【国君固收】IFRS9对机构和债市影响几何？

信用利差收窄，短端较为显著。度过3月末资金紧张时点之后，短端信用债收益率有所回落，同时叠加上周在“雄安新区”概念引导上风险偏好回升导致利率端小幅调整，整体上信用利差有所收窄，短端收窄较为显著，幅度在20bp左右，而中长端信用利差多数回落1-2bp。

IFRS9会计准则整体对债券需求影响并不大，但“预期损失法”带来的计提减值准备的增加会导致机构对低评级债券风险偏好降低。IFRS9的变动主要在于三个方面：（1）金融资产的四分类法按照合同现金流和业务模式改为三分类法；（2）金融资产减值准备的计提从“已发生损失模型”改为“预期损失模型”；（3）套期会计准则的改动。整体上来说，由于多数债券能够通过IFRS9会计计量准则中的现金流测试，而通过之后其划分方法仍然是按照类似于持有目的来划分，故对于债券类金融资产的分类和会计计量方法上影响并不是很大，故整体上对债券需求的影响也比较有限。但是“已发生损失法”改为“预期损失法”将使得金融资产计提减值准备的压力将显著增大，削弱银行贷款以及机构投资债券的利润，使得债券尤其是低评级债券投资回报边际下降，从而对低评级债券的估值产生不利影响。

中证登将可质押债券评级提高至AAA，未来评级利差仍需修复。中证登发布了《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2017年修订版）》，规定在4月7日之后信用债入库开展回购需满足债项评级AAA、主体评级AA级（含）以上要求。我们认为：（1）短期内对市场冲击有限，一方面在于从公布文件到执行尚留有缓冲时间并且实施“新老划断”，另一方面经历两轮债市大幅调整之后，机构多处于低杠杆、低仓位的状态，质押条件收紧对市场冲击可能也会有限；（2）中长期来看，过低的评级利差需要修复。目前评级利差依然处于历史底部，1年期AA与AAA的评级利差目前处于历史16%的分位数水平，而3、5年期AA与AAA的评级利差则均在历史5%的分位数之下。中证登此次收紧AAA以下评级债券的质押准则使得未来交易所低评级债券的流动性溢价大幅下降，评级利差可能面临走扩风险。

整体来说，度过资金紧张时点过后，短久期信用债迎来一波下行，但是信用债面临的期限利差、评级利差过窄的问题依然没有解决，从目前政策来看，无论是中证登收紧交易所债券质押条件，还是IFRS中对金融资产的风险披露越来越及时，未来低评级债券都将面临更不利的市场环境，评级利差进一步走扩在所难免。

1.1.信用专题：IFRS9对机构和债市影响几何？

4月6日，财政部印发了企业会计准则22号、23号和24号，在金融工具的确认和计量、金融资产转移以及套期会计三个方面的会计处理进行了一些修订。此次会计准则的修改主要是为了与国际会计准则理事会（IASB）在2009年11月份发布的《国际财务报告准则第9号：金融工具》（IFRS9）保持趋同。IFRS9的出现主要是为了取代原本广泛使用的金融工具计量准则——《国际会计准则第39号》（IAS39）。2014年7月，IASB发布了IFRS9的最终稿，根据最终稿的要求，IFRS9将于2018年1月1日起开始生效。

一、为何需要使用新的金融工具计量准则？

IAS39颁布以来，由于对金融工具会计处理的复杂性和难理解性，对金融工具会计准则修订的呼声一直不断。2008年国际金融危机的爆发再次将IAS39中对于金融工具的处理方法推向风口浪尖。最后在G20领导人简化金融工具处理难度、修订会计准则的倡议下，IFRS9应运而生。

IAS39的弊端主要体现在以下几点：

（1）四分类方法标准不一致，理解和实施上较为困难，并且主观性太强。IAS39标准下金融资产主要划分为四类：贷款与应收款项类、持有至到期投资、以公允价值计量且变动进入当期损益的金融资产以及可供出售金融资产，但是四分类划分标准不一致，实际操作中可能带来理解上的困难。比如贷款和应收账款类按照金融工具形态划分，而持有至到期、交易性金融资产以及可供出售金融资产又按照持有目的来划分，并且在具体划分上主观性太强，使得企业通过金融项目会计处理可以获得较大的盈余管理的操作空间。

