原标题《新周期还是新杠杆？》，作者：海通证券首席经济学家姜超，*文章仅反映作者研究和学术观点，不代表见闻立场，不构成投资建议。
最近在外路演，大家最喜欢问我的问题就是“你如何看待新周期”以及“你如何看待房地产”？
对新周期的憧憬来自于经济反弹和股市上涨，自16年1季度GDP增速在6.7%见底以来，目前已经连续1年半企稳回升，似乎持续下滑了7年的中国经济增速有了L型见底的希望，与此同时，得益于供给侧改革改善上游行业盈利，中国股市创下16年1月以来的新高，是不是只要坚持收缩供给，未来就是康庄大道？
经济学研究的最基本问题是供需关系，其影响体现为数量和价格的变化，而在宏观上代表产出数量的指标是GDP，而代表价格的指标是通胀。从理论上说，如果需求不变，那么供给收缩会降低均衡时的数量，但会提高价格，也就是体现为GDP下降、同时通胀上升，而这是典型的“滞胀”。但是我们观察中国经济过去一年多的表现，体现出的是“量价齐升”，一方面商品价格大幅上涨，另一方面GDP增速回升，钢铁、发电、有色金属的主要工业品产量创新高，这说明供给并没有真正收缩，经济回升的根本动力还是需求的扩张，问题是需求从哪里来，是不是新需求？
我们总结过去10年中国经济的驱动力，发现最根本的动力来自于房地产，房地产销售是最重要的领先指标，而房地产投资是与工业增加值增速长期最吻合的指标。而我们在年初判断中国经济见顶、房价见顶，其实是基于对房地产市场长期见顶的判断，因为无论从人口老龄化、房产在居民财富中的极高比值，房价的全球比较等常识来观察，中国的房地产市场已经极度泡沫化，加上政府对房贷的收紧，地产市场即便不在顶部也离顶部不远。
但是在中国，常识就是用来被打破的，今年上半年的中国地产销量又创出历史新高，三四五线城市接力一二线房价大幅上涨，这不可思议的一幕是如何发生的？
过去一个月我到香港路演，大家给我讲了香港房地产市场的神奇故事。今年在港铁南昌站，距离中环三站地，新房每尺楼价高达两万五千港币，大约相当于每平米25万港币，但是在离中环两站地的奥运站，二手房价每尺也只有壹万五千港币，两者相差60%。为什么新房贵那么多大家还抢着买？一方面新房有契税等优惠，但更重要的原因是香港新推的土地大都被大陆房产商高价拍走了，而香港地产商对高地价比较谨慎，手里面积累了大量的现金没地方花，就给大家买新房提供融资，因此买新房只需要提供一成首付甚至零首付，而二手房受政府严格监管需要提供五成首付，所以香港的高房价其实是杠杆下的蛋，而零首付以前只在97年出现过。
而回到中国的房地产市场，14年的居民的新增中长期贷款只有2.2万亿，15年升至3万亿，16年激增至5.7万亿，再加上8千亿公积金贷款，16年居民与地产有关的贷款达到6.5万亿，几乎一半的地产销售都靠贷款，而当年中国的GDP也就在70万亿出头。
我们以为，经过16年的狂飙之后，加上政府对房贷监管的全面趋严，17年房贷会出现明显回落，地产市场也会大幅下滑。但是没有想到的是，我们的金融体系善于创造奇迹，17年前七个月，居民房贷基本上停止了增长，但是居民短期贷款飙升至1.06万亿，同比激增7500亿。前七个月居民商业贷款总量达到4.3万亿，同比上升27%，而这应该是地产市场依旧繁荣的根本原因，居民还在疯狂加杠杆。
通常，居民的短期贷款主要是汽车贷款，然而今年前七个月的国内汽车销量没有增长，这说明激增的居民短贷很可能流入了地产市场。通常居民消费贷会记入个人的征信记录，但是很多银行发明了以信用卡为基础的信用贷，最高额度可以达到30万，不用任何抵押，只要求稳定收入，而且可以先息后本，这样在央行征信中不显示贷款余额，只显示每月流水，而且由于最初显示的是利息支出，所以可以将个人收入大幅放大，同时申请几家的信用贷就可以凑齐购房首付。
最近胡润财富报告公布中国大陆拥有千万资产的高净值家庭达到147万户，其中比例最高的北京每83人中就有一个人拥有千万资产。而统计局公布16年北京人均GDP11.4万元，人均可支配收入5.2万元，即便假定普通一家三口都赚钱，不吃不喝一年赚16万，也要工作50年才能达到1000万。而在过去两三年，由于房价普遍翻了一番，只要胆子大敢于向银行贷款，基本上一辈子的收入都赚出来了。马克思说为了50%的利润资本就会铤而走险，而这几年房地产市场的利润哪止50%？
09年的4万亿给中国企业部门加了杠杆，在回光返照两年以后，中国的企业部门用了6年时间慢慢还债。15年中国居民在股市上融资融券加了2万多亿的杠杆，在短期牛市以后就急转直下，靠着政府巨资入场才慢慢止跌。而这三年中国的居民部门加了20万亿的杠杆，居民部门的总负债已经达到42万亿，居民负债占居民收入的比重超过90%，问题是居民部门还能借多少钱，加多少杠杆？
我们在香港的时候，人生第一次遇到10级台风，但是当天中国的企业还在照常开业绩发布会，中国的研究员还在开会。中国人的勤奋举世无双，但是如果大家的聪明才智都用来投机上，用在地产泡沫上，只会在错误的方向上越错越远。中国不缺优秀的企业，阿里、腾讯、华为都是各自领域的世界级企业，但如果在阿里、腾讯和华为工作都比不过炒房的，那对中国企业的发展是有利还是伤害？
房子是用来住的，不是用来炒的！我们看到，监管部门已经开始动手严查信用贷、尤其房抵贷，而央行收紧货币政策以后，房贷利率已经突破5%，那么靠杠杆起来的地产泡沫还能维持多久？
