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本文作者 |
董丹丹
中信建投期货能源化工首席分析师
主要逻辑：
国际原油期货价格的波动近期由地缘主导，原油自身供需面略显平淡。
从供需情况看，原油市场出现了连续两周的持续累库。当前为全球炼厂检修季，中国4-5月是检修高峰，炼厂开工率已经开始下滑；美国炼厂检修高峰结束，复产节奏较为缓慢，因国内持续有炼厂意外停车；欧洲炼厂检修高峰为3-4月，当前开工处于逐步回升进程中。需求端普遍存在汽油消费平稳，柴油需求低迷的格局，欧洲柴油价格结构转变为Contango。从供给端看，OPEC+国家当前尚未有进一步的行动，4月30日临近，等待超产国的减产补偿计划。IMF在最新经济展望中上调了沙特的财政平衡油价，从82升至96美元/桶。俄罗斯4月第二周出口升至23年5月以来最高，四周均值也是23年6月以来新高。美国原油产量持稳于1310万桶/日，钻井数也持稳为主。
从地缘端看，以色列和伊朗的对抗一度导致油价波动率提升。4月19日以色列向伊朗发射导弹，伊朗克制隐忍，并表示不打算进行报复。地缘局势整体略有缓和。但仍需关注后期是否会再有波澜。
展望后市，制约油价上行的仍是没有趋势的库存下行；从更大的格局看，原油供给端有控制，需求持稳，油价的调整空间也将较为有限，原油需求旺季将在5-9月到来。我们认为经过上周的冲击和大幅下滑后，油价下周将企稳。
1.1
原油价格及相关价差：地缘局势动荡，油价周度收低
据美国全国广播公司(NBC)援引消息人土称，以色列对伊朗进行了有限的军事打击。NBC援引知情人土的话称，以色列目前正在“评估此次空袭的有效性及其(对伊朗)造成的损失”。
4月14日，伊朗发射数百架无人机和导弹，对以色列进行报复性打击。大多数无人机和导弹在到达以色列领土之前就被击落，造成的损失和伤亡微乎其微。本周油价的地缘政治风险溢价一直在减弱，因市场认为以色列对伊朗袭击的任何报复行动都会因国际压力而有所缓和。一名伊朗高级官员4月19日表示，有关以色列对伊朗境内目标实施打击的消息尚未得到证实，伊朗没有立即报复以色列的计划。
此外，美国宣布对伊朗实施制裁，但制裁并不包括伊朗的石油工业。
Brent周度下跌3.06%，WTI主力合约周度下跌3.24%；SC周度下跌2.45%。
过去一周Brent和SC的1-3和1-12月差均出现回落，WTI的1-12月差回落，1-3月差周度走高。目前三大基准油月差均为Back结构。
Urals油相对于Brent的价差持稳于-12美元/桶。
Brent相对于Dubai的价差从2.2美元/桶下降到2.05美元/桶。
Brent与LLS的价差从4.95美元/桶下降到1.6美元/桶，美国石油出口积极性周度大幅下滑。
Brent CFD1-6价差周度从1.47美元/桶下降到0.18美元/桶。
WTI相对于Midland价差周度回升，相对于WCS、LLS的价差周度下滑。
按4月19日周三的日盘SC、Brent收盘价算，SC与Brent的价差从4.22美元/桶下降到到3.55美元/桶。
4月19日当周，能化品相对于SC的裂解价差周度全线攀升，原油受地缘缓和影响回落较多。各个能化品裂差绝对值排序依旧是EB>PP>L>PTA>LU>Bu>Fu。
2.1 原油产量：OPEC+的3月产量环比下滑，OPEC国家超产配额较多
资询机构Platts对OPEC+调查显示，3月份OPEC+在3月份生产了4,125万桶/日原油，较2月水平增加4万桶/日。OPEC产油国产量增至2666万桶/日，被其盟友产量下滑4万桶/日所抵消。3月份，伊拉克和哈萨克斯坦等几个国家超产。调查显示，执行减产的OPEC+国家在3月份的产量超出配额16.5万桶/日，这代表执行率为97.9%，主要受OPEC成员国的推动，而不是俄罗斯为首的盟友。该联盟在1月和2月份的产量也超出了目标，减产执行率分别为96.5%和97.8%。
油轮跟踪数据显示，4月第二周，俄罗斯原油出口猛增56万桶/日，至395万桶/日，为去年5月以来的最高水平。与前四周相比，截至4月14日的四周平均出口量也大幅上升。四周均值往往波动较小，对月度出口有更清晰的体现。据估计，四周均值上升25万桶/日，达到366万桶/日。这也是自2023年6月以来的最高四周均值。4月份以来的出口量远高于俄罗斯自身的出口目标。