（2）减值方面上，“已发生损失模型”使得金融资产减值准备的计提往往落后于实际情况，报表上能看到的风险被大大延后。IAS39对资产减值准备采用的计提方法是“已发生损失模型”，往往要等到损失真实发生或者有客观证据证明之后才确认减值损失，这种模式本来能够限制企业通过计提减值来平滑利润，但却导致报表上能够跟踪的金融资产的风险被掩盖，等到危机真正发生时往往为时已晚。金融危机时金融资产减值计提方法饱受诟病，金融资产计提减值准备不及时的问题亟待解决。

（3）IAS39的套期会计准则较为僵化。一方面是允许报告主体自己选择是否采用套期保值会计，可能会出现企业使用套期保值但没有使用套期会计的情况；另外，80%-125%的套期有效比率内才能使用套期会计的规定同样使得某些做了套保的企业无法使用套期会计。

二、IFRS9相对于IAS39有哪些改动？

IFRS9的出现是为了解决IAS39在金融资产计量上的各种弊端，IFRS9的改动主要体现在三个方面：（1）将金融资产按照合同现金流和业务模式分为三类，代替原来按照持有目的分为四类的计量方法：（2）金融资产的减值计提方法从“已发生损失模型”改为“预期损失模型”；（3）套期会计方面，主要是放宽了套期会计的使用条件，取消了80-125%这一衡量套期有效性的量化标准。考虑到对金融市场和机构行为的影响，下文主要就（1）、（2）两个变动进行重点介绍。

（1）金融资产四分类法改为三分类法

与IAS39有何不同？不同于IAS39仅按照持有目的划分金融资产的做法，IFRS9中将金融资产按照业务模式和合同现金流分为三类。我国根据IAS39分类标准将金融资产分为四类：以公允价值计量且其变动进入当期损益的资产、贷款和应收款项、持有至到期投资、可供出售金融资产，划分的标准多根据持有目的进行主观判断。而IFRS9主要根据现金流特征及业务模式将金融资产划分为三类，分别是以摊余成本计量的金融资产（以下简称AC）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的资产（以下简称FVTOCI）以及以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（以下简称FVTPL）。

新标准下如何给金融资产分类？企业管理金融资产的业务模式是指企业如何管理其金融资产以产生现金流量，业务模式决定了企业管理资产的现金流量是来自于收取合同现金流量、出售金融资产还是两者都有。而判断金融资产的合同给现金流的标准为合同现金流是否包含本金以及未偿付本金金额为基础的利息。总结下来判断金融资产的分类仅需关注三个条件：

（1）合同现金流包含本金以及未偿付本金金额为基础的利息；

（2）企业管理资产的业务模式已收取合同现金流量为目标；

（3）企业管理该金融资产的业务模式既以收取合同现金流量又以出售该金融资产金融资产为目标。

其中同时满足（1）、（2）两个条件的即为以摊余成本计量的金融资产；满足（1）、（3）两个条件的就是以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的资产，其他金融资产均将被化为以公允价值加量且其变动加入当期损益的金融资产。

新标准有何影响？（1）原先四类资产按持有意图划分，而现在则按照业务模式和现金流特征划分，实际上客观性有所增强，减少了企业盈余管理的空间。在原先准则下，可供出售金融资产成为“利润蓄水池”，公允价值变动不计入当期损益，但处置时会进入当期损益，就会造成利润突变，而在新准则下，原来大量分入可供出售金融资产中的权益类资产由于不能通过现金流测试，故大概率会分入FVTPL类中，其估值的波动对于利润的影响会变大；

（2）初始确认时，企业可以将非交易性权益工具放入FVTOCI项目中，但一旦做出则不得撤销，FVTOCI分类下的权益类资产处置后无法转回利润表，权益类资产的腾挪的空间被压缩；

