数据来源：敦和资管股票团队整理
撰写时间：2021年04月05日
核心观点
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新式茶饮消费的本质包含了三个层次：“品质更好的产品”、“快乐的生活方式”以及“与品牌共鸣”。“品质更好的产品”是物质基础，“快乐的生活方式”是精神需求，两者属于新式茶饮行业的共性；“与品牌共鸣”则体现出行业内不同企业供给、不同消费者偏好的异质性。新式茶饮的三个本质，决定了新式茶饮拥有可持续的需求、潜力巨大的市场规模以及优质的品牌企业。于这场中国茶叶的复兴征程中，我们将见证诸多中国年轻品牌的崛起和壮大，如此波澜壮阔的产业趋势，自然会带来绝佳的投资机会，值得投资者耐心挖掘。
三月市场回顾
过去一个多月，不断上行的美债利率成为市场关注的焦点。在美联储多次表态不会提前收紧货币政策以及大宗商品价格回落的背景下，美债利率上行速率有所放缓，叠加月末拜登政府宣布基建刺激计划，3月全球股止跌反弹。结构上看，欧洲各大指数由于疫情反复导致通胀压力小、收紧预期弱，表现相对较好。其中，德国DAX指数上涨8.9%，领涨全球主要股指。代表周期和传统经济的道指表现也显著好于纳指，道指全月上涨6.6%，继续迭创新高。相比之下，全球新兴市场则由于更强的收紧预期以及美元的强势走势而表现疲弱，3月整体下跌1.7%。
国内方面，A股与港股跟随全球股市先跌后涨，但整体偏弱。月初随着美债利率持续走高，高估值的基金报团股持续回调。下半月，海外不确定性开始增加，美债利率上行放缓，A股与港股随全球股市反弹。然而，受制于中美关系恶化、某家族基金爆仓以及中概股面临SEC审查等因素，其反弹力度欠佳，3月上证指数下跌1.9%，恒生指数下跌2.1%，全球主要股指中表现最弱。
分行业看，A股上涨板块主要集中在碳中和相关板块，其中直接和绿色经济相关的公用事业上涨14.8%，领涨A股。在碳中和背景下有行业集中度提升预期的煤炭、钢铁板块也有不错表现；在新疆棉事件催化下，纺织服装也有4.7%的涨幅。与之相对，此前受益于通胀预期抬升表现较好的有色、石油石化、基础化工板块随着原材料价格下跌也出现了明显回调；业绩兑现不及预期的军工板块表现也跌幅靠前；猪瘟疫情抬头，猪价下跌导致农林牧渔板块表现不佳；电子板块受到Airpods销售不及预期影响跌幅超过6%。港股呈现和A股行业类似的表现，碳中和相关的建材、公用事业以及低估值业绩不错的银行地产板块涨幅靠前。主题方面，3月表现好的行业主题主要集中在碳中和、煤炭能源、环境治理方面。
整体来看，3月市场主题驱动迹象更为明显，供给侧的影响大于需求侧，而利率快速上行的影响逐渐被消化，部分年报季报超预期的优质个股也表现较好。
话题讨论
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新式茶饮消费的三个层次
奈雪的茶即将赴港上市，二级市场纷纷开始关注新式茶饮赛道。目前，几个新式茶饮头部品牌都处于高速拓店的阶段，而且都有亮眼的门店运营数据：门店端毛利率达到55%-65%，营业利润率基本在20-25%，投资回收期在9-14个月之间。然而，运营数据其实是结果，背后的原因和驱动力更加重要。新式茶饮赛道的投资价值究竟如何？要回答这个问题，必须从行业的原点出发，聚焦于茶饮消费的本质：当你消费新式茶饮的时候，你究竟在消费什么？
我们认为新式茶饮消费的本质包含了三个层次：“品质更好的产品”、“快乐的生活方式”以及“与品牌共鸣”。“品质更好的产品”是物质基础，“快乐的生活方式”是精神需求，两者属于新式茶饮行业的共性；“与品牌共鸣”则体现出行业内不同企业供给、不同消费者偏好的异质性。
第一个层次：品质更好的产品
最基础的当然是“茶”。为什么是茶？为什么不是咖啡、酒或是其他的东西？
