【华创医药】白云山（600332.SH）：凉茶贡献业绩弹性，长期看药业板块发展变化

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    市场对公司凉茶业务关注较多，能够提供较强的业绩弹性，但我们认为公司的药业板块更具发展后劲，公司巨额在手现金将为未来医药业务提供巨大发展可能性。公司是值得长期布局的优质标的。

1. 大南药板块好品种众多，潜力大。

    公司药品板块业绩主要来自于中药和化药两个板块，此外有一小部分生物药资产。化药板块主要是金戈和抗生素，金戈还具有较高增长的空间，抗生素整体稳定，但是具有几个弹性品种；中药板块好品种众多，看好部分收入体量较小的中药品种的弹性。

2. 医药板块值得长期关注

    大南药板块虽然短期弹性不及凉茶，但我们更看好其长期增长性。除了现有品种，生物药是未来公司发展重点领域，前期成立肿瘤疫苗项目公司，治疗性乙肝疫苗二期临床，仿制药上市推进。现金充裕，未来有能力在医药行业最前沿领域进行长期、战略性布局。

3.凉茶业务短期贡献业绩弹性

    短期来看市场竞争态势有利于王老吉，产品净利润率具有较大的上升空间，市场份额会继续上升。这是短期大健康板块弹性来源。

4.盈利预测与投资建议

    我们预期公司2017-2019年EPS分别为1.13元、1.36元和1.53元，对应目前股价的动态PE分别为26倍、21倍和19倍，维持“推荐”的评级。

5.风险提示：

凉茶业务不达预期；新药研发风险；两票制负面影响。

白云山 深度报告

 四

 大健康业务板块

 五

 医药商业板块

 六

 盈利预测与投资评级

一．      公司基本情况

（一）公司历史沿革与股权结构

    目前的白云山是之前广药集团下属两家上市公司广州药业和白云山A资产合并而来，以广州药业作为集团下医药资产整合的平台，将白云山A的资产并入广州药业体内，同时广药集团将旗下其他医药资产注入广药体内，再更名为白云山。

1、 交易方案简介

    简要回顾一下广药集团旗下医药资产合并的过程。2012年首次公布换股吸收合并方案，重组由两项交易构成，具体情况如下：

    （1）     广州药业以新增A股股份换股吸收合并白云山，交易完成后，白云山将注销法人资格，其全部资产、负债、权益、业务和人员将并入广州药业；

    （2）     广州药业向广药集团定向发行A股股份作为支付对价，收购广药集团旗下保联拓展100%股权、百特医疗12.50%股权。（其中保联拓展后更名为广药白云山香港有限公司）

    通过上述交易，广药集团将以广州药业为平台，实现其主营业务的整体上市。这次重组完成后，广州药业成为广药集团下属唯一的医药主业上市公司，后更名为白云山。

图表1  广药集团旗下医药资产整合示意图

资料来源：公司公告，华创证券

2、 资产合并情况

（1）广州药业换股吸收合并白云山

    广州药业通过新增A股股份换股吸收合并的方式合并白云山A，当时的换股价格分别为12.20元/股和11.55元/股，由此确定白云山与广州药业的换股比例为1：0.95。这次换股吸收合并完成后，原白云山A（000522.SZ）注销独立法人资格。

（2）广州药业发行股份购买资产

    广州药业以非公开发行A股股票为对价向广药集团购买其拥有的相关医药资产，包括股权资产和非股权资产。本次购买资产人民币4.22亿元，发行股份34,839,645股，发行价格为12.10元/股，限售期36个月，广药集团向广州药业支付的对价主要包括房屋建筑物、商标、保联拓展100%股权和百特医疗12.50%股权。

3、 股权结构变动情况

此次重组完成后，广州药业总股本由81,090.00万股增加至129,237.26万股，广药集团拥有广州药业权益的部分，其比例由重组前的48.20%变为45.29%。

图表2  本次发行前后广州药业股权结构变动

资料来源：公司公告，华创证券

（二）公司增发情况

1、 非公开发行基本情况

    公司2015年1月份公布了非公开发行股票方案，2016年5月获得证监会过会批文，2016年8月完成非公开发行。此次非公开发行共发行股份约3.35亿股，发行价格23.56元/股，募集资金78.86亿元。