（3）对于债券类资产的影响相对较小。相比较于原来仅按照持有目的分类的方法，新准则相当于增加了现金流测试的环节，但对于债券产品来说，多数仍然能够通过现金流测试，通过现金流测试后，根据业务模式划分与IAS39中根据持有目的来划分的做法较为相似。故原来交易性金融资产中的债券资产仍会被划入FVTPL项中，持有到期和应收款项类资产中的债券将被划分为AC项中，可供出售类资产中的债券较为模糊，持有目的同时包含合同给现金流和出售资产，大概率仍然会分置FVTOCI项目中，同时不排除少部分以出售资产为主的债券以及部分含权债被分入FVTPL项目中。

（2）金融资产减值由“已发生损失模型”改为“预期损失模型”

IFRS9采用“预期损失模型”替代原来的“已发生损失模型”。预期信用损失是指以发生违约的风险为权重的金融工具信用损失的加权平均值。具体操作上，IFRS提出了“三阶段”操作法，具体如下所示：

“预期损失模型”与“已发生损失模型”的不同之处以及影响主要体现在三个方面：（1）在减值损失的确认上，“已发生损失模型”必须要等到有客观证据证明资产已经发生减值时才会确认减值损失，而“预期损失模型”无论金融资产信用状况如何，都需要确认减值准备，如果信用风险并未显著增加，则按照未来12个月的预期信用损失来确认减值准备，如果信用风险显著增加，就按照存续期预期信用损失来确认减值准备，整体上来说，信用风险会更加及时准确的反应在财务报表中；（2）在利息收入的计算上，“已发生损失法”利息收入采用扣除减值准备之后的账面净额进行计算，而“预期损失发”在未有客观证据说明资产已经发生减值时仍按照资产账面价值计算利息收入，反之则按照扣除减值准备之后的金融资产账面价值进行计算；（3）“预期损失模型”虽然使得金融资产风险的暴露更加及时，但由于相对于“已发生损失模型”，其主观成分有所增多，从某种程度上也增加了管理层对利润的操作空间。

三、对机构及债券市场的影响

由于不同机构金融资产的占比和组成上千差万别，就也导致IFRS9对于不同机构的影响不尽相同。

商业银行：拨备计提增加，资本补充压力加大，但幅度有限。商业银行金融资产中主要贷款和债券为主，从之上的分析来看，四分类法转为三分类法主要对权益类资产有较大影响，对债券影响相对较小，所以金融资产的重新分类对商业银行影响不是很大。但是受到减值确认改为“预期损失模型”的影响，未来银行金融资产计提减值准备的金额可能会有所增加，尤其在当下融资收缩、信用风险愈发频繁的大背景下，未来银行的拨备覆盖率可能会进一步提高，从而影响到贷款和债券投资的利润；同样，拨备的计提可能也会自于资本，可能也会影响到商业银行的资本充足率要求，推升银行资本补充的压力。但是考虑到我国商业银行的不良贷款率以及拨备覆盖率均远高于国际同业水平，所以从程度上来看，虽然计提的减值准备有所增加，但对我国商业银行拨备覆盖率以及资本充足率的影响会相对较小。

保险机构：风险偏好下降，权益类投资更加谨慎。与商业银行不同的是，保险整体可供出售类金融资产占比相对较高，为20.67%，而商业银行仅为6.95%，而且从保险上市公司数据来看，可供出售类金融资产中有接近一半的资产为权益类资产，中小保险在过去两年的激进扩张中这一比率可能会更高，这类资产未来都大概率由于无法通过现金流测试从而被计入FVTPL项中，从而使得这些资产的公允价值变动带来的损益会直接反映到保险公司的盈利状况中。从这点来说，未来保险公司的利润波动幅度可能会加大，导致保险公司投资股票时风险偏好会下降，更加偏好于股息率相对较高、相对稳定的股票。同时，“预期损失法”同样会使得保险机构面临减值准备计提增加，从而降低非标及低评级债券的吸引力。