因为中国拥有巨大的茶叶消费市场。
茶具有清新、淡雅的风味。茶还有浓厚、悠久的文化，中国人自古以来就喜欢喝茶，早在唐朝，陆羽就著有《茶经》，流传至今。中国是全球最大的产茶国，2019年中国茶叶种植面积为306.6万公顷，占全球茶叶种植面积的61.4%，中国茶产量279.9万吨，占全球总产量的45.5%。中国也是全球最大的茶叶消费国，2019年中国消费茶叶227.6万吨，占全球消费总量的38.8%。“茶”这个品类，本身就是一个巨大的市场，拥有多元化的消费场景。
新式茶饮是茶叶消费方式的升级。
传统茶叶其实属于较老的业态，最典型的是老舍笔下的茶馆，客人坐下喝茶、议事。与年轻人更接近的是台湾奶茶。台湾奶茶上世纪九十年代进入大陆市场，产品主要由粉末冲调类而成，添加珍珠、椰果等，价格低廉、口感香甜，80后和90后的青春回忆里应该都有。彼时的奶茶，其实没有奶也没有茶，全是香精粉末；奶茶店也基本是个体户，没有品牌可言。2010年前后，CoCo 都可、一点点等一批台湾品牌进入大陆市场，带来了数十年的经营经验和管理方法。茶末和鲜奶开始出现在原料中，逐步实现了对粉末奶精的替代，实现了口味的升级。2012年，喜茶的前身“皇茶”在广东江门开业。2015年，奈雪的茶也开出了第一家门店。
采用优选茶叶、鲜果、鲜奶等优质原料的奶茶开始走进人们的生活。
茶饮消费的第一个层次是“品质更好的产品”。
回顾茶饮消费方式的变迁，我们可以发现，茶饮消费的第一个层次是“品质更好的产品”。产品是基础。而且，“品质更好的产品”几乎就出现在需求升级的临界点上。茶颜悦色的创始人吕良就提到过：“消费者最初是不理解的。过去的珍珠奶茶用奶精调制而成，口感又香又滑，喝惯了这种奶茶的消费者乍一喝到茶颜悦色的鲜茶加鲜奶，只觉得寡淡。”奈雪的茶创始人彭心几乎有雷同的经历：“当时给顾客做产品测试的时候，所有喝过奶精奶茶和牛奶奶茶的人，都选择了奶精奶茶。我们团队当时就说怎么办？但后来的消费经历告诉我们，喝习惯了鲜奶做的奶茶以后，我们团队再喝奶精的奶茶就觉得不舒服。”今天依然有很多消费者与投资者会认为，目前的很多茶饮的定价过高，品质也过高，相对需求而言有巨大的冗余，没有必要。但如果想清楚“品质更好的产品”这一本质，这个问题也就迎刃而解。
中国的茶行业有可能通过新式茶饮实现复兴。
传统茶叶缺乏与年轻人沟通的触点，而且泡茶方式的繁琐、茶叶种类与品质选择的不透明度等问题更让人望而却步。新式茶饮是传统茶叶的改造，也可以说是响应消费需求变化的升级。喜茶希望“让年轻人更好的接触茶。推广中国茶文化，让它年轻化、国际化和科技化”；奈雪希望“能成为茶文化走向世界的创新者和推动者，在我们这一代，做出能让全世界人们喜爱的中国茶饮品牌”。虽然年轻消费者最初可能是被茶饮中的鲜果、奶盖、糖分等佐料所吸引，但是通过便捷的即饮茶品，他们以极低的成本触及了茶叶，有机会逐步深入了解茶的知识与茶文化。目前，新式茶饮头部品牌都推出了茶礼盒、茶包，让消费者领略更纯粹的茶叶的魅力。在产业标准化方面，中国连锁经营协会（CCFA）携手喜茶、奈雪的茶等头部品牌，已经开始筹备新茶饮委员会并建立行业标准；人社部也新增“调饮师”职业，将开展调饮师国家职业技能标准的修订，同时编写培训教材、考核大纲、题库等一系列工作。
二个层次：快乐的生活方式
新式茶饮作为悦己的小确幸、社交的增味剂，提供了一种快乐的生活方式。
我们会在什么样的场景下喝奶茶？可能是几位同学一起在晚上忙社团活动的时候，可能是几位同事下午辛勤工作的时候，可能是三三两两逛街压马路的时候……点一杯奶茶，用十几二十元钱买下简单的快乐，犒劳一下自己，舒缓紧张的社交氛围，点到颜值高的新品还可以发朋友圈。茶饮消费的第二个层次是“快乐的生活方式”。总结来说，新式茶饮可以归类为悦己的小确幸、社交的增味剂两种功能，这两个功能已经可以覆盖非常多的消费场景了。
