引言：
在此前报告《黄金的新思考》（2024年5月25日）中，我们曾经分析过黄金的定价框架，我们认为基于美债、美元去研究黄金定价具有周期性的思维，长周期指标需要观察美元信用。在报告中，基于传统定价体系基础上，叠加美元信用框架，我们构建了打分体系。而定价框架演变的背后深层次反映的则是定价资金问题，基于传统框架去定价黄金的投资者是西方投资者，这也是在21世纪以后被市场所广泛认可的框架，而近几年，基于美元信用等原因交易黄金的投资者可能是新兴市场国家的投资者，包括央行等，所以从结果上看，传统框架似乎出现了“失效”。本文针对24年的交易逻辑进行了深度复盘，并且对各定价因子进行了分析与探讨。
24年年末黄金的波动率指数逐步回落，已经回到了24年7月的位置附近，在波动率回落以后，近期黄金再度出现上行，Comex黄金接近3000美元/盎司。另外，截至2025年1月，黄金过去1年的涨幅接近40%，而40%是1992年至今的黄金涨幅的阈值位置。现阶段我们需要重新审视黄金的胜率和赔率。
1. 市场思考：
黄金24年的表现回顾
1.1. 从24
年复盘看黄金的定价权问题
近几年黄金的框架变得更加复杂，这也意味着需要把握清楚不同阶段的定价资金主体。
回顾24年，黄金主要分为两段式上涨，
其中主涨段分别在3月-4月中旬、7月-10月，区间涨幅分别在17%、20%左右，其余时间内黄金也处于强势震荡的行情。
黄金的两轮主涨段投资者驱动结构并不相同，
在7-10月的SPDR黄金ETF（全球最大的黄金ETF）出现上行，与黄金价格的上行节奏对应，而在3-4月中旬的金价主涨段中，黄金ETF与金价的走势并不相关。
SPDR黄金ETF的持有量变化可以跟踪按照传统框架交易的投资者。
从2007年至今，黄金ETF的持有量与美国实际利率具有明显的负相关关系。表现为2007年至今，仅2008、2014、2017年的年相关性为正，且2014、2017年的年正相关性不高，低于0.1。
目前ETF市场上，北美、欧洲ETF仍然占据了绝对份额。
截至2024/12/31，北美ETF持有1650.5公吨，欧洲ETF持有1287.6公吨，亚洲ETF仅持有216.4公吨。
但从边际上看，亚洲ETF的影响正在逐步增加，过去12个月增量创历史新高。
2024年北美、欧洲ETF分别变化8、-97.9公吨，从过去几年看，2021-2024年北美、欧洲ETF也在减少。而亚洲ETF在2024年增加78.4公吨，增幅达到57%。 另外，在2024年之前，ETF的变化主要由北美、欧洲ETF波动造成，亚洲ETF变化波动较小，但北美、欧洲ETF波动占比由2003-2023年的80%-100%区间波动大幅下降至24年的56%。
分月度来看，24年6-9月份传统框架生效：美债、美元下行，北美、欧洲ETF增量显著回升。
24年5月开始，美债实际利率下行至9月，另外美元指数在5-6月震荡，7月下行至9月。同期，SPDR黄金ETF持有量从7月开始至10月下旬见顶。6-9月份北美、欧洲ETF增量也明显大于亚洲ETF的增量。
全球央行近几年仍然在增加黄金储备量。
但与ETF持有量变化的表征相似，传统的黄金储备大国，也就是西方国家在近几年并没有增加黄金储备，而增加黄金储备的主要是一些新兴市场国家、发展中国家。并且央行增持的黄金具有长期性，从过去上来看，增持黄金的国家出现减持的可能性不大，换而言之，央行购金不仅是强支持的买方，并且其会减少市场上交易的黄金流通盘。根据世界黄金协会的央行黄金储备调查显示，69%的受访央行预计未来将进一步净购买黄金储备，强调了贵金属作为降低投资组合风险和外汇储备多样化的战略资产的作用。在接受调查的新兴市场央行中，这一比例达到90%。
大部分高储备国家近几年并未增加储备。
高黄金储备国家主要是发展较早的西方国家，其中美国、德国、意大利、瑞士、日本、荷兰在22-24Q3并未出现增持，中国、印度、俄罗斯等发展中国家有增持行为。24Q1-3黄金储备明显增加的国家有波兰、土耳其、印度、中国、捷克、匈牙利。