如果新周期还是建立在杠杆之上，那到底是新周期还是新杠杆？
只有潮水退去，才知道谁在裸泳。我相信常识，只有地产泡沫消灭以后，大家不靠投机致富而是靠工作努力致富，才会有真正的新周期。
延伸阅读：
全球历次房地产大泡沫的10个启示
作者：方正证券首席经济学家任泽平，*文章仅反映作者研究和学术观点，不代表见闻立场，不构成投资建议。
房地产是周期之母，十次危机九次地产。本文研究了全球历次房地产大泡沫的催生、疯狂、轰然崩溃及启示，包括1923-1926年美国佛罗里达州房地产泡沫与大萧条、1986-1991年日本房地产泡沫与失去的二十年、1992-1993年中国海南房地产泡沫、1991-1997年东南亚房地产泡沫与亚洲金融风暴、2001-2008年美国房地产泡沫与次贷危机。往事并不如烟，岁月变迁人性不变。
纵观全球历史上几次重大的房地产泡沫事件，我们可以得出以下几点启示：
1）房地产是周期之母。
从对经济增长的带动看，无论在发展中国家，还是在发达国家，房地产业在宏观经济中都起到了至关重要的作用。每次经济繁荣多与房地产带动的消费投资有关，而每次经济大萧条则多与房地产泡沫破裂有关，比如1991年前后的日本、1998年前后的东南亚、2008年前后的美国。从财富效应看，在典型国家，房地产市值一般是年度GDP的2-3倍，是可变价格财富总量的50%，这是股市、债市、商品市场、收藏品市场等其他资产市场远远不能比拟的。以日本为例，1990年日本全部房地产市值是美国的5倍，是全球股市总市值的2倍，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。以中国为例，房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一，房地产相关投资占近一半，全国房地产市值约250万亿元，是2015年GDP的4倍左右，是股市市值的6倍。
2）十次危机九次地产。
由于房地产是周期之母，对经济增长和财富效应有巨大的影响，而且又是典型的高杠杆部门，因此全球历史上大的经济危机多与房地产有关，比如，1929年大萧条跟房地产泡沫破裂及随后的银行业危机有关，1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，1998年东南亚房地产泡沫破裂后多数经济体落入中等收入陷阱，2008年美国次贷危机至今全球仍未走出阴影。反观美国1987年股灾、中国2015年股灾，对经济的影响则要小很多。
3）历次房地产泡沫的形成在一开始都有经济增长、城镇化、居民收入等基本面支撑。
商品房需求包括居住需求和投机需求，居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关，它反映了商品房的商品属性，投机需求主要跟货币投放和低利率有关，它反映了商品房的金融属性。大多数房地产泡沫一开始都有基本面支撑，比如1923-1925年美国佛罗里达州房地产泡沫一开始跟美国经济的一战景气和旅游兴盛有关，1986-1991年日本房地产泡沫一开始跟日本经济成功转型和长期繁荣有关，1991-1996年东南亚房地产泡沫一开始跟“亚洲经济奇迹”和快速城镇化有关。
4）虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫走向疯狂则无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激。
由于房地产是典型的高杠杆部门（无论需求端的居民抵押贷还是供给端的房企开发贷），因此房市对流动性和利率极其敏感，流动性过剩和低利率将大大增加房地产的投机需求和金融属性，并脱离居民收入、城镇化等基本面。1985年日本签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息，1991-1996年东南亚经济体在金融自由化下国际资本大幅流入，2000年美国网络泡沫破裂以后为了刺激经济持续大幅降息。中国2008年以来有三波房地产周期回升，2009、2012、2014-2016，除了经济中高速增长、快速城镇化等基本面支撑外，每次都跟货币超发和低利率有关，2014-2016年这波尤为明显，在经济衰退背景下主要靠货币刺激。
5）政府支持、金融自由化、金融监管缺位、银行放贷失控等起到了推波助澜、火上浇油的作用。
政府经常基于发展经济目的刺激房地产，1923年前后佛罗里达州政府大举兴办基础设施以吸引旅游者和投资者，1985年后日本政府主动降息以刺激内需，1992年海南设立特区后鼓励开发，2001年小布什政府实施“居者有其屋”计划。金融自由化和金融监管缺位使得过多货币流入房地产，1986年前后日本加快金融自由化和放开公司发债融资，1992-1993年海南的政府、银行、开发商结成了紧密的铁三角，1991-1996年东南亚国家加快了资本账户开放导致大量国际资本流入，2001-2007年美国影子银行兴起导致过度金融创新。由于房地产的高杠杆属性，银行放贷失控火上浇油，房价上涨抵押物升值会进一步助推银行加大放贷，甚至主动说服客户抵押贷、零首付、放杠杆，在历次房地产泡沫中银行业都深陷其中，从而导致房地产泡沫危机既是金融危机也是经济危机。
6）虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关。
