市长线投资》书评邀请的时候，笔者正醉心于第二遍阅读，有着价值投资圣经之说《证券分析》第六版的英文版。首次出版于1934年的《证券分析》是出了名的难读。除了书中提到的案例较久远，上个世纪三十年代的英语略晦涩，巴菲特很多源自格雷厄姆价值投资的思想当时还处于雏形之中。这些都会带来一定程度理解上的障碍。但是，当听到这是西格尔教授的最新大作时候，笔者便毫不犹豫应承下来，并承诺完成手头阅读之后，尽快进行这项工作。一是因为《股市长线法宝》长期位列价值投资必读系列书单之一，此次增加了很多与时俱进的新内容，包括疫情和ESG；其二是，多年之前笔者曾经阅读过第五版。如今笔者也很好奇，在经历过《证券分析》和多年资本市场的洗礼之后，会不会读出与第一次不一样的感觉。

一气呵成之后，笔者不禁暗自感叹，大师就是大师。沃顿的西格尔教授〈股市长线法宝》这本书数据丰富，理论功底扎实，而且旁征博引名家金句。书中处处体现了作者深厚的价值投资理论功底，无疑应当是价值投资者书柜上值得拥有的一本书。《股市长线法宝》中的主体思想基本与巴菲特和格雷厄姆保持一致。《股市长线法宝》甚至追根溯源的提到了，上个世纪二十年代的金融分析师和基金经理埃德加·劳伦斯·斯密斯《用普通股进行长期投资》中具有划时代意义的核心观点。这位当时红极一时的（虽然现在鲜为人知）劳伦斯先生引用了1922年以前60年的美国资本市场的数据，论证了股票长期的收益好于债券。他一针见血的指出，股票，作为象征着拥有一部分实物资产企业的凭证，由于管理层并没有将每年的盈利部分全部分配给股东 ，其中相当一部分被用于投资企业的原有业务，从而获取利润，产生更多的价值。因此产生了所谓的“复利效应”。这一洞见得到了当时伟大的英国经济学大师凯恩斯高度评价，也得到被誉为资本理论之父的经济学大师费雪先生的认可，推翻了当时美国资本市场认为债券才是严肃投资，股票是投机行为的主流观点。巴菲特在1999年太阳谷的演讲中，2001年财富杂志的文章中，甚至在2020年致股东信中，多次提到劳伦斯先生在这本书中展示的这一划时代意义的智慧。我们进一步的研究发现，由于将企业未分配利润用于再投资属于资本配置的领域，巴菲特先生据此推演出资本配置理论，与劳伦斯先生的洞见很有可能不无关系。在我们看来，巴菲特的资本配置理论对股票为什么长期优于债券这一重磅观点做了更加深刻和细致的经典论断。

那么为什么有些时候，股票资产的整体回报会不如债券呢？下面，我们想站在大师智慧的肩膀上，对这个重大课题尝试性做一定合理的推演。若如劳伦斯所言，股票表现长期比债券强，是因为企业把未分配利润用于企业的再投资，创造出更多的利润和内在价值。债券则显然做不到。那么，如果一个市场股票长期表现并没有显著优于债券，是否因为管理层在资本配置上这个大的课题上没有做到位，导致股票所代表的实物资产没有创造出更多的利润或者自由现金流所致。很多时候，管理层在将未分配利润进行再投资的时候，也许破坏，甚至是严重毁灭了利润和自由现金流而不自知。对于未能正确运用企业未分配利润进行再投资，从而导致资产的盈利能力Earning Power不足，这也许才是股票长期表现低迷的本质原因。因为，如果企业真正创造出更多的内在价值，作为有着长期”称重机”的市场，逻辑上是不会漠视企业的内在价值。

《股市长线法宝》中对于股票价格和通货膨胀之间关系的论述十分精辟。书中引用的大量数据证明，自二战结束以后进入纸币时代，货币印发权利掌握在政府手里，导致比较持续的通胀现象，不断侵蚀货币购买力。股票作为实物资产的凭证，逻辑上，利润有能力跟随通胀上涨而同比例增加。这是股票可以战胜债券的另一实证。长期而言，现金的确是最差的资产。巴菲特先生指出，企业的利润增长很多时候只是一种货币现象，而并不完全是源于企业家的聪明才智。因此，巴菲特对于投资的定义是，投资即现在先投入一笔钱，在未来某个时间再拿回一笔更多的钱，拿回这笔钱要先扣除这个时期的通货膨胀。巴菲特先生曾经指着一元钱的美元纸币调侃到，实际上不应该是In God we trust，应当是In Government we trust。因为，货币发行控制权是在政府手里。

