内容提要：
金融数据继续走弱，新增社会融资继续下降。家庭部门和民营企业继续减少新增信贷，主动修复资产负债表。货币资源流入公共机构的比重持续上升。M2与M1剪刀差继续扩大，进入市场流动的活跃资金继续减少。货币政策对企业投资与家庭消费的影响力边际递减趋于归零，如果没有结构性经济改革调整，一揽子刺激措施作用非常有限。
一、金融数据继续走弱，新增社会融资继续下降。
央行公布了三季度的金融数据，其中九月份金融数据表现如何？
如果只看央行公布的2024年9月末，社会融资规模存量为402.19万亿元，同比增长8%，似乎金融数据还不错。但实际上，观察趋势，我们必须观察月度指标和月度变化趋势，否则会被不断增加的存量数据所迷惑。
实际上，9月份新增社会融资37634亿元，同比下降了8.7%，下降幅度比8月份的2.9%扩大了5.8个百分点。
1-9月，新增社会融资25.67万亿元，同比减少了12.4%。9个月中，仅1月、5月、7月新增社会融资同比增长，其他六个月同比下降。其中4月份新增社会融资净下降658亿元。
由此可见，9月份延续了今年以来金融大趋势，那就是随着整个宏观经济持续5个季度的通缩，由于资产价格明显下行，收入预期明显降低，一方面债务收入率被动增长，另一方面偿还债务的能力预期降低，导致市场对扩大债务来投资与消费愈加谨慎。这样的一个下行周期的形成原因又涉及投资型经济发展模式和偏重于国有的收入分配制度，并非几轮降息降准就能够中断的。
二、家庭部门和民营企业主动修复资产负债表、减少新增信贷的行为仍在继续。
家庭部门和民营企业主动修复资产负债表、减少新增信贷的行为仍在继续。9月份，家庭部门新增贷款4939亿元，同比下降了42.9%。其中中长期贷款2241亿元，同比下降41.2%。1-9月份，1.94万亿元，同比下降了58.3%。
9月份，非金融企业社会融资增量为1.42万亿，同比下降49.8%。其中新增贷款1.41万亿，同比减少16.2%；新增企业债券，净减少1926亿元，同期为增加554亿元；新增股票融资128亿元，同比下降60.8%。
9月份，银行对实体经济发放的人民币贷款增加2万亿元，同比少增额扩大至5627亿元，少增22%，已连续第11个月同比少增。由此看，企业增加债务用于投资的预期也非常低迷。
三、财政新增债务大幅增长，货币资源流入公共机构的比重持续上升但并非好消息。
在企业、家庭和公共机构中，只有公共机构仍然在积极增持债务。9月份，公共机构新增债务1.54万亿元，同比增长54.8%，比8月份的增幅扩大了24.2%，成为支撑社融稳定的主要力量。
不少人将公共机构增持债券作为好消息。他们的依据一是现在的公共债务余额还只有77万亿，公共杠杆率还只有61%，与发达国家的100%左右比，我们还有较大的增加债务的空间。二是公共债务在经济疲软时用于刺激投资与消费，有利于加快经济复苏。
但他们忽略了关键性两点。
一是市场经济国家的公共债务都集中在财政部门，他们的公共杠杆率是全口径的。而我们在77万亿公共债券之外，还有各地以企业形式存在的投融资机构的大约65万亿-70万亿地方隐性债务。如果加入隐性债务，我们的公共杠杆率就达到117%左右了，超过了发达国家的平均水平，是新兴市场国家的两倍以上。也就是说，公共机构的债务增加空间，其实很小了。
二是通过公共债务获得的资金投向，决定了这笔资金对经济复苏的推动作用实际上非常有限。
我们通过发行国债、地方债获得的资金，从财政部10月12日新闻发布会介绍的情况看，一是化解地方债。虽然我们公开公布的公共债务余额不包括隐性地方债，但我们宣布将通过增发国债来置换它。主要目的是用低息国债置换高息的隐性地方债，并不直接用于投资与消费。
二是继续投资生产项目和公共基建。我们现在的经济形势就是供给过剩与需求不足。但公共机构新增的债务，还在继续投资生产与消费，其结果不言而喻。
四、衡量货币流动性的M2与M1剪刀差继续扩大，进入市场流通的活跃资金继续减少。