能源服务公司贝克休斯(Baker Hughes co.)4月19日在其备受关注的报告中表示，美国能源企业五周来首次增加石油和天然气钻机数量。
数据显示，截至4月19日当周，未来产量的先行指标--美国石油和天然气钻机总数增加2座，至619座。尽管本周钻机数增加，贝克休斯表示，钻机总数较去年同期少134座，或18%。贝克休斯表示，本周石油钻机数增加52座，至511座，为9月以来最高水准;天然气钻机数量减少3座，至106座，为2021年12月以来最低水准。
美国原油产量周度持稳于1310万桶/日。
2.2
库存：全球石油库存连续第二周增加
美国EIA库存周度增加，因石油总库存增加。美国原油商业库存增加270万桶，库欣库存持稳，汽油库存减少115万桶，馏分油库存下降280万桶，美国石油总库存周度增加1000万桶。
Vortexa数据显示，截至4月12日至少停泊了7天的油轮库存增加至7,880万桶。较4月5日的7,104万桶增长11%。
阿联酋富查伊拉石油工业区最新数据显示，截至4月15日当周，阿联酋富查伊拉港的成品油总库存为2203.3万桶，比一周前增加148.3万桶。其中轻质馏分油库存减少28.4万桶至753.0万桶，中质馏分油库存减少17.7万桶至384.2万桶，重质残渣燃料油库存增加194.4万桶至1066.1万桶。
截至4月17日当周，新加坡成品油库存整体下滑，重质馏分库存升至八周高位，轻质馏分库存降至三个月低点，中质馏分库存降至三周低位。
欧洲ARA地区成品油库存周度整体攀升。
石脑油
和燃料油周度累库幅度较大，汽油大幅去库15%，柴油库存略降1%，航空煤油库存周度下降3%。
4月19日当周INE原油库存从630万桶下降70万桶，至560万桶。INE仓单最近一个月波动较大。
美国能源信息署最新统计显示，截至4月10日当周，美国石油表需周度持稳，其中柴油表需增加较多，汽油和航煤表需基本持稳。
美国炼厂开工率下降0.2%至88.1%。
美国炼厂毛利回落，欧洲和亚洲炼厂毛利周度回升。
中国的石油加工量升至5个月来的最高水平，原因是春节假期后需求强劲，同时炼油厂在季节性维修前重建了燃油库存。4月16日公布的数据显示，中国3月份精炼了6378万吨原油，较上年同期增长1.3%。根据彭博社的计算，这相当于每天1508万桶，是自去年10月以来的最大产量。
中国拥有世界上最大的炼油能力，但由于该国的脱碳努力抑制了消费，预计石油需求增长将放缓。根据彭博社的计算，3月份，表观需求增长了1%，达到每天1475万桶，这是自2022年12月以来的最低水平。
海关总署4月18日公布的数据显示，中国3月原油进口量为4.905万吨，同比下滑6.2%。1-3月原油进口量为13.736万吨，较去年同期增长0.7%。中国3月成品油进口量为460万吨，同比增加16.0%。1-3月成品油进口量为1,218万吨，较去年同期增长27.5%。出口方面，中国3月成品油出口量为602万吨，同比增加10.7%。1-3月累计出口量为1,482万吨，同比下滑18.3%。
截至4月18日当周，主营炼厂常减压产能利用率为77.82%，环比下跌1.06%，镇海及锦州石化检修降量；中国独立炼厂常减压产能利用率为57.11%，环比上周下跌0.05个百分点。
3.3
其他国家和地区：印度3月石油需求同比下滑0.6%
印度3月份的燃料消耗量同比下降0.6%，但2024财年的需求却增长约5%，主要受汽车燃料和石脑油销量增加推动。石油部石油规划与分析小组（PPAC）4月6日公布的初步数据显示，3月代表石油需求的总消费量为2109万吨（499万桶/日），低于去年同期的2122万吨（502万桶/日）。然而，截至3月的2024财政年度的燃料需求量达到创纪录的2.33276亿吨（467万桶/日），上年为2.23021亿吨（448万桶/日）。
来自行业组织UFIP Energies et Mobilites的数据显示，法国3月份道路燃油销量同比下降7.7%至393.5万立方米，受到柴油销量大幅下降的拖累。UFIP称在所有道路燃料中道路柴油销量同比下降12%，而汽油交付量同比增长2.9%，航油销量同比增长17%至62.3万立方米；法国一季度整体道路燃油销量下降2.2%。