券商：影响相对较小。券商的表内金融业务主要是自营业务，相对于银行和保险，自营业务本来就以交易赚取资本利得为目的的业务，多数金融资产都是以公允价值计量且其变动计入当期损益的资产，从数据上来看，券商交易性金融资产的占比为19.46%，也是显著高于银行与保险机构。虽然券商可供出售类金融资产占比也相对较多，为14.17%，但其中股票的占比要低于保险机构可供出售金融资产中股票的占比，并且对于券商来说，本来业绩考核就是基于公允价值的变动，所以也没有很强的动力通过可供出售金融资产调节利润。整体上来说，金融资产的重新分类对券商的影响并不是很大。

债券市场：对债券需求影响不大，但低评级信用债可能面临一定估值冲击。整体上来说，由于多数债券能够通过IFRS9会计计量准则中的现金流测试，而通过之后其划分方法仍然是按照类似于持有目的来划分，对于债券类金融资产的分类和会计计量方法上影响并不是很大，故整体上对债券需求的影响也比较有限。但是“已发生损失法”改为“预期损失法”将使得金融资产计提减值准备的压力将显著增大，削弱银行贷款以及机构投资债券的利润，使得债券尤其是低评级债券投资回报边际下降，从而对低评级债券的估值产生不利影响。

净融资继续为负。上周（3月31日-4月7日）信用债净融资额为-135.17亿，相比前一周继续收缩，连续三周净融资额为负，主要是短融净融资额收缩明显，主要表现为发行量的减少，公司债净融资额相比上一周进一步增加。具体来看，上周短融发行量减少，为175亿，相比前一周减少149亿，到期量为532.5亿，净融资为-357.5亿；中票和企业债发行量和到期量维持在低位，净融资额分别为29亿、19.5亿、；公司债发行量继续增加，为176.35亿，到期量为2.52亿，净融资额表现为173.83亿，有较大增量。

城投、通信等部分主要发债行业净融资收缩明显。分行业来看，上周主要发债行业净融资表现分化，综合、房地产净融资分别为42亿元、21亿元，采掘、公用事业、城投、通信净融资额分别为-37亿元、-46亿元、-48亿元和-53亿元。

一级市场发行利率多数高于估值。一级市场发行方面行业利率多数估值，中央国有企业17国电集SCP001与17中电信SCP001票面利率分别低于二级市场估值20bp、46bp，高评级17昆投01高于估值33bp，低评级建筑装饰行业债券17顾家SCP001高于二级市场估值74bp。

信用债收益率短端显著下行。上周短融中票收益率短端长端均下行，AA-级以上1Y短融收益率下行幅度较大，约为10bp，3Y和5Y中票各评级收益率分别下行1bp和2bp，AA-级短端和长端收益率均大幅下行约10bp。信用利差整体收窄，1Y各评级短融信用利差均收窄约10bp，3Y和5Y中票信用利差除AA-级小幅收窄，分别为1bp、2bp；AA-级3Y和5Y级中票均收窄9bp。目前，除AA级5Y品种的信用利差小于历史1/4分位数，其余品种均超历史1/4分位数，且部分品种已超历史均值。

成交情绪较为低迷。总体来看，上周信用债成交额和成交占比继续下滑，信用债市场交投情绪较弱。信用债成交日总额上周表现为389.57亿元，成交占比表现为27%。具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券日均成交量分别表现为79.65亿、25.20亿、119.21亿、145.54亿，较上周下降约50%。分行业来看，多数行业成交额有所减少，城投债减少549.26亿至707.58亿，煤炭减少69.10亿至168.03亿，电力减少101.31亿至116.61亿，综合类减少56.45亿至126.97亿。

收益率多数下行。从个券来看，本周受收益率长短下行影响，高收益债、高等级债、地产债、城投债收益率均呈现一定回落。高收益债中13魏桥01下行205bp至8.89%，15西王01下行55bp至8.42%，收益率位居前列的16丹港、16宏桥02、16金茂债分别上行5bp、87bp、14bp；高等级债中，16阳房02下行90bp至6.98%，16魏桥05下行20bp至6.83%；地产债中，16银亿06下行7bp至8.24%，15新华联下行27bp至7.68%；城投债中，16渝地产下行5bp至4.53%，PR大同债下行19bp至4.46%。