同业活期存款“降成本”，影响几何？
据财联社11月7日新闻，有市场消息称，市场利率定价自律机制成员或拟发布《关于加强同业活期存款利率自律管理的倡议》，要求商业银行应以公开市场7天逆回购操作利率为定价基准；倡议书只是几家自律机制成员（银行）很初步的研究讨论，尚未和央行沟通。
规模有多大？根据央行有关规定，同业存款主要包括证券结算存放、银行非存款存放、SPV存放、其他机构存放等。当前银行同业存款规模接近25万亿附近，其中活期存款规模未具体披露。根据2024年Q3上市银行报表，同业和其他金融机构存放款项约25万亿，占有息负债的比重接近9%，分类型来看，四大行、股份行同业存款规模分别接近13万亿、7万亿，占有息负债的比重相对较高，分别在10%、12%。
同业活期存款中基金、理财等同业托管活期存款利率相对偏低，成本偏高的部分主要来自于针对大型机构的SPV活期存款部分。四季度以来，大行承接政府债券提前进行负债端储备，由于存单备案额度剩余空间有限，主要通过活期存款提价方式竞争，部分银行同业活期存款报价明显超出同期限同业存单。
影响如何？若约束同业活期存款成本，短期大行或将通过同业定期存款替代的方式进行揽储，中长期看，同业活期存款“降成本”仍有望带动存单定价下行。（1）至年末，政府债净融资有望达到3万亿，存单剩余额度不多，大行“补负债”或仍有一定压力，若后续约束同业活期存款价格，不排除部分机构通过同业定期存款的方式进行替代。（2）长期来看，同业活期存款“降成本”有望带动整体银行成本的下行以及存单定价的下行。跨年后，伴随非银分层压力的明显缓和，1年期国股行存单有望继续下行至1.6%附近的区间位置。
10月资金面和流动性回顾：赎回缓和，分层修复
资金价格运行方面，10月政府债券缴款压力有限，央行操作较为积极，税期之前逆回购投放明显加码，MLF小幅回笼的基础上，超预期开展买断式逆回购5000亿元，买入国债2000亿元，支持资金面平稳运行。
流动性水平方面，10月基础货币全月或减少7700亿元附近，其中政府存款对基础货币的增加或在11815亿附近，央行公开市场净投放4315亿，外汇占款延续小幅回笼200亿元；此外，准备金对于超储的补充或在1270亿元附近，取现对超储的补充或在845亿附近，非金融机构存款变化对超储的补充或在642亿元附近，故月末超储或减少4945亿，超储率或回落至1.6%左右。
10月货币政策追踪：资本市场支持工具落地，买断式逆回购启用。月初，创新工具SFISF落地，并进一步明确实施细节，首期20家操作规模2000亿元。中下旬，央行通过逆回购加码对冲税期及缴款影响，MLF小幅回笼，资金面维持相对平稳。月末，央行开展5000亿元买断式逆回购操作，支撑跨月资金面维持相对平稳。
央行积极对冲下，银行体系资金面或保持相对平稳的运行状态。（1）刚需缺口中，11月为一般存款冻结资金或在900亿元附近，MLF到期1.45万亿。财政因素中，11月政府债券净融资规模或在1.3万亿附近，综合考虑税收、支出等因素后，对于超储或有小幅支撑；外生因素中，货币发行及非金融机构存款预计小幅消耗超储，外汇占款影响或有限。（2）央行对冲方面，11月MLF到期高峰，央行或继续引导MLF存量规模小幅缩减；国债买卖投放基础货币的规模或维持在1000至2000亿元附近；买断式回购投放规模或主要取决于政府债券的节奏安排，叠加降准操作的可能性，预计DR体系资金收敛风险不大
风险提示：流动性超预期收紧
同业活期存款成本12月或迎来压降。据财联社11月7日报道，有市场消息称，自律机制讨论规范同业活期存款定价行为，拟发布《关于加强同业活期存款利率自律管理的倡议》（以下简称“倡议”），要求商业银行应以公开市场7天逆回购操作利率为定价基准，合理确定同业活期存款的利率水平，尚未与央行进行沟通。
根据央行有关规定，同业存款主要包括证券结算存放、银行非存款存放、SPV存放、其他机构存放等。根据2014年12月央行《关于存款口径调整后存款准备金政策和利率管理政策有关事项的通知》中对存款口径的调整，存款类金融机构吸收的证券及交易结算类存放、银行业非存款类存放、特定目的载体（SPV）存放、其他金融机构存放以及境外金融机构存放应计入存款准备金交存范围，不过适用的存款准备金率为零。
