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当前哪些行业估值超跌？

固收彬法 · 公众号 · 股市 · 2019-08-25 21:08

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【天风研究·固收】孙彬彬/于瑶

摘要：

当前市场风险偏好收缩，内生性“紧信用”愈发明确，如何锁定存在估值超跌的行业，把握产业债的投资机会？我们在本篇报告中通过对比行业利差水平和风险水平来进行分析与挖掘。

在完善前期报告《如何利用行业利差挖掘行业》所搭建的综合风险打分系统后，我们对比了不同行业间的利差水平和综合风险水平，发现从行业利差数据和行业风险综合得分形成的散点图来看，有个别行业偏离了带状区域，例如轻工制造，纺织服装与电子行业的利差也较高，在考虑了企业性质后，这些企业的风险水平相对较高，但利差或一定程度上存在过度反应，可能存在超额收益机会，建议对行业内主体进行仔细甄别。

房地产业、化工、建筑装饰和交通运输目前处于自身利差相对较高分位，其中建筑装饰、化工和房地产业在利差水平相近的情况下，综合风险有所不同。受业务模式影响，建筑装饰主体易被上下游拖欠款项，造成财务风险较高，建议关注筛选行业内部分国企。化工行业内民企聚集，主要受制于当下市场对民企较紧的偏好，但总体来看财务风险与经营水平尚可，建议重点甄别企业财务报表质量，寻找相对稳健的主体。房地产方面，业务模式导致房企财务风险较高，AAA级主体利差水平已回归中游，而中低等级房企利差仍在高位徘徊，建议对中等级房企中在一二线布局较多、杠杆水平和负债来源结构较为合理的企业进行进一步挖掘。

当前哪些行业估值超跌？

当前市场风险偏好收缩，内生性“紧信用”愈发明确，如何在风险控制中锁定存在估值超跌的行业，把握产业债的投资机会？我们在本篇报告中通过对比行业利差水平和风险水平来进行分析与挖掘。

1. 行业利差水平与综合风险水平的二元分析体系

行业估值超跌是指某些行业个券收益率过高，形成了较高行业利差，而与实际风险不匹配的现象。通过对行业利差水平和基于基本面的行业风险水平进行对比，可以较有效地发现行业估值超跌的现象，提前把握投资机会。

有关如何确立行业利差和风险水平框架来挖掘行业投资机会的详细内容，我们在前期的报告《如何利用行业利差挖掘行业》中进行过讨论，在此不加赘述。行业利差我们依然使用如下公式：

个券行业利差 = 个券中债估价收益率 – 基准收益率

行业利差 = Σ 个券行业利差 / 样本数

同时我们采用线性插值法近似测算出不同代偿年限对应的标准券收益率作为不同个券的基准利率。

综合风险水平方面，站在当下时点反思，我们认为我们此前搭建的模型中对企业性质缺乏考虑。从违约情况、实控人风险、财务造假等问题来看，民企无疑具有更高的风险，市场显然在关注行业之前，已从企业性质出发，对国企与民企进行了区别对待。数据证实了我们的猜想，结合我们此前搭建的模型，使用2019年3月末发债主体的相关数据，如果仅考虑经营风险和财务风险，已经无法解释为何部分经营风险与财务风险尚可的行业利差极高，比如轻工制造、纺织服装，而事实上这些行业的发债主体中国企数量占比很低，同时各行业间呈水平的带状分布也说明对该模型对市场所关注的风险解释存在问题。

因此我们将企业性质风险纳入我们的考量范围，赋予其50%的权重，考虑到当下“紧信用”的实际，对企业来说融资仍存在一定压力，因此我们对经营风险与财务风险占比做轻微调整，更侧重于财务风险的防范。从后文可知，调整后我们的行业投资价值体系模型的解释力明显增强，进一步印证了当前市场普遍对于“民企债”一刀切的情况。

2. 信用利差分析

以2019年8月16日统计的结果来看，产业债整体行业利差为92.94bp。分行业来看，轻工制造、纺织服装、电子、农林牧渔的行业利差最高，分别为413.77bp、292.68bp、288.49bp、252.83bp。