资料来源：《2019新式茶饮消费白皮书》，敦和股票投资部
新式茶饮与星巴克的“第三空间”的不同。
说到生活方式与社交属性，就不得不提星巴克。星巴克以“第三空间”出名，星巴克创始人霍华德·舒尔茨推崇意式咖啡吧的“仪式感和浪漫风情”、“舒适的空间”，并通过星巴克发扬光大。我们从数据也能看到，星巴克消费者堂食的比例非常高，社区店高达60%，办公类店约50%，最低的购物中心店也有40%。而新式茶饮的外带率非常高，堂食比例较低，与“第三空间”有一定距离。
但是，我们认为，“第三空间”与“生活方式与社交属性”之间并不是充分必要的关系。
首先，
消费者需求有差异，目前新式茶饮消费者更需要产品本身而非“第三空间”。
喜茶标准店的面积前两年平均在160-180平米，因为有200-300平米的大店，对比星巴克100-350平米的面积，其实不缺乏堂食的面积条件，但是堂食比例却很低，一方面可能是消费者更多是外带、外卖的需求，另一方面由于供不应求，打包带走尚且需要排队，堂食肯定更坐不下，因此喜茶未来会降低新店面积到120-150平米的水平，并发力50-80平的喜茶GO店型，奈雪也会更多拓展面积较小的奈雪Pro店型。宅文化盛行下，年轻人的第三空间也更可能在线上的社交网络。而且，星巴克在美国本土也更加重视消费者对“产品”而非“空间”的需求，Drive-Thru门店快速发展。
其次，
“欣赏的空间”也能强化生活方式和社交属性。
打造生活方式和社交属性的空间并非只有“第三空间”一条路径。新式茶饮的门店空间可以被称作“欣赏的空间”，着重于打造品质感，追求美感，弱化功能，奈雪高颜值的吊灯、与摄影棚相仿的“定制灯光”、梦工厂，喜茶的黑金店、白日梦店等，随手一拍都有大片感，更多是一个用来欣赏感受的落脚点，而非坐下享受的休息点。
第三个层次：与品牌共鸣
还是从问题出发：不同的茶饮，差异究竟在哪里？
产品几乎没有差异。
差异在于产品的口味吗？不是。最早采用鲜果制作茶饮的是奈雪，最早采用芝士奶盖制作茶饮的是喜茶，风靡一时的大单品“杨枝甘露”是7分甜首创的，然而，所有这些产品都已经在各大品牌的菜单里普及。或许不同品牌的同一款产品，在口味上有差异，但我们很难客观评价孰优孰劣，毕竟口味好坏是非常主观的判断，也是各大品牌的产品研发部“自认为最佳口味”的个性选择。在产品口味的层面上，喝奶茶的需求是同质化的。那么，参考新式茶饮消费者的考虑因素，当口感、质量、种类几乎一致时。实质上影响消费决策的因素其实在于品牌文化。
差异在于品牌文化。
目前新式茶饮行业已经出现了品牌的分层。我们把品牌的内涵拆分为品质契约与文化特质，不同价格带的产品，对于这两个功能的侧重程度不同。低价格带上，典型品牌是蜜雪冰城，以密集开店、高效供应链和低毛利大单品打造极致性价比，这一价格带的品牌内涵更加侧重于品质契约；中价格带的品牌，已经开始体现文化特质，比如一点点和都可是偏台式可爱风的调性，而古茗、茶颜悦色则是偏中国风的调性；高价格带的品牌，文化特质是核心，喜茶的调性是酷和灵感，奈雪的调性更偏日式、女性的柔美。我们着重分析中高价格带上的品牌，在品质契约的层面上，他们基本没有差异，因此着力于文化特质的打造。茶饮消费的第三个层次是“与品牌共鸣”。
整个行业最大的共鸣点是国潮。
从大背景看，头部品牌都共同受益于新一代消费者民族自豪感的增强和国潮崛起。喜茶、奈雪能够站上20-30元价格带，并不是理所当然的事情。奈雪创始人彭心提到：“创业前，在五星级酒店看到有人喝奶茶，有人喝星巴克，但喝奶茶的人多是猛喝几口就扔掉，拿着星巴克的人不受影响，当初拿着茶饮貌似是掉价的事。而且，奈雪创业时去购物中心开店，希望得到星巴克隔壁位置，但物业方却认为“卖茶的凭什么能开到购物中心门口？”。今天，消费者已经普遍认为喜茶、奈雪等优秀的茶饮品牌基本与星巴克处于同一层次。这背后除了茶饮企业的努力外，更重要的还是中国的年轻消费者比过去更偏爱国潮，更容易接受国产高端品牌。”