规模有多大？当前银行同业存款规模接近25万亿附近，其中活期存款规模未具体披露。从记账的角度看，目前银行报表尚未披露同业活期存款规模。同业存款整体规模体现在“同业和其他金融机构存放款项”科目。根据2024年Q3上市银行报表，同业和其他金融机构存放款项约25万亿，占有息负债的比重接近9%，分类型来看，四大行、股份行同业存款规模分别接近13万亿、7万亿，占有息负债的比重相对较高，分别在10%、12%。
同业活期存款中SPV存款或是成本端的主要压力来源。（1）同业活期存款中基金、理财等同业托管活期存款利率相对偏低，成本偏高的部分主要来自于针对大型机构的SPV活期存款部分（根据《贷款统计分类及编码标准（试行）》，SPV存款主要包括商业银行理财产品、保险业资产管理机构资产管理产品等的存款存放）。（2）四季度以来，大行承接政府债券提前进行负债端储备，由于存单备案额度剩余空间有限，主要通过同业活期存款提价方式竞争，部分银行同业活期存款报价明显超出同期限同业存单。
后续而言，若约束同业活期存款成本，短期大行或将通过同业定期存款替代的方式进行揽储，中长期看，同业活期存款“降成本”仍有望带动存单定价下行。（1）至年末，政府债净融资有望达到3万亿，存单剩余额度不多，大行“补负债”或仍有一定压力，或主要通过同业定期存款的方式进行替代。对于非银而言，受制于考核指标等约束，存单配置偏好或有所抬升。但考虑当前非银增量资金有限，缴款压力放大且临近年末，大行融出存在不确定性，分层或较难明显修复，预计CD整体下行空间受限，短期或仍在1.8%-1.9%的区间位置震荡。
（2）长期来看，同业活期存款“降成本”有望带动整体银行成本的下行以及存单定价的下行。跨年后，随着非银分层压力的明显修复，1年期国股行存单有望继续下行至1.6%附近的区间位置。
2024年10月，银行间体系资金运行波动缩小。（1）波动区间方面，隔夜与7D加权价格月内波动区间较9月缩小。隔夜资金价格自月初到24日，由1.4%左右的低位攀升至1.54%附近；至月末资金价格逐渐下行至1.34%附近。7D价格走势与隔夜资金基本一致，29日1.8%的全月高点显现，其后震荡下行至1.7%附近。（2）价差方面，全月资金未出现倒挂；月末，资金压力缓和，7D与隔夜价差再度明显走扩。
资金运行方面：10月假期后，逆回购到期回收叠加受赎回扰动影响，资金面相对偏紧，8日尾盘至9日盘初非银情绪指数攀升至60左右，其后伴随股市涨势缓和，利率企稳，资金情绪有所缓解；10号以来，DR007回落至1.6%附近。10月下旬，税期央行逆回购对冲积极加码，至月末买断式逆回购操作落地，超预期投放6M流动性5000亿元，支撑跨月资金平稳。总的来看，10月政府债券缴款压力有限，央行操作较为积极，税期之前逆回购投放明显加码，MLF小幅回笼的基础上，超预期开展买断式逆回购5000亿元，买入国债2000亿元，支持资金面平稳运行。
从资金分层来看，赎回扰动下，分层压力放大后修复。（1）从银行间资金价格来看，R007与DR007的价差小幅走扩至30bp左右，至11月初，分层回落至20bp左右。（2）从交易所资金价格看，GC007与DR007的利差由10bp左右上行至20bp附近，整体仍处于季节性均值水平。
从资金波动率来看，隔夜和7D资金标准差小幅震荡下行。具体指标表现上看，隔夜价格波动率窄幅波动下行，总体接近2019年以来的季节性水平；7D资金价格波动率同样小幅下行，处于2019年以来的同期偏低位置。
从交易量来看，10月银行间质押式回购日均成交规模在7.26万亿附近波动，较上月小幅攀升。10月质押式回购日均成交额维持在7.26万亿元附近（9月日均成交规模约6.0万亿元），其中17日之前，银行间质押式回购日度成交规模基本维持在8万亿元及以上；进入下旬，机构杠杆行为小幅拆解，单日交易量逐渐压缩至6万亿元以下；月末，买断式逆回购超预期投放5000亿元，成交量再度攀升。此外，月度合计数据质押式回购规模接近138万亿元，略高于去年同期水平。
从融出行为来看，国有大行净融出规模向上修复，货币基金净融出滑落。月初大行融出规模在4万亿附近的偏高位置，10月大行存单及存款较为积极，其融出规模逐渐上行修复；同时，受赎回扰动影响，非银相对“缺钱”，货币基金规模下滑至1.6万亿附近，接近2023年同期水平。
（二）流动性回顾：超储率水平或在季节性偏高水平
1、流动性总量：10月末超储率或在1.6%附近