图表3  非公开发行募集资金应用计划

资料来源：公司公告，华创证券

2、 员工持股计划情况

    员工持股计划参与了此次增发。此次员工持股计划是经过2015年第一次临时股东大会审议通过的，拟参加员工持股计划的员工总人数为4,897人（视最终自愿参与情况来确定最终的人数），拟认购资金总额为不超过人民币50,514.58万元，其中本公司董事（不含独立董事）李楚源、陈矛、刘菊妍、程宁、倪依东、吴长海、王文楚，监事冼家雄、吴权，高级管理人员张春波、陈静合计出资不超过人民币4,386.56万元，其他员工合计出资不超过人民币46,128.02万元。

    最终参与员工人数为1,209人，最终实际认购金额为人民币9,095.34万元，其中本公司董事（不含独立董事）李楚源、陈矛、刘菊妍、程宁、吴长海、王文楚，监事冼家雄，高级管理人员张春波、陈静合计出资人民币715.05万元，其他员工合计出资人民币8,380.29万元。该员工持股计划出资认购添富-定增盛世专户66号资产管理计划（“添富-定增盛世66号”），通过该资管计划参与上市公司的非公开发行。

图表4  员工持股计划规模上限和实际认购情况

资料来源：公司公告，华创证券

3、 非公开发行募投项目

此次非公开发行募集金额上限83亿元，员工持股计划实际认购金额为9095万元，认购上限5.05亿元，故最终非公开发行募集资金为78.86亿元。

募集资金主要用于以下几个项目：大南药研发平台建设和生产基地一期建设项目，投资总额超过33亿元；现代医药物流服务项目，投资总额14.9亿元；大健康渠道与品牌建设项目，投资总额24亿元；信息化平台建设项目投资总额2亿元；用于补充流动资金的22亿元。

图表5  非公开发行募集资金应用计划

资料来源：公司公告，华创证券

（三）公司目前股权结构情况

    公司2016年8月完成非公开发行后，第一大股东广州医药集团有限公司直接持有上市公司45.04%的股权，广州国资委为实际控制人。截至2016年末，公司前三大股东累计持股63.96%，前十大股东累计持股74.28%，股权集中度相对较高。

图表6 白云山股权结构

资料来源：公司公告，华创证券

二．公司整体业绩与子板块情况

（一）公司整体业绩情况

    2016年，白云山实现整体收入200.36亿元，同比增长4.76%；母公司净利润15.08亿元，同比增长15.97%。2013年广药集团旗下医药资产完成整合之后，白云山整体收入增速大约在5%左右，净利润增速平均为15%左右。2017年一季度公司收入增速较稳定，净利润增速提升明显，达到18.41%，较去年同期同比增速上升明显。其中利息收入的增加大约贡献了3个点左右的增长。

图表 7  白云山营业收入与增速

资料来源：公司公告，华创证券

图表 8  白云山净利润与增速

资料来源：公司公告，华创证券

    2016年，公司整体盈利能力较为稳定，整体毛利率33.06%，同比下降了3.15个百分点；期间费用率25.79%，同比下降了3.08个百分点；净利润率为7.53%，同比上升了0.73个百分点。

    近几年公司营业外收入增长较快，营业外收入主要来自于政府补助，2016年政府补助金额接近5亿元，较2015年上升明显。

图表 9  白云山盈利和费用率指标

资料来源：公司公告，华创证券

图表 10  白云山近三年政府补助和营业外收入

资料来源:WIND，华创证券   

（二）公司各业务板块情况

    广药集团医药资产完成整合之后，白云山旗下业务板块分为大南药、大健康和大商业三个板块。大南药板块包含了公司旗下中药、化药和生物药资产，大健康业务板块主要是凉茶资产，大商业板块是公司的医药流通业务。

图表 11  白云山业务收入分布（2016年）

资料来源：公司公告，华创证券

图表 12  白云山业务毛利分布（2016年）

资料来源：公司公告，华创证券

    2016年，公司大健康板块实现营业收入77.69亿元，同比基本持平；大南药板块营业收入69.06亿元，同比增长2.17%，其中化药收入36.88亿元，同比增长4.39%，中药板块32.18亿元，同比基本持平。大商业板块营业收入51.48亿元，同比增速16.00%。各项业务的毛利率基本保持稳定。