海外和国际投资者持有美债的规模占整体美债规模正逐步下降。
根据最新一期数据，当前美国的存量债务共计超过36万亿美元，而外国投资者持有美债的规模为8.63万亿美元，占整体存量债务的23.93%，相比2010年的30.15%下降6.22PCT。同时，中国、日本、英国等主要持有美债国家的持有规模变化各异。中国从2010年的8890亿美元逐步减持至2024年的7686亿美元，而英国的持有规模却有所上升，从2010年的2083亿美元增持至2024年的7656亿美元，日本的持有规模从10年增持至21年，22年开始下降。
美联储和共同基金等美国国内投资者的比重提升较为显著。
按照不同主体持有美债结构来看，2010-2023年期间，美联储和共同基金持有美债规模比重上升幅度较大分别从10.07%、8.23%上升至18.11%、17.06%，提升幅度分别为8.05PCT、8.83PCT。而海外和国际投资者比重从2010年的43.47%下降至33.07%，降幅10.40PCT。同时养老基金的持有美债规模比重下降幅度也较快。
后续几年仍然是美债到期的高峰期。
若海外央行持有美债到期，则有可能存在到期不续转而用黄金代替，分散储备资产风险。
我们在《元旦与春节：跨年行情的节奏感》（20241229）提示：春节后的表现往往要好于节前，《春的预兆：社融脉冲回升》（20250115）跟踪普林格周期先行信号，在《春耕黄金坑》（20250119）指出：先前市场预期较为低迷，那么当影响资产定价的其他因子出现催化时往往会带来击球点，推动行情脉冲，在《A股2025的生力军》（20250126）中测算了中长期入市方案或带来的增量资金规模，春节归来攻坚。开门红后怎么看？
自2006年以来，俄罗斯积极增加黄金储备，特别在2014年西方制裁后，迅速调整储备结构，减少美元储备并大幅提升黄金储备占比，至2021年黄金占其总储备的比重已超20%，在2018年美国对俄罗斯制裁后，俄罗斯再次大幅减持美债，至今已经清空。俄乌冲突爆发后，尽管黄金购买在2022年2月起阶段性暂停，但黄金储备在总储备中的比重仍维持在高位，并进一步提高至超过25%。此外，俄罗斯财政部调整黄金储备上限至40%，显现其在全球政治风险环境中通过黄金增强经济韧性的战略意图。
近年来伊拉克、卡塔尔、土耳其、匈牙利、捷克、波兰等国家均明显增持黄金。这其中具体原因不一，比如说土耳其自身经济问题严峻，遭遇严重通货膨胀、汇率贬值。自2021年以来，土耳其通货膨胀率持续攀升，另外在外汇市场上，里拉对主要国际货币汇率也是一直处于下跌态势。再比如历史上地缘政治局势复杂的中东欧地区、中东地区等国家，在应对全球经济前景不确定的前景下，也需要优化储备结构增加抗风险能力。
中国央行也同样是这一轮黄金增持的主要央行之一。
21世纪以来，中国央行增持的阶段均是在特殊的背景，主要可以划分为5轮：2001-2002年、2009年、2015-2016年、2018-2019年以及2022年至今。2001-2002年，本世纪第一轮购金潮下央行共计购金662万盎司，背景是全球经济衰退。2009年，央行此轮累计购金1460万盎司，背景是美国次贷危机引发的全球金融冲击。2015-2016年，央行共计购金2535万盎司，为五轮购金潮中最大规模，背景是国外欧债危机及美元加息的冲击。2018-2019年，央行购金340万盎司，背景是中美贸易摩擦等问题。2022年至今，央行又频繁购金，至2023年11月本轮购金规模已达1032万盎司，背景是全球多处地缘政治冲突。
在中国黄金储备量上行阶段，同期英国也往往向中国出口黄金。2022-2024年，英国向中国出口了300.17、281.29、337.88吨；明显高于2020、2021年，2020、2021年分别为9.9吨、0.03吨。
1.4. 关注中国、印度传统黄金消费大国的变化