9月末，广义货币M2余额309万亿元，同比增长6.8%。比8月份的6.3%扩大了0.5个百分点。但请注意，M2增速回升并非意味着金融指标回落。
因为9余额末狭义货币M1余额同比下降7.4%至63万亿元，较8月下降幅度扩大了0.1个百分点。
衡量市场资金活跃的M2与M1的剪刀差，9月扩大至14.2%，比8月份扩大了0.6个百分点。这意味着更多的资金没有进入市场流通，而沉淀在金融机构之中。
企业的存贷款变化情况更直观地说明了这一点。
9月份，非金融企业新增社会融资1.41万亿，同比下降14.2%。但企业存款增加了6847亿元，同比增长471.9%，环比增长81.3%。企业存款中，活期存款减少了1063亿元，定期存款增加了7910亿元。企业钱都存定期了，压根不想投资啊！
五、一些媒体解读说9月金融数据超市场预期，多项指标持续回暖，完全是错误解读。
三郎大体读了这些媒体的解读，他们认为9月份多项金融指标好转，货币总量趋稳回升，金融拐点初现。他们用哪只慧眼看到了金融指标形势好转的？这些文章对此一般是一笔带过，没有过多解释。这一笔主要是：9月新增社融3.76万亿，同比少增近4000亿，但二者环比大幅改善；M2增速回升；还有居民贷款边际改善。
三郎认为，这些文章的作者忽略了以下几个重要点，所以做出了上述错误的解读。
一是忽略了金融数据强烈的季节性。
具有基本的统计学或经济学常识的人都知道，统计数据进行环比时，切忌直接对比，需要进行季节修匀后，剔除其季节性因素，才具有可比性。
在我国，因为银行存在季末考核，导致金融数据体现出季末脉冲的强烈季节性。我们从骑牛研究所提供的最近三年的新增社融数据条形图中可以非常清晰地看到，9月份的新增社融，都会明显多于8月份。其中2022年9月份比8月份环比增长43.3%，2023年环比增长32%，2024年环比增长已经收窄到24.1%。如果用三年平均数作为季节修匀系数，今年9月份季调后的新增社融环比8月份实际下降了6.8%。用大幅改善来形容，显然错得离谱。
此外，M2增速回升但与M1剪刀差扩大，意味着进入市场流通的资金在继续减少。9月份家庭部门新增贷款同比下降了42.9%，居民贷款边际改善并不存在。
二是忽略了9月份的金融数据与央行在9月底释放超预期大力度货币政策的内在逻辑联系。
俗话说，重病才会用猛药！
从逻辑上说，我们看到的是月度金融数据，央行看到的还有金融数据日报。如果9月份金融数据好转了，9月底央行还有什么理由宣布历史上罕见的超预期降准降息降首付的一揽子货币政策呢？你们就这么低估央行对金融形势和经济形势的判断准确性吗？
六、货币政策对企业投资与家庭消费的影响力边际递减趋于归零，如果没有结构性经济调整改革，一揽子刺激措施作用非常有限。
导致目前消费疲软，供给过剩，经济低迷的原因，从表面上看，是家庭部门和企业部门债务收入比过高，居民消费意愿不强，企业投资意愿较弱，导致需求不足、供给过剩、经济低迷。
但追根求源，根源性问题在于：
第一、计划与市场，计划过多，市场过少。行政力量掌握了过多的资源配置权，鼓励了低效的国有企业发展，压抑了高效的民营企业经营。
第二、对外贸外资，对海外市场的依赖越来越多，但对外资的限制并未减少，某些方面还在增加，导致外来投资持续流出。
第三、投资与消费，对投资的倾斜越来越多，对消费的鼓励越来越少。体现在国民收入中，个人所得占比越来越少，公共所得占比越来越多。在公共资金使用中，用于对个人的转移支付占比越来越少，用于公共机构自身和基建与项目投资的占比越来越多。
如果不对上述重大的经济结构性问题进行改革和调整，无论我们如何降息、降准、降首付，新增的资金都会被投资、基建与生产所导致的浪费性投资、无效投资、过剩投资所截留，根本没有途径流入决定经济循环的最后一环的家庭手中，从而导致资金堆积在越来越多的库存产品之中，无法进入消费变现环节。推动货币政策对企业投资与家庭消费的影响力边际递减趋于归零。
因此，如果没有结构性经济调整改革，一揽子刺激措施作用非常有限。
【作者：徐三郎】