流动性总量方面，10月基础货币全月或减少7700亿元附近，其中政府存款对基础货币的增加或在11815亿附近，央行公开市场净投放4315亿，外汇占款延续小幅回笼200亿元；此外，准备金对于超储的补充或在1270亿元附近，取现对超储的补充或在845亿附近，非金融机构存款变化对超储的补充或在642亿元附近，故月末超储或减少4945亿，超储率或回落至1.6%左右。
2、公开市场操作：逆回购投放积极，MLF净回笼，国债买卖净投放
逆回购操作方面，税期和季末央行公开市场投放积极加码进行呵护。为呵护税期，23日开始进行流动性支持，连续2日开展近8000亿元的大额逆回购日度操作；至月末，29日起开始投放小幅加码，支持月末资金平稳。
MLF操作情况看，10月投放7000亿元MLF，当月MLF到期规模7890亿，净回笼规模890亿元，10月末MLF未到期余额在67890亿元左右，依旧属于历史高位水平。
此外，10月未开展国库定存操作，当月到期1600亿元。
现券买卖方面，全月净买入债券面值为2000亿元。
买断式逆回购方面，以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000亿元买断式逆回购操作。
10月货币政策追踪：资本市场支持工具落地，买断式逆回购启用
2024年10月，资本市场支持工具落地，买断式逆回购启用。月初，创新工具SFISF落地，并进一步明确实施细节，首期20家操作规模2000亿元。中下旬，央行通过逆回购加码对冲税期及缴款影响，MLF小幅回笼，资金面维持相对平稳。月末，央行开展5000亿元买断式逆回购操作，支撑跨月资金面维持相对平稳。
（1）创新工具SFISF落地，并进一步明确实施细节。9月24日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布创设证券、基金、保险公司互换便利。10月10日，支持资本市场发展的非银互换便利工具落地，首期操作规模5000亿元，视情况可进一步扩大操作规模。10月18日，央行和证监会联合下发互换便利的通知，明确了这一项创新政策工具的操作流程和细节。并且日前，央行和证监会公布了首批20家公司开展互换便利操作，包括证券、基金等非银机构，申请额度超过2000亿。工具明确了通过特定公开市场业务一级交易商中债信用增进公司作为中介的操作结构，机构融资实施专项额度管理，回购获取的资金，只能用于投资资本市场，限于股票、股票ETF的投资和做市。在具体实施细节上，补充公募REITs可用于质押换券，工具期限相对灵活，可提前结束；明确互换便利的国债、央票不计入债券交易正回购余额及债券借贷余额，此外提及折算率不超过90%，质押品补仓线不低于75%。
（2）“24互换便利央票01”债券上市流通引发市场关注，对基础货币的影响中性。10月18日，央行启动第一期互换便利央行票据，票面利率1.8%。当前CBS存量规模147.5亿元，离岸央票规模1400亿元，与9月末央行报表“债券发行”科目所显示的1547.5亿元余额匹配，故CBS对应的央行票据在以上科目进行记账，互换便利央票或保持一致，体现在负债端“债券发行”科目。此外，由于央票CBS和非银互换便利的本质都是“以券换券”，按照永续债或股票及股票ETF的类属，资产端或分别计入“对其他存款性公司债权”和“其他资产”科目。因此，在央行报表里对于基础货币影响中性的情况下，非银互换便利的开展或一定程度上消耗债市流动性进而传导至权益市场。
（3）1年期、5年期以上LPR均调降25BP，为历史单次最大降幅。10月21日，1年期、5年期LPR均调降25BP至3.10%、3.60%，为历史单次最大降幅，也是年内第三次调降，预计后续存量和新增房贷利率也将进一步降低，更好地降低居民住房消费负担，促进房地产止跌回稳。
（4）央行启用买断式逆回购操作工具，或进一步丰富央行流动性管理工具。10月28日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具，操作对象为公开市场业务一级交易商。与MLF相比，买断式逆回购资产过户不出表，票息同样归属一级交易商，但对于流动性考核指标更有利。10月31日，央行公告利率招标、多重价位中标的方式开展了5000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月。