EIA的数据显示，2024年迄今衡量美国需求的指标--馏分油供应量--平均每天366万桶是2016年以来最差的一年，开局远低于2020年冠状病毒影响消费时的水平。法国3月份非道路和道路柴油销量同比下降12%。德国、意大利和英国的最新数据也显示同比下降。即使在中国，因本地消费疲软 出口飙升，山东各地的柴油市场信心疲软。
全球航空交通周度持稳。
4月16-22日期间全球航油需求势将基本持平。未来一周的航班时刻表暗示航空燃油消耗将徘徊在每天645万桶左右。与此同时亚洲、欧洲、中东和北非地区有望实现周度增长而所有其他地区都将走下坡路。
根据目前的航班计划，未来四周中国国内航班数量势将增长13%。在欧洲，4月8日至14日当周Eurocontrol控制区域的离港航班数周环比增加3%，延续过去六周的上升势头。4月12日离港航班数达到超过30,600架次，创今年以来单日最高水平。4月6日至12日期间美国乘客数量与前一周相比基本持平。美国和欧洲航空燃料价格周环比分别下降0.8%和1.6%。与之相反，亚洲价格上涨1.4%。
04
资金和地缘：高利率警钟再起，威胁全球市场-路透新闻
大型投资者警告称，对主要经济体利率将维持在相对较高水平的担忧正在卷土重来，并可能给金融市场敲响痛苦的警钟。
交易员高度关注预期中的夏季降息之际，全球股市仍接近纪录高位，对高风险公司发行的债券需求强劲。
但资产管理公司和经济学家目前预计，决策者只会采取最低限度的货币宽松措施，尤其是面临意外持续通胀的美联储。
大型投资者并不急于改变长期持股，不过股市波动率处于六个月高位附近，是股市波动即将到来的征兆。
全球最大资产管理公司旗下研究机构贝莱德智库的高级投资策略师 Ann Katrin-Petersen表示，全球股市将遭受“利率在更长时间内处于更高水准带来的估值拖累”。
欧洲最大资产管理公司东方汇理资产管理周一在一份报告中表示，未来10年美国股市将落后于全球股市。该公司预计，高增长的印度以及矿产资源丰富的智利和印尼等发展中国家企业的股票和债券将表现出色。
纽约梅隆银行首席经济学家
Shamik Dhar
表示：“每个人都非常关注何时降息。更大的问题是，我们可以预期的利率的平均水平。”
Dhar补充道，自2009年以来，交易员已经习惯了低利率推高资产价格，他们将面临“预期、心理和信念的调整”。
**新机制**
国际货币基金组织(IMF)周二表示，美国联邦基金利率下降的速度可能比市场目前预期的要慢。
贝莱德的Petersen预测，未来五年美国利率将接近4%，欧元区利率将为2%左右。“我们已经进入了一个新的宏观市场机制，而该机制的基石之一就是更高的结构性利率，”她说。
MSCI全球股指今年以来上涨约4%，并在3月触及纪录新高。全球垃圾债指数位于2021年以来最高水平附近，受美联储将把利率从23年高位5.25%-5%下调的预期推动。降息预期使得全球借贷和投资环境保持旺盛。
但需要重新评估的是投资者在公司估值模型中输入的贴现率，该贴现率遵循美国长期利率预期。安永(EY)会计师事务所估计，该指标每上升1个百分点，公司未来收益的现值就会下降10%。
投资者表示，股价，特别是美国的股价过高。
全球第二大资产管理公司领航集团表示，能影响全球股市的美股标普500指数的定价比基于长期利率预期的公允价值高出32%。
领航集团高级经济学家Qian Wang表示，风险资产之所以能保持坚挺，部分原因是投资者纳入公司估值模型的资本成本反映了此前商定的低廉贷款利率。
她补充道，鉴于美国利率预计将稳定在3.5%左右，且2026年将出现企业再融资潮，“投资者将会感到失望”。
**基于转变进行交易**
人口老龄化、劳动力萎缩以及西方经济体将生产从中国转回国内，预计将使通胀和利率居高不下。
不断升级的中东冲突已将油价推高至每桶90美元左右，而持续的气候冲击也可能导致大宗商品价格维持高位。
市场预计美联储今年降息次数将少于两次，预计欧洲央行将在6月首次降息，但交易员减少了对降息幅度的预测。
贝莱德的Petersen表示，该集团对股票持中性态度，青睐通胀挂钩债务，并认为长期公债容易受到通胀波动的影响。
备受关注的美国股市波动率指数在数月一直处于超平静水平后，已升至约19。随着不安情绪加剧，衡量债券波动的指数也走高。
PGM Global策略师Richard Dias 表示，“如果市场从预期美联储将降息两次，变为降息一次，再变为(预测)加息，那么股市将很难挺过去。”