与去年同期相比，行业利差的排序有所变化，主要体现在去年在利差排名中上和中下游的行业地位发生了交换，而排名前三的行业依然为轻工制造、纺织服装与电子业，但利差显著走阔。去年同期利差排名较高的医药生物、化工、通信、商业贸易以及家用电器排名均有所下降，利差也出现了20bp左右的缩窄。而去年利差排名较低的计算机、农林牧渔、电气设备的排名则有了显著上升，利差也有所走阔。

横向比较，利差绝对水平较高的行业，如轻工制造、纺织服装、电子、电气设备，都是民营企业占比极高的行业，随着自18年开始民企经营水平的下滑和市场对民企风险偏好的下降，利差不断走阔。

纵向比较，考虑到各行业的利差水平、利差空间以及在存量债中的比重（Wind债券数据浏览器中产业债概念下债券，除去非银金融与银行），我们重点关注交通运输、房地产、公用事业、采掘、建筑装饰、钢铁、有色金属、化工这些行业。

行业利差均值分位数及各等级利差均值分位数（升序）如下表所示，数字越大代表当前利差水平越高，其中房地产业取14年2月21日至今数据，其余行业取12年1月1日至今数据：

由上表可发现在上述行业中不同信用等级之间的分化较为显著，除建筑装饰行业外，其他行业高等级产业债利差已基本处于中低区位，而中低等级产业债利差当前仍处于高位。综合来看，利差显著较高的行业包括房地产业、化工、建筑装饰和交通运输。

3. 风险水平分析

我们以2010年至今所有的发债企业为样本，收集定期披露的季报、半年报、年报数据，按申万行业分类（剔除银行和非银金融），作为各行业的相应指标。在前置性地加入“企业性质风险”指标后，再按照是否涉及财务数据，大致分为“经营类风险指标”和“财务类风险指标”。考虑到各行业之间的内在差异，除了行业间的横向比较之外，我们还关注同一行业随时间变化的纵向比较，具体方法参考统计学里标准化处理的方式：

Z=(x-μ)/σ

其中，x 为某一指标在某一时点的观察值，μ 为该指标从2010年至今的均值，σ 为该指标从2010年至今的标准差，我们用Z代表该观察值x距离均值μ的偏离程度，用来衡量指标的纵向变动情况。具体各指标的详细打分原则与报告《如何利用行业利差挖掘行业》所列示的一致，在此不进行赘述。

3.1 经营类风险指标

“固定资产比率”是固定资产与资产总额之比，用以反映企业的资产结构特征。由于经营模式的不同，不同行业的固定资产比率往往存在较大的差异。一般而言，固定资产比率越低，企业的营运能力越强。横向比较来看，公用事业、钢铁、采掘、化工、采掘、建筑材料等行业固定资产在总资产中占比较高，这些重资产行业中多数行业的信用风险也相对较高；房地产、建筑装饰、计算机、综合、通信等行业固定资产在总资产中占比则较低。需要特别说明的是，房地产企业开发的房子计入存货，并属于固定资产的范畴，因此房地产行业的固定资产比率并不高。纵向比较来看，我们注意到，2019年一季度各行业的固定资产比率大多低于2010年至今的均值，可见受经济压力影响，各行各业都在压低固定资产的比率，提高企业的营运能力。

行业集中度是指在某个市场中参与竞争的企业数量、规模和分布情况。行业集中度是决定市场结构最基本、最重要的因素之一，集中体现了市场的竞争和垄断程度。一般而言，行业的集中度越低，企业的竞争越激烈，利润率越低。我们选用“HHI指数（赫芬达尔—赫希曼指数）”作为衡量行业集中度的指标。具体而言，HHI指数计算的是特定市场上所有竞争主体所占市场份额的平方和。HHI指数越大，表明市场集中度越高，垄断程度越高，相应行业的经营性风险越小。需要注意的是，由于部分行业进入债券市场的企业数有限，而这些企业往往是行业龙头，导致在发债企业中所占市场份额极大，HHI指数很高，为避免这一情况，我们以上市公司为样本。