资金缺口的分析中，核心在于超储，即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金，从事后来看，超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求，供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素：第一类，刚性缺口，包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收，之所以称之为刚性是因为，这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足；第二类，外生冲击因素，包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化，之所以称之为外生因素，是因为其由公众行为决定，对于银行机构而言是外生的；第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等，集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化，这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性，伴随财政存款的支出释放流动性，财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。
（一）刚性缺口：缴准小幅释放资金，MLF到期规模继续增加
法准缺口方面，11月一般存款增长或冻结一定规模的准备金，按照6.6%的加权法准率推算，单月或冻结超储接近900亿元。
MLF方面，11月MLF到期1.45万亿，规模较上月增加；从价格的角度考虑，当前MLF利率下调至2%后，与1年期同业存单收益率进一步弥合，短期或不诉求快速退出。不过从成本的角度看，或继续通过买断式逆回购和国债买卖的方式小幅置换。
（二）外生冲击：货币发行、非金融机构存款小幅消耗超储
货币发行方面，11月货币发行或小幅消耗超储1361亿元。央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金，主要受公众行为影响，同样具有显著的季节变化趋势，通常在春节之前货币发行季节性大幅上行，而节后大幅下行；11月置12月货币发行对流动性或消耗。
非金融机构存款对超储或同样有一定抽水效应。支付机构备付金缴纳科目的非金融机构存款或也可能由于节前消费支付的增加而对流动性形成扰动，按照季节性水平推算，11月对于超储的消耗或在419亿元附近。
（三）财政因素：政府债券扰动小幅放大，关注缴款节奏
政府债券缴款规模小幅放大，预计影响可控。考虑存量政府债券发行空间8800亿元、国债结存空间1400亿元以及置换债发行2万亿，2024年11-12月政府债净融资有望达到3万亿，其中11月政府债券净融资或在1.3万亿附近，不过考虑年末财政支出有所加快，预计政府存款或小幅补充流动性1654亿元。
央行积极对冲下，银行体系资金面或保持相对平稳的运行状态。（1）刚需缺口中，11月为一般存款小月，准备金冻结资金或在900亿元附近，MLF到期1.45万亿。财政因素中，11月政府债券净融资规模或在1.3万亿附近，综合考虑税收、支出等因素后，对于超储或有小幅支撑；外生因素中，货币发行及非金融机构存款变动预计年末小幅消耗超储，外汇占款影响或相对有限。（2）央行对冲方面，11月MLF到期高峰，央行或继续引导MLF存量规模缩减，延续8月以来的思路；国债买卖投放基础货币的规模或维持在1000至2000亿元附近；买断式回购投放规模或主要取决于政府债券的节奏安排，叠加降准操作的可能性，预计DR体系资金收敛风险不大。
流动性超预期收紧。
具体内容详见华创证券研究所11月11日发布的报告《同业活期存款“降成本”，影响几何？——11月流动性月报》
权益上涨，债市流动性影响如何？——10月流动性月报
国债买卖置换MLF，还需要降准吗？
备案额度使用较快时，存单行情如何？
关注财政扰动及央行借债、卖债的不确定性
缺口压力不大，非银主导的宽松延续——6月流动性月报
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[email protected]。
感谢您对华创固收团队的关注，
您的认可和支持是我们前进的最大动力！
可以点“在看”给我一朵小黄花嘛
