【周知录】新兴市场溢价仍持续

【策略】人民币换挡不转向

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无论是从宏观还是策略的角度，人民币汇率都是近期的热点；在岸和离岸的人民币兑美元汇率节节高升，外资流入国内，成为A股近期做多的主要逻辑之一。本报告继续聚焦人民币汇率，根据最新舆情，从基本面变化、政策反应、行业影响几个角度进行分析。

人民币强势不改，但将由快速升值转为震荡上行。

本轮人民币走强主要是由内外基本面预期差异驱动的。与前期报告一致，我们目前对基本面预期的判断依然是：中国大陆>欧元区>美国，只要这个基本面的排序和市场对其预期方向不调整，那么欧元强、美元弱；人民币在“逆周期因子”影响下走强的趋势就不会变。

未来几个月基本面预期趋势的排序难改：

（1）中国经济内生增长动力不弱，8月国内宏观数据不差；（2）欧元区经济保持平稳，但是经济增长与政策的相关性较强；（3）此次飓风灾害可能给美国带来较大的经济损失，且美联储近期人事变动超预期，年内加息，甚至缩表预期都很低。

 “逆周期因子”引入后，人民币汇率与中美基本面关系更强。新的汇率形成机制下，人民币兑美元汇率中间价很可能跟随美元名义有效汇率（贸易权重加权）。汇率形成机制的改变，也进一步强化了人民币汇率变动幅度与经济基本面预期的关系，美国经济中短期难以显著优于预期，人民币兑美元的强势不会改变。

政策反馈影响上行速度。

基于审慎监管的需要，降低跨境资本流动冲击和贸易条件压力，央行已开始采取行动。自9月11日起，外汇准备金率从20%调整至0（并不是取消），这会从交易层面强化人民币双向波动。

但是，资金流入与人民币升值的预期自我强化阶段结束：第一，CNY与CNH逐渐向前一天人民币中间价收敛，日内收盘价相对中间价的偏离也在收敛；第二，中国大陆对中国香港出口/从中国香港进口的比例能够前瞻性反映市场对中国经济基本面的判断，8月份该指标虽处高位，但已从44.8的高位回落到33.5。

“新兴市场溢价”仍然会发挥作用。

新兴市场权益市场吸引力强，A股仍将受益于外资流入。美国下半年经济预期偏弱，且年内加息可能性很小，美元指数中期难以反转。而美元贬值预期下，全球资金更偏好新兴市场，受基本面表现和估值预期的影响，新兴经济体受益概率较大。今年以来MSCI新兴市场指数相对发达市场超额收益13.9%，其中有一半是在下半年两个多月跑出来的。

关注部分直接受益于人民币升值的行业。（1）从成本收益分析，成本中海外进口部分占比越高，产成品出口占比越低，则受益于人民币升值的弹性越大，这方面近期的代表就是钢铁和石油化工；（2）从资产负债表的角度出发，由于目前国内企业的外债主要还是以美元标价，因此对于海外负债较多的行业而言，人民币上涨会引发企业价值重估，降低负债压力，这其中，以航空为典型；（3）从业务类型的角度出发，对于开展海外业务的行业，此轮人民币上涨将刺激国内需求，典型的是旅游业。

风险因素：国内宏观数据明显低于预期；央行强势干预下，人民币再次进入贬值通道，海外资金流出A股；金融监管政策再发力，利率中枢上行。

【旅游】板块上涨强势，景气好估值低建议配置

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昨日（9月4日）餐饮旅游板块涨幅4.32%，位居所有板块第一位，凯撒旅游、云南旅游涨停，中国国旅上涨8.71%，众信旅游等也涨幅居前，我们的点评及观点更新如下：

首先，我们认为餐饮旅游板块目前估值处于低位（中信餐饮旅游板块17/18年平均PE 33/28倍），行业景气良好、增长稳健（中报板块整体收入增长22%、重点公司增长34%），即使只是从估值切换的角度，板块上涨空间也较为明确，我们一直以来都在等待板块上涨时间点的到来。昨日的上涨虽说意料之外，但也在情理之中。

昨日（9月4日）上涨幅度较大的个股我们认为主要集中在两大类：一是包括中国国旅、云南旅游在内的国企改革相关个股（港股香港中旅亦大涨7.44%），二是包括凯撒、众信在内的出境个股。我们认为，十九大临近政策环境向好是促使中国国旅等国企表现较好的关键因素之一，除此之外，海南省建省30周年背景下亦存在较强的政策拓展空间，也是中国国旅、凯撒旅游强劲上涨的可能催化因素之一。