风险是涨出来的，泡沫越大破裂的可能性越大、调整也越深。日本央行从1989 年开始连续5 次加息，并限制对房地产贷款和打击土地投机，1991年日本房地产泡沫破裂。1993年6月23日，朱镕基讲话宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业，24日国务院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》，海南房地产泡沫应声破裂。1997年东南亚经济体汇率崩盘，国际资本大举撤出，房地产泡沫破裂。美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，2007年次贷违约大幅增加，2008年次贷危机全面爆发。
7）如果缺乏人口、城镇化等基本面支持，房地产泡沫破裂后调整恢复时间更长。
日本房地产在1974和1991年出现过两轮泡沫，1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑；但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、人口老龄化等。2008年美国房地产泡沫破裂以后没有像日本一样陷入失去的二十年，而是房价再创新高，主要是因为美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、富有弹性和活力的市场经济与创新机制等。
8）每次房地产泡沫崩盘，影响大而深远。
1926-1929年房地产泡沫破裂及银行业危机引发的大萧条从金融危机、经济危机、社会危机、政治危机最终升级成军事危机，对人类社会造成了毁灭性的打击。1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，经济低迷、不良高企、居民财富缩水、长期通缩。1993年海南房地产泡沫破裂后，不得不长期处置烂尾楼和不良贷款，当地经济长期低迷。2008年次贷危机至今已10年，美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退，至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。
9）当前中国房地产呈泡沫迹象，主要是货币现象，未来房价走势三种前景。
2014-2016年在经济衰退背景下，货币超发和低利率刺激了新一轮房价地价暴涨，绝对房价已经偏高，全球前12大高房价城市中国作为发展中国家占了4席（香港、深圳、上海、北京），地王频出，居民恐慌性抢房，新增贷款中大部分是房贷，呈泡沫化趋势。
那么未来房价还会涨吗？根据我们提出的“房地产周期长期看人口、中期看土地、短期看金融”的逻辑框架，对未来房价走势判断可以转化为对未来城镇化、居民收入、土地供应、货币松紧和利率高低的判断。从长期看，房地产市场在基本面还有一定空间，2016年城镇化率57.4%，未来还有十多个百分点的空间，放开二胎以后将形成一波婴儿潮。
从中期看，区域分化明显，人口继续往大都市圈迁移，人地分离、供需错配问题仍严重。一二线热点城市库存去化充分，应加大土地供应，目前供应力度仍较弱。
从短期看，既然2014-2016年房价上涨主要是货币现象，因此未来房价短期走势关键在货币松紧，可能三种前景：
第一种是货币政策回归中性稳健，加强对贷款杠杆和土地投机的监管，2014年底启动的这一轮房价上涨周期接近尾声，未来横盘消化；
第二种是继续实施衰退式货币宽松，货币超发和低利率，则房价可能不断创新高；
第三种无论是主动的收紧货币（比如基于对通胀和资产价格泡沫的担忧）还是被动的收紧货币（比如资本流出压力增加），利率上升，房价面临短期调整压力。
10）应警惕并采取措施控制房地产泡沫，建立长效机制。
房地产泡沫具有十分明显的负作用：房价大涨恶化收入分配，增加了社会投机气氛并抑制企业创新积极性；房地产具有非生产性属性，过多信贷投向房地产将挤出实体经济投资；房价过高增加社会生产生活成本，容易引发产业空心化。
当前应采取措施避免房价上涨脱离基本面的泡沫化趋势，可以考虑：通过法律形式明确以居住为导向的住房制度设计，建立遏制投资投机性需求的长效机制；加强监管银行过度投放房贷；实行长期稳定的住房信贷金融政策，避免大幅调整首付比例和贷款利率透支居民支付能力，稳定市场预期；采取中性稳健的货币政策；推动财税改革改变地方政府对土地财政的依赖，逐步建立城乡统一的集体建设用地市场和住房发展机制；改变“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的指导思想，确立城市规划的大都市圈战略导向，推进人地挂钩；实行跨省的耕地占补平衡和城乡用地增减挂钩；逐步推动土地财政向房产税的转型。
中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激房地产重回高增长的泡沫风险。当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。（本文首发于2016.09）
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