横向比较来看，采掘、综合、化工的HHI指数最高，表明相应市场的集中度高，而以民企居多的纺织服装、轻工制造、医药生物、电气设备、电子等行业的集中度较低，企业竞争较为激烈，行业积聚的风险较大。

3.2 财务类风险指标

盈利能力方面，考察ROA指标，横向比较来看，医药生物、食品饮料、建筑材料、汽车、轻工制造等行业的ROA较高；而计算机、休闲服务、通信、国防军工、传媒等行业的ROA垫底。纵向比较来看，除钢铁外，全部行业截止19年3月末的ROA低于2010-2019年一季度的平均水平，说明工业企业经营水平的确不容乐观。

财务杠杆方面，资产负债率是最常用的衡量行业财务杠杆率的指标。横向比较来看，房地产、家用电器、建筑装饰、商业贸易、公用事业都属于高杠杆行业，2019年一季度的资产负债率均超过50%，尤其是房地产行业的资产负债率已达到72.14%。

偿债能力方面，我们选用速动比率以及现金债务比。前者的计算中仅包括变现能力较强的货币资金、应收票据、应收账款等，能够较好衡量短期偿债能力。后者则为“经营活动产生的现金流量净额/负债合计”，衡量主体长期偿债风险。综合来看，到19年1季度末基本全部行业的偿债能力均处于历史低位，相对来说传媒、休闲服务、国防军工偿债水平较高，而钢铁、房地产、有色金属、公用事业具有一定偿债压力，但钢铁行业较其本身偿债能力已保持平均水平。

长期偿债能力方面，从现金债务比来看，采掘、钢铁、轻工制造相对较高，但由于经营活动现金流易受到季节性因素影响，会导致与历史水平间存在较大出入，在当下时点参考性较弱，因此在运用18年年报数据再进行对比，可以发现次序虽有所调整，但各行业水平较为固定，建筑材料、钢铁、轻工、采掘依然是长期偿债能力相对不佳的行业。

获现能力方面，“销售现金比率”是经营活动产生的现金流量净额占营业收入的比值，反映每元销售得到的净现金，是评价企业获取现金能力的指标。一般而言，销售现金比率越高，企业的获现能力越强。由于理论上营收与现金流匹配的能力受季节性因素影响相对较小，所以横向比较并不受影响，交通运输、公用事业、食品饮料等行业的获现能力最好，休闲服务、国防军工、建筑装饰、传媒等行业的获现能力垫底，这也与不同行业间的业务模式有关。纵向比较方面，我们依然关注18年年报数据，发现商业贸易、钢铁、采掘行业的获现能力改善最为显著，而建筑装饰、休闲服务的获现能力下滑幅度最大。

4. 风险与收益之间，哪些行业估值超跌？

根据上述分析与此前完善的模型，我们对各行业的风险水平进行综合打分，结果如下：

我们将行业利差数据和行业风险综合得分进行比对，得到如下散点图，横轴为各行业的风险综合得分，纵轴为行业对应的利差水平。从下图可以看出，大分部行业都分布在从左下到右上的带状区域内，表明行业的风险综合得分越高，行业面临的风险越大，相应的行业利差水平也越高。对比未增加企业性质细项之前所得结果，说明考虑企业性质后，打分模型的解释力有了明显上升。

5. 小结

我们结合19年一季报数据，在完善此前搭建的综合风险打分系统后，对比了不同行业间的利差水平和综合风险水平，试图挖掘存在超跌估值的行业。

从行业利差数据和行业风险综合得分形成的散点图来看，有个别行业偏离了带状区域，例如轻工制造，纺织服装与电子行业的利差也较高，在考虑了企业性质后，这些企业的风险水平相对较高，但利差或一定程度上存在过度反应，可能存在超额收益机会，建议对行业内主体进行仔细甄别。