回到行业观点层面，我们认为旅游行业景气将保持，季度来看，17Q3低基数基础上还将呈现更为明显的上升态势。在较低估值背景下，行业配置价值越来越显著，建议低位增持享受确定性增长带来的确定收益。个股建议首选龙头，继续推荐中国国旅（免税龙头）、首旅酒店（酒店龙头），提示推荐中青旅（休闲景区龙头）；关注拐点机会（峨眉山A、三特索道）、配置出境以享复苏机会（凯撒旅游、众信旅游、腾邦国际）。

个股最新情况如下：

中国国旅：

中国国旅昨日（9月4日）大幅上涨超过8%，市场关注较高。今年以来，集团换帅带来战略环境变化内部变革，外部机会出现带来新的盈利增长点（中标香港、首都机场等），内外共促带来积极变化，今年以来已经获得较好涨幅。当前时间点，再度迎来大幅上涨，虽然我们无法确切解释其中短期上涨的原因，但从公司的投资逻辑，我们认为国旅的这一轮增长周期才刚开启，事件催化来自上海机场免税业务招标进展、2018年海南建省30周年背景下政策预期、“保三争一”战略目标下的业务拓展为国旅打开增长空间等。基本面方面，规模提升-毛利率提升-盈利提升的业务逻辑将逐年兑现，继续建议积极配置。

业绩预测：考虑已经明确中标的首都机场和香港机场，我们维持公司2017-19年EPS为 1.09/1.13/1.52元的预测，给予公司短期估值693亿元：对应17年PE 25X+不受限现金88.6亿元+上海机场免税业务按净现金流折现估值54亿元，折合每股35.5元，维持“买入”评级。（中报情况：2017H收入125.7亿元（+22.5%），归母净利13.1亿元（+18.3%），EPS 0.67元。剔除日上并表影响收入增9.2%、净利增13.6%。三亚店7月增长43%，继续高增长。）

凯撒旅游：

经历过一年多的估值调整，公司估值已经回落至18年30X。在这样的估值基础上，亮眼的中报数据引起了公司的估值修复。17H公司收入34.05亿元（+30.8%），其中旅游业务收入29.2亿元（+31.7%）；归母净利1.34亿元（+136.1%），扣非后7400万元（+20.7%）。业绩预测上，维持17-19年EPS为0.40/0.51/0.61元的预测，结合未来三年约33%CAGR估值已基本合理。在出境市场景气回升趋势背景下，配置价值突显。

首旅酒店：

我们从其2016年中报推荐以来，其成长逻辑不断被验证（经济环境转暖带来行业复苏+行业需求变化带来供需改善），其中成长幅度还一再超预期。即使目前首旅的短期估值已超40倍处于高位，但从股价表现上，我们判断短期仍然会相对强势。我们的观点是上升趋势未破情况下，超预期仍然是主旋律，估值不是短期股价趋势的最核心影响因素。对首旅的观点是：继续推荐，享受成长。

暂维持17-19年ESP预测0.70/0.90/1.10元，公司短期在行业上升周期中享受业绩弹性，中期整合潜力有望显现，偏长一些，2019-2020年北京环球影城开业带动性强，短中长多重利好集聚，市值有望继续提升（当前243亿元vs华住约560亿元），维持“买入”评级。

中青旅：

公司当前估值17/18年27/22倍，处于低位。在此基础上，2017Q3开始，业绩增速提升，2018年业绩增长30%+（增长动力：乌镇提价效应，古北转固2017年完成、2018年利润率将大幅提升，会展业务恢复，古北龙湖项目结算），基本面向好明显。同时，大股东股权划转事宜有望近期落定，对公司成长、发展构成有利。我们认为中青旅是目前风险收益比最好的品种，低位配置可以在喧嚣来临时悠然受益。维持17-19年EPS为0.75/0.96/1.10元的预测，维持“买入”评级。

峨眉山：

公司董事长换届后，截止目前变化不大，股价也一直低位。但从逻辑上来看，我们坚持之前的观点，在地方政府重视旅游经济发展大背景下，公司积极业务拓展、融资需求上升是必然的结果。在此背景下，公司资源效率提升、业绩释放空间将显现，当前60亿多元的市值处于低位。暂维持业绩预测：2017-19年EPS 0.37/0.45/0.51元，建议积极关注公司动向，期待战略推进带来的市值提升。

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