我们从《股市长线法宝》中不断看到，格雷厄姆先生的智慧处处都在闪现光芒。尤其是在第25章，心理因素是如何阻碍投资目标的，西格尔教授精心设计了一段投资者与行为金融顾问的对话。对话中大量出现了那些导致投资灾难性后果的多种心理现象。譬如：社会认同、代表性偏差、数据挖掘、自我归因偏差，认知失调等等。怎么强调都不为过的是，格雷厄姆老先生在上个世纪20-30年代就天才般的提出带有狂躁症特征的“市场先生”独创性的洞见。他指出股票价格和相关分析，很多时候充满了各种干扰性的心理现象，并不是完全理性的。而学术界一直漠视这种理论，而且这直接违背了美国第一个获得诺贝尔经济学大师萨缪尔森和同样位列诺贝尔经济学得奖者、芝加哥学派经济学大师尤金法玛先生，在60-70年代提出的有效市场理论EMH/Efficient Market Hypothesis 中关于“理性人”的基本假设。一直到80年代，学术界才开始承认到心理现象对于资本市场的各种影响，才有行为金融学的理论。《思考快与慢》的作者丹尼尔·卡尼曼先生，甚至因为提出人类思考具有系统一、系统二的洞见，也获得到诺贝尔经济学奖。

关于ESG问题，《股市长线法宝》居然也有不少篇幅着墨，这让笔者感到十分惊喜。自2019年我们提出价值投资与ESG有机结合的理念以来，这是笔者首次发现，有影响力、严肃的价值投资研究机构对于ESG的价值予以正式书面认可。《股市长线法宝》甚至提到，根据提出货币需求理论弗里格曼的教授的理论，企业追求股东价值最大化，与追求ESG的目标并不矛盾。书中这样论述，公司利润最大化和公司价值最大化并不是一个意思。通过做“好事”，公司的CEO按照股东的意愿，会为股东和企业带来最大化的价值。看到这里，笔者不禁鼓掌叫绝。这是笔者迄今为止见过学术界对于ESG投资最好的论述。这与我们所倡导的“既要做好事，又要赚钱”的逻辑完全吻合，也都是符合股东利益最大化的原则。另外，我们斗胆在这里提一点补充性建议，对于ESG评级高的公司会为投资者带来情绪价值，笔者略有一些不同意见。笔者认为，必须在基本满足了价值投资的四个过滤器的标准之后，同时有高的ESG评级，才可以纳入价值投资的范围。所谓价值投资四个过滤器的理论，由于篇幅所限，无法展开论述。简单而言，就是好生意，护城河，德才兼备管理层，安全边际。ESG评级体系的本身仍在完善过程中，其效果有待检验。究其原因是复杂的，最重要的几个原因也许是，基础设施尚不完善；各家第三方方法论没有达成统一共识；评级结果差异度较大。现阶段ESG评级机构应当更多定位于，为机构投资者提供大量数据和事实，以助于机构投资者进行各种定量和定性分析。对于ESG在投资领域的应用方法论，我们坚持ESG是目的，价值投资是手段的指导性原则。我们倡导以人类可持续发展为己任的ESG目标，嫁接在经历了资本市场千锤百炼的价值投资理论框架下，二者进行很好的融合。我们期待，更多的资产管理机构，甚至是主流价值投资者能够认同，并且加入到这一行业，推动ESG的最高宗旨，可持续发展/SDG/Sustainable Development Growth，在资本市场更好的落地开花。

我们最后想指出一点，无论是上个世纪20年代的劳伦斯先生《用普通股进行长期投资》，还是西格尔教授《股市长线法宝》，都在倡导普通股的长期投资。这些理念的前提都要求管理层做好资本配置，把未分配利润用于再投资，从而创造出更多的内在价值，那么最终企业必然可以创造更多的“分红”和企业价值回报投资者。他山之石，可以攻玉。在最新的国九条文件里面，还是监管机构的思路，都在要求企业通过加大“分红”力度，要求企业回报投资者的信号越来越明确。衷心希望能够通过西格尔教授《股市长线法宝》这本书的传播，让价值投资者对于真正的价值投资、长期投资的理解会有更加深刻，从而在资本市场可以更加到位地加以践行。

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