分析师：谢长雁 S0980517100003
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业务恢复，Q3收入、利润保持双增长
20Q1-3实现营收1403.2亿（-0.2%），Q1-3分别实现营收404.5亿（-12.1%）、467.2亿（+0.3%）、531.6亿（+10.6%）。2020Q1-3实现归母净利润32.8亿（+6.8%），Q1-3分别实现归母净利润10.4亿（-7.8%）、14.0亿（+21.1%）、11.6亿（+4.2%）。延续Q2情况，Q3收入、利润继续保持双增长。
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工业端：研发费用加码，创新药、仿制药、制剂多轮驱动
Q1-3研发投入共计11.78亿，占工业销售收入的6.78%，其中研发费用10.40亿，同比增长20.97%，占工业销售收入的5.99%，占比继续提升。1）新药方面，多项I类新药取得阶段性进展：高血压新药SPH3127Ⅲ期临床方案获批；羟基雷公藤内酯醇片类风关适应症Ⅱ期临床首例受试者入组；肿瘤药c-Met选择性抑制剂SPH3348Ⅰ期临床首例受试者入组；急性脑卒中新药LT3001、重组疱疹溶瘤病毒T3011、肿瘤药SPH4336Ⅰ期试验稳步进行。2）仿制药方面：Q1-3共9个品种通过一致性评价；3）制剂方面：与九洲药业新设合资公司，打造国内领先的高端制剂研发平台；下属公司上海惠永启动A轮融资。
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商业端：拓展高毛业务，推进创新项目
Q1-3成功获得12个进口新药、1个进口器械、2个进口疫苗总代资格，继续拓展高毛项目。与康希诺生物股份公司签订全面战略合作协议，开展疫苗产品委托生产、存储、配送以及供应链服务合作，范围包括康希诺与军科院合作的在研新冠疫苗。上药云健康已对接（包括正在对接中）65家互联网医院，并与多家达成独家配送委托关系，B轮融资顺利推进。
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风险提示：
疫情反复、医保控费超预期、创新药研发失败
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投资建议：创新开花可期，维持“买入”评级。
考虑疫情，预计2020-2022年归母净利润分别为46.4/53.5/62.4亿，当前股价对应PE分别为12.2/10.6/8.8X，公司是国内工商业一体化龙头，创新药方面研发投入加码、管线持续丰富、收获在即，分销方面拓展高毛业务、提升盈利水平，互联网医疗方面有望打造专业化医疗医药生态圈、带来业绩新增长，维持“买入”评级。
业务恢复，Q3收入、利润保持双增长。
20Q1-3实现营收1403.2亿（-0.2%），Q1-3分别实现营收404.5亿（-12.1%）、467.2亿（+0.3%）、531.6亿（+10.6%）。2020Q1-3实现归母净利润32.8亿（+6.8%），Q1-3分别实现归母净利润10.4亿（-7.8%）、14.0亿（+21.1%）、11.6亿（+4.2%）。延续Q2情况，Q3收入、利润继续保持双增长。
工业端：创新药、仿制药、制剂多轮驱动
研发费用持续加码。
Q1-3研发投入共计11.78亿，占工业销售收入的6.78%，其中研发费用投入10.40亿，同比增长20.97%，占工业销售收入的5.99%，占比继续提升。随着未来创新品种的获批上市，工业部分利润有望释放。
新药方面，多项I类新药取得阶段性进展。
高血压新药SPH3127Ⅲ期临床方案获批；羟基雷公藤内酯醇片类风关适应症Ⅱ期临床首例受试者入组；肿瘤药c-Met选择性抑制剂SPH3348Ⅰ期临床首例受试者入组；急性脑卒中新药LT3001、重组疱疹溶瘤病毒T3011、肿瘤药SPH4336Ⅰ期试验稳步进行。其中，T3011（瘤内注射）为公司今年8月6日从深圳市亦诺微医药科技有限公司授权获得，拥有在大中华地区（中国大陆、香港、澳门以及台湾）商业化的独家权益。
仿制药&制剂进展顺利。
9个品种通过一致性评价；与九洲药业新设合资公司，打造国内领先的高端制剂研发平台；下属公司上海惠永启动A轮融资。
商业端：传统业务、新业务相得益彰
分销方面：开发高毛业务。
Q1-3成功获得12个进口新药、1个进口器械、2个进口疫苗总代资格，继续拓展高毛项目。与康希诺生物股份公司签订全面战略合作协议，开展疫苗产品委托生产、存储、配送以及供应链服务合作，范围包括康希诺与军科院合作的在研新冠疫苗。
零售方面：拓展创新项目。
DTP 药房建立了慢病患者档案，详细记录患者基本信息、疾病史、用药史、购药记录等信息，为后续患者管理提供依据。
互联网医疗稳步推进。
上药云健康已对接（包括正在对接中）65家互联网医院，并与多家达成独家配送委托关系，B轮融资顺利推进。参股企业镁信健康携手泰康在线、腾讯微保，针对肿瘤等重大疾病推出了医药分期、患者福利、疗效保险等金融创新模式，累计服务患者近20 万人次。
估值与投资建议：分部估值668亿左右，建议“买入”
盈利预测：工业利润有望释放，商业毛利有望提升。
工业方面：剔除疫情影响，60个重点品种保持高增速。基于公司丰富的在研产品管线，我们认为创新药部分将在未来3~5年看到产出，而近两年内的业绩则主要靠老品种、高端仿制品种支撑，21-22年有望保持10~15%的利润增速。商业方面：考虑到商品结构的改变、高毛业务占比提升，有望保持15~20%的利润增速。
分部估值：工业、分销、零售、云健康。
以21年盈利预测为基准，工业板块未来值得期待，但考虑集采的常态化，参考工业端业务相近企业华润三九、步长制药估值水平，给予10-18倍PE，估值141~254亿。考虑公司在分销领域的领先地位，给予分销板块8~14倍PE，估值305~534亿。考虑公司在零售方面目前体量尚小、不易形成品牌及规模效应，但由于DTP药房的高单价、高坪效及潜在的高成长性，参考一心堂、益丰药房、大参林等估值水平，给予零售板块30~40倍PE，估值19~26亿。20年10月17日，三诺生物拟1.5亿增资上海医药大健康云商股份有限公司（届时将持股4.95%），由此反推公司所持上药云健康部分约28亿。四部分加总，合理估值区间493~842亿，中值668亿。
投资建议：创新开花可期，维持“买入”评级。
考虑疫情，预计2020-2022年归母净利润分别为46.4/53.5/62.4亿，当前股价对应PE分别为12.2/10.6/8.8X，公司是国内工商业一体化龙头，创新药方面研发投入加码、管线持续丰富、收获在即，分销方面拓展高毛业务、提升盈利水平，互联网医疗方面有望打造专业化医疗医药生态圈、带来业绩新增长，维持“买入”评级。
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