当前债市赎回风险再审视| 国盛固收杨业伟团队

近期债市持续下跌再度引发负反馈担忧。 9 月 25 日以来至 9 月 30 日， 5 年 AAA- 二级资本债收益率累计上行 30.48bp ， 3 年 AAA 中票收益率累计上行 26.37bp ， 10 年国债和 30 年国债分别上行 10.81bp 和 20bp 至 2.15% 和 2.36% 。

理财破净率未大幅抬升，破净压力带来的赎回风险相对有限。 理财产品形态来看，上半年理财规模增长主要来自于其他开放式产品和封闭式产品的扩张，上半年其他开放式产品规模增长 2.65 万亿至 15.29 万亿，封闭式产品增长 0.12 万亿至 5.74 万亿，而且封闭式产品期限拉长。另一方面，大规模的负反馈发生需要条件，需要利率比较快速且大幅度的上升，因为这样带来的净值回撤才会让投资者大规模赎回。但当前利率上行速度和幅度均不及 2022 年以来历次债市大跌，赎回风险较为有限。信用债来看更为明显， 2022 年 4 季度 1 年 AAA 存单以及各类信用债、二级资本债累计上行最高幅度都在 100-110bps 左右。从累计幅度来看，今年 9 月 24 日 -30 日存单、二永债和信用债等幅度还远低于 2022 年四季度债市大跌。从理财破净率来看，理财破净率未明显抬升，破净压力带来的赎回风险相对有限。

市场存在股市大涨环境下赎回固收类产品购买权益类产品的担忧，由于两者投资者风格并不一致，所以不一定会出现大规模的转移。而且从增量需求看，债基新发行规模环比增加。 2014-2015年牛市期间股票类基金规模大涨，但固收类基金规模也并未下降，从2014年10月至2015年6月，稳定在3000-3500亿左右的规模。显示权益类和固收类产品替代性并不是很强。关键还是固收类产品自身的负反馈压力下的风险。2022年那波赎回潮中债券型公募基金份额从9月至次年1月，累计减少1.04万亿份。而今年8月债券基金份额实际上已经开始回落，8月减少3841亿份，显著高于季节性，显示此前市场震荡已经开始导致基金规模回撤。增量需求来看，债基新发行规模环比增加，以纯债基和一二级债基、被动指数债基口径统计，9月以来截至27日债基新发行规模约567亿元，较8月增加175亿元。

债券调整后对配置型力量更有吸引力。 对银行自营机构而言，如果我们以 3.55% 的房贷进行对比计算，在仅考虑税收成本和资本占用成本的情况下， 3.55% 的房贷利率的综合收益率低于 30 年国债的综合收益。对于保险而言，按照往年季节性，四季度保险增持债券的力量会增强，尤其是在年末时点，保险往往提前配置。从负债端来看，今年以来保费收入持续高于往年同期， 8 月保费收入累计同比增长 13.04% ，意味着保险仍有较强的配债需求。债市调整过后对配置型力量具有更高的吸引力，配置型力量有望维稳债市并推动债市下行。

对于股债之间跷跷板来看，短期或存在冲击，中期依然需要基本面支撑 。股债跷跷板并非总是成立。相对来说，如果是基本面变化驱动，则一般会呈现出股债跷跷板，这主要是由于企业盈利和利率之间正相关。但如果是资金面驱动，即宽松的流动性驱动，则往往会出现股债双牛的格局，这是因为流动性的宽松会同时提升股市估值，并降低债券利率。从今年政策来看，主要是货币政策宽松，降息降准落地等都是带动流动性宽松的政策，因而更可能是股债双牛，而非股债跷跷板。因此，股市的上涨并非对债市利空，从资金分流来看，主流投资债市的资金也难以大幅进入股票市场。

对于基本面来说，企稳需要低利率的支撑。高频数据来看，当前服务类消费修复有限，商品房销售有所回升。 此前并未发生过利率先上升而经济企稳的状况。虽然我们对政策给予较高的预期，但从中期来看，经济的企稳依然需要低利率的支撑。 926 政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，北京和上海等城市限购政策进一步放松，十一期间， 30 个大中城市商品房销售面积有所恢复。但房地产市场经历深度调整后，后续的政策变化和效果仍需持续观察。

在 9 月 29 日利率债大跌， 9 月 30 日信用债收益率继续上行，央行通过逆回购两日累计净投放 2340 亿元，体现出央行对于连续下跌的债市有呵护的态度。资金面较为宽松， R007 下行至 1.83% ， DR007 下行至 1.56% 。

关注点一方面在于财政政策刺激的力度。 自 9 月 24 日金融新政以来，政策底部已现，货币、地产、股市等政策均有较大幅度提振，但目前财政政策的刺激力度仍存在一定的分歧。当前物价持续筑底，私人部门实际利率仍偏高，宽货币对宽信用的提升幅度有限，经济能否企稳回升仍需观测财政政策刺激的力度。根据我们此前测算，在没有增量财政政策的情况下，今年 4 季度政府债净融资将明显回落，今年 4 季度政府债净融资合计 1.6 万亿元，而去年同期为 3.6 万亿元，如果非政府债券社融月均保持同比少增 6000 亿元的态势，整体社融将同比少增量将从过去 3 个月月均 3000 亿元左右扩大到 1.3 万亿左右，即使 4 季度补充 1 万亿赤字，也难以改变同比明显减少的情况。信用能否扩张，将取决于四季度能否有超预期的增量财政政策出台。

关注点另一方面在于风险偏好抬升的持续性。 从股债跷跷板来看，短期或仍存在冲击，但中期仍需要基本面支撑。股债跷跷板并非总成立，如果是基本面变化驱动，则一般会呈现出股债跷跷板，这主要是由于企业盈利和利率间正相关。但如果是资金面驱动，即宽松的流动性驱动，则往往会出现股债双牛的格局，这是因为流动性的宽松会同时提升股市估值，并降低债券利率。从今年政策来看，主要是货币政策宽松，降息降准落地等都是带动流动性宽松的政策，因而更可能是股债双牛，而非股债跷跷板。因此，股市的上涨并非对债市利空，从资金分流来看，主流投资债市的资金也难以大幅进入股票市场。

当前长债已经调整至较高水平，中期具备配置价值，但短期风险并未完全落地，建议保持中性，等待增配机会。 无论是从稳定经济需要的利率角度，还是从全社会融资成本下行环境下债券性价比的角度，当前长债利率已经调整至较高水平。但这并不意味着短期风险解除。短期考虑到政策不断加码落地，以及市场情绪的持续发酵，市场依然存在风险。同时，在利率大幅下跌之后，赎回压力依然有待进一步观察。因此，我们建议短期防守。如果后续财政政策未出现大幅超预期，考虑到基本面反映依然需要时间，因而在市场平稳之后，我们认为将迎来债券配置机会。而从顺序来看，利率债的修复会领先于信用债，如果市场平稳，建议率先增配利率债。