品牌的差异性是各个方面、各种细节综合的结果。
不同品牌的差异性在哪里？我们前面提到了喜茶的灵感、奈雪的柔美、茶颜悦色的中国风。消费者在选择不同的品牌时，会有不同的消费体验。显而易见的是，消费者不仅为了喝一杯饮料而来，而是需要找到共鸣感，用品牌来展现自我。问题在于，不同的茶饮企业是如何做到我们看到的品牌差异性的？喜茶聂云宸的观点非常深刻：“品牌的形成来自多元的层面，十分微妙。它来源于发展历程的每件小事、创始人的性格、产品视觉形象等纵横交错的积累。其包括底层的内核，中层的措施、政策、战略，也有表层的视觉皮肤，是个完整的体系。”
在设计感方面，设计要严格符合品牌的理念。
比如视觉是品牌理念的呈现方式之一。喜茶用底层色调黑白灰作为日常风格，更便于偶尔用黑金店、粉色店等来提供新鲜感。换言之，若一个品牌平时的风格已经很具像，或者采用绿色等鲜艳色调，当其做出改变时，消费者不易接受。而且，太具体的东西都容易过时。喜茶创始人聂云宸非常重视门店的设计感，甚至连门店消防栓的字体都会亲自修改，严格要求风格一致。
资料来源：“新匠人100”《消费者审美特征调研问卷》，敦和股票投资部
在理念方面，几个品牌的理念各异，但一切行为都要符合其理念。
茶饮头部品牌与百雀羚、杜蕾斯、耐克、李宁、德芙等其他领域的品牌展开了丰富的跨界合作。对于喜茶而言，只要跨界品牌的理念带有酷、灵感和禅意，都会有契合点；反之，如果没有契合点，即使规模再大也不考虑合作。奈雪的茶用了半年时间开发水果茶的杯子，杯子的大小都是根据彭心的手的握度开发的，这一运营细节也非常符合其日式柔美的理念。
在运营和供应链方面，茶饮品牌需要保障产品交付的品质稳定性。
奈雪创始人赵林认为：“经历了第一阶段的新茶饮头部品牌们要扛住的是更加琐碎但也更加实际的问题。比如你的每一杯茶的品质，比如你的标准化流程能否得到执行。”运营和供应链包含了无数细节，以鲜果为例，产品研发阶段需要供应商配合提供特定品类的鲜果；产品确定推广上市后，要根据门店的销售情况预测采购量和库存量，这需要信息化系统和供应链协同反应能力，备货过多容易损耗，拉低门店利润率，备货不足则会错失销售额甚至影响消费者满意度；在门店的制茶环节也需要执行标准化流程，比如鲜果剥皮后的保质期限，必须严格限定在几小时内，否则影响口感甚至食品安全。
在服务和情感方面，门店服务虽然有限但也注重细节。
几乎各大头部品牌都为消费者提供“永久求偿权”，即任何时候消费者觉得买到的奶茶口感不对，都可以要求店员免费重新做一杯。茶颜悦色提供的贴心服务还与其重视员工、重视人的企业文化相结合，比如丽蓉伞（下雨天提供及时伞）、勇福杯是（品尝杯装的奶油，用来哄顾客带来的小朋友）、娇娇再来一杯（顾客将饮品打翻后，店内帮忙重做一杯）等都是店员的姓名，为了让这些提出“金点子”的店员被记住，特意用其姓名中的字命名。
我们认为，
品牌是一个企业一切行为的综合结果。企业以好产品为基础，赋予它设计感、理念，而企业的运营、供应链、服务和情感等，都要与品牌统一。而最终呈现的“品牌调性”，能让消费者产生共鸣，选择自己喜欢的品牌产品。
投资观点：
新式茶饮的三个本质，决定了新式茶饮拥有可持续的需求、潜力巨大的市场规模以及优质的品牌企业。于这场中国茶叶的复兴征程中，我们将见证诸多中国年轻品牌的崛起和壮大。望着诸多志在弘扬茶文化的中国优秀企业，我们宛如梦回1992年，看到星巴克刚刚上市，满怀激情与斗志要向全美、全世界弘扬咖啡文化。如此波澜壮阔的产业趋势，自然会带来绝佳的投资机会，值得投资者耐心挖掘。
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