一方面，我们判断关税政策的落地可能比预期更温和，或阶段性扰动通胀回落，但显著诱发二次通胀风险可控：第一、（All bark, but some bite）关税可能更多是特朗普推动其他政策议程的谈判筹码，实际落地程度可能比预期更温和：特朗普能够获选一定程度得益于民众对于共和党执政下通胀持续飙升的不满。如果特朗普2.0政策主张再度引发二次通胀风险，那么2026年的中期选举，共和党可能面临不利局面。第二、高通胀&高利率可能加大美国经济脆弱性，比较激进的关税目标可能受到制约：本轮10Y美债利率（成本）显著高于美股小盘股投资回报率（回报）已经超过1年，历史经验该情况之后1年10Y美债利率往往呈现震荡或下行趋势。假若继续维持高通胀&高利率环境，可能加大美国经济脆弱性，比较激进的关税目标可能受到刚性制约。另一方面，我们认为财政政策落地可能不及预期的力度：第一、Scott Bessent已被提名下一任财政部长，财政约束的重要性有所提升：Bessent认为拜登政府财政无序导致了通胀反弹，甚至威胁到美元作为储备货币的角色。据Tax foundation测算，特朗普的减税政策或在未来十年减少7.8万亿美元的税收，平均每年减少7700亿美元左右，相当于2023年财政收入的17%。继续财政扩张会加剧利息偿付负担，过度负债导致还债压力过高，一方面推高通胀，另一方面削弱美元全球储备地位。第二、大规模的减税法案（TCJA）加剧美国财政可持续性风险的同时可能加剧贫富差距。据（PIIE）测算，TCJA能够大幅提振前五分之一群体的税后收入，而对于后五分之一群体的税后收入提振有限，TCJA实际落地效果可能加剧美国贫富差异。
（二）新一轮资产配置迭代——全球三大变局（核心矛盾）
我们自24.1“债务周期大局观”系列以来提出，全球资产配置应围绕三大核心因素：（1）逆全球化；（2）债务周期；（3）AI产业趋势。22年俄乌冲突、23年国内债务周期确认、AI产业趋势加速渗透都将长时间地深刻颠覆原有的全球资产配置框架。
展望2025年，特朗普2.0政策难以逆转（逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势）三大底层逻辑，甚至一定程度上加大了全球政治经济不确定性。因此，战略层面，全球资产配置仍然是反脆弱的“全球杠铃策略”——应当投资大部分具有确定性的低风险资产与少部分高收益高波动的资产，而放弃低效的中等收益的投资。由高风险资产提供超额收益，由确定性资产提供安全边际，构建“类期权”，锁定损失的前提下追求投资收益的最大化。“全球资产配置杠铃策略”一端是确定性稳健资产——（1）债券：债务收缩期，战略超配中国利率债；（2）权益：债务收缩期，战略超配中国红利资产+泛东南亚为代表的新兴市场将成为全球资金投资热土；（3）另类：黄金的超国家主权信用价值是应对逆全球化新投资范式的必需配置。全球资产配置杠铃策略”的另一端是高收益高波动资产——AI产业趋势下有结构性机会的日美发达市场，及中国的AI产业链映射主题。
我们在上文提示：特朗普上台后的政策节奏、兑现力度、逆全球化孤立主义将加剧全球经济增长和通胀的不确定性，四种组合下“通胀”和“增长”的预期差可能反复博弈。2025年，单纯的大类资产阿尔法（α）策略实操难度较大。因此，我们在“全球杠铃策略”的基础上融入“全天候配置策略（The All Weather Strategy）”的思想，并针对不同风险偏好的受众提供具体的配置方案：
全天候配置策略（The All Weather Strategy）本质可以理解为一个贝塔（β）策略，两大核心概括为：（1）风水轮流转；（2）风险平价（各类资产风险再平衡）——
（1）风水轮流转：同一阶段，不同象限（增长和通胀不同的预期差组合）一定有亏有盈，但赚钱的资产总能一定程度上覆盖一部分亏损。
（2）风险平价（各类资产风险再平衡）：根据各类资产的波动率配平相应的配置比例，使得各类资产对于组合的风险贡献基本对等，风险平价通过最大化的风险分散实现了对冲，赚取β收益。
1. 黄金：超国家主权信用价值是应对逆全球化新投资范式的必需配置
我们自24.3以来持续提示黄金的本质理解为一个超国家主权信用的、永不到期的无息债券，坚定黄金信仰！方向上而言，2025年美国财政约束的重要性虽有所提升，但疫情美国的“宽财政”具有退出粘性，方向上仍是偏“大财政”，美国债务问题的忧患可能持续侵蚀美元信用、叠加逆全球化的地缘风险（央行购金需求支撑），中长期均利好黄金。程度上而言，我们在前文情景分析中提示，假如特朗普政策组合诱发更高的赤字隐患&二次通胀风险&经济衰退风险，都会对金价的形成进一步的支撑。
详见：24.3《债务周期下的资产配置-避险资产篇——“债务周期大局观”系列（四）》
2. 中国利率债：中国债务周期的核心矛盾下，战略超配中国利率债
中国当前处于“被动加杠杆” 向“去杠杆” 逐步过渡的债务收缩期，我们自24.3以来建议战略上超配中国利率债。海外经验，债务收缩期，利率债呈现长牛趋势（高胜率）。其中，被动加杠杆阶段，持续的降息周期之下，债券收益下行最为明显（“牛陡”）；伴随进入加速去杠杆、减速去杠杆阶段，由于长短端利率已经行至足够低的水平，“牛陡”特征可能会渐趋淡化，但利率下行趋势通常会延续，利率债依然具备长期配置价值！
详见：24.3《债务周期下的资产配置-避险资产篇——“债务周期大局观”系列（四）》
3. 美股：AI科技产业趋势仍是2025年美股投资主线
我们在24.8提示本轮美股集中度已至历史高位，后续“科技龙头”的业绩能否为“AI信仰”续费，是美股高集中度能否维持的关键。从目前数据来看，本轮美股科技板块的股价&业绩的匹配度相对较好，科技股上涨更多为业绩贡献，2025年需要关注AI业绩持续性。此外，关注特朗普政策落地进展，减税、放松监管等政策将会提升科技股盈利效率。
2025年，美股最大的风险在于假设特朗普2.0政策诱发二次通胀风险，通胀重回核心矛盾，将面临股债双杀的局面。（12.19日FOMC会议后，预防通胀风险之下美联储释放鹰派预期，隔夜纳斯达克下跌3.6%）。
详见：24.8《美股当前是“极致”泡沫吗？》
4. 新兴市场：泛东南亚将成为全球资金投资热土
基于新投资范式下两大逻辑，我们自24.3以来提示泛东南亚将成为全球资金投资热土！一方面，“逆全球化”程度加深背景下成为全球产业链重塑的最大受益者；另一方面，债务周期“位置”相对占优，经济体具有较大的人口优势和加杠杆的潜能→泛东南亚和墨西哥为代表的新兴市场中长期具有确定性增长前景！
2025年，需警惕特朗普贸易保护主张蔓延至东南亚国家，因此内需主导的国家（印尼、印度、菲律宾）确定性可能更高。
详见：24.3《下一个“日经”会出现在哪里？——“债务周期大局观”系列（六）》