图表 13  白云山主要业务收入（亿元）

资料来源：公司公告，华创证券

图表 14  白云山主要业务毛利毛利率

资料来源：公司公告，华创证券

（三）公司旗下资产情况

    广药集团旗下医药资产整合，将原来广州药业和白云山两家独立上市公司进行合并，同时将旗下其他医药资产注入上市公司体内。目前白云山旗下囊括了广药集团全部医药资产，资产和药物品种众多，我们进行简单梳理。

1、 根据资产来源

    总体来看，目前白云山旗下资产主要来自于几个方面：

    第一，2012-2013年广州医药和白云山A资产合并时，两家上市公司旗下资产的合并，目前也是上市公司最主要的资产构成。这其中包括了之前白云山A（现已注销）旗下天心制药、光华制药、明兴制药、和黄中药、百特侨光、威灵药业、白云山医药科技和大健康酒店等资产；还有原广州药业旗下的星群药业、中一药业、陈李济、敬修堂、潘高寿、中一药业、奇星药业、盈康药业、广州拜迪、广州汉方、采芝林药业王老吉大健康、王老吉药业、益甘生物制品和诺诚公司等众多资产。

    第二，资产合并时，以及完成后，上市公司向控股股东广药集团发行股份或者支付现金，购买了大股东方的医药资产，比如，资产合并时上市公司向广药集团发行股份购买了白云山香港和百特医疗的全部或者部分股权；2015年通过支付现金，购买了广药集团下属广药总院的全部股权，解决了同业竞争问题。

    第三，合并完成后新设立或者并购的资产，比如2013年成立的星珠药业，2014年成立的白云山医疗健康，2015年收购的广药海马，2016年成立的王老吉投资等等。

    下图所列公司均为上市公司白云山直接控股或者持股的子公司，除此之外，这些一级控、参股子公司旗下还有众多二级或者三级子公司，不在此处一一列举，在下文探讨公司分业务情况时另做详解。

图表15  白云山旗下资产（按照资产来源）

资料来源：公司公告，华创证券

2、 根据资产行业属性

    公司目前旗下四大业务板块：大南药、大健康、大商业和大医疗板块。

图表16  白云山旗下资产（按照资产属性划分）

资料来源：公司公告，华创证券

    大南药板块主要包括中药、化学药和生物药几大领域，其中中药以南派中药为旗帜，拥有12家中华老字号药企，中药保护品种4个，独家品种54个。化学药产品主要以白云山制药总厂为主，“抗之霸”品牌为中心，是国内重要的抗生素供应商，拥有从抗生素原料到制剂的完整产业链。生物药领域主要包括广州拜迪和诺诚生物公司等资产，业务布局包括狂犬病疫苗、治疗性乙肝疫苗和肿瘤疫苗等产品，主要以生物新药为主，是公司未来重点发展方向和重要看点之一。

    公司大健康板块主要以凉茶为主，包括控股子公司王老吉大健康（2012年成立），合营公司王老吉药业。

    大商业板块，公司是华南地区最大的医药流通企业，包括批发业务与零售业务。公司旗下拥有63家零售药店。

    大医疗板块正在布局阶段，已经通过白云山医疗健康产业投资基金并购了白云山医院。

三．公司医药工业板块分析

（一）公司医药工业资产和品种概况

1、 公司重点品种和所属企业情况

    公司医药工业板块资产和品种众多，根据公司历年年报，我们梳理了公司收入规模最大的几个重点品种。

    从单个品种规模来看，中药板块中规模最大的几个单个品种分别为消渴丸、滋肾育胎丸、小柴胡颗粒、清开灵颗粒、咳特灵胶囊、一力咳特灵、舒筋健腰丸、风油精、跌打镇痛膏、蜜炼川贝批把膏和夏桑菊颗粒10g，其生产企业分别为中一药业、光华制药、明兴制药、陈李济、何济公、潘高寿、星群药业和白云山制药总厂。

    化学制剂药板块中，最大的品种分别为枸橼酸西地那非（金戈）、头孢克肟系列、阿莫西林系列、头孢地尼