房地产业、化工、建筑装饰和交通运输目前处于自身利差相对较高分位，其中建筑装饰、化工和房地产业在利差水平相近的情况下，综合风险有所不同。受业务模式影响，建筑装饰主体易被上下游拖欠款项，造成财务风险较高，建议关注筛选行业内部分国企。化工行业内民企聚集，主要受制于当下市场对民企较紧的偏好，但总体来看财务风险与经营水平尚可，建议重点甄别企业财务报表质量，寻找相对稳健的主体。房地产方面，业务模式导致房企财务风险较高，叠加近期对房企融资的限制政策，AAA级主体利差水平已回归中游，而中低等级房企利差仍在高位徘徊，建议对中等级房企中在一二线布局较多、杠杆水平和负债来源结构较为合理的企业进行进一步挖掘。

信用评级调整回顾

本周5家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，5家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体：沈阳机床股份有限公司、康美药业股份有限公司、辅仁药业集团有限公司。

一级市场

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2,244.5亿元，总发行量较上周小幅上升， 偿还规模约1,983.9亿元，净融资额约260.6亿元；其中，城投债（中债标准）发行171.50亿元，偿还规模约480.56 亿元，净融资额约-309.06 亿元.

信用债的单周发行量和净融资额均小幅上升。短融发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周大幅上升，净融资额大幅下降，中票发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周变化不大，净融资额较上周大幅下降，公司债发行量发行量、总偿还量和净融资额较上周大幅上升，企业债发行量较上周变化不大，总偿还量较上周大幅下降，净融资额大幅上升。

具体来看，一般短融和超短融发行1027.1亿元，偿还1367.8亿元，净融资额-340.7亿元；中票发行424.2亿元，偿还213.6亿元，净融资额210.6亿元。

上周企业债合计发行119.9亿元，偿还132.167亿元，净融资额-12.26亿元；公司债合计发行673.25亿元，偿还270.31亿元，净融资额402.94亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，利率整体下行，各等级变动幅度在1-5BP。 具体来看，1年期高等级下行0-1 BP，低等级下行0-1 BP；3年期高等级变动在-4-1BP，低等级下行3-4BP；5年期高等级下行1-3BP，低等级下行2-4BP；7年期高等级下行2-3BP，低等级下行1BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交3,653.33亿元，总成交量相比前期小幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1186.7亿元、2154.48亿元、203.84亿元，交易所公司债和企业债分别成交102.98亿元和5.33亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率整体上行； 信用利差整体上行，部分下行；各类信用等级利差整体扩大，部分缩小。

利率品现券收益率整体上行。 具体来看，国债收益率曲线1年期上行2BP至2.62%水平，3年期上行1BP至2.78%水平，5年期上行3BP至2.96%水平，7年期上行3BP至3.09%水平，10年期上行3BP至3.06%水平。国开债收益率曲线1年期上行3BP至2.74%水平，3年期上行1BP至3.08%水平，5年期上行3BP至3.31%水平，7年期上行4BP至3.53%水平，10年期上行2BP至3.43%水平。

信用债收益率整体上行，部分下行。 具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行1-3BP，3年期各等级收益率上行1-4BP，5年期各等级收益率上行2-4BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行2-4BP，5年期各等级收益率上行2-4BP，7年期各等级收益率上行2-3BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行3-4BP，5年期各等级收益率变动-2-2BP，7年期各等级收益率上行3bp。

信用利差整体上行，部分下行。 具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-1BP，3年期各等级信用利差扩大0-3BP，5年期各等级信用利差变动-1-1BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大1-3BP，5年期各等级信用利差变动-1-1BP，7年期各等级信用利差缩小-1-0BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-5-2BP，5年期各等级信用利差缩小1-5BP，7年期各等级信用利差不变。

各类信用等级利差整体扩大，部分缩小 。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1-2BP，3年期等级利差扩大1-3BP，5年期等级利差扩大0-2BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-1BP，5年期等级利差扩大0-2BP，7年期等级利差扩大1BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-3-4BP，5年期等级利差扩大1-4BP，7年期等级利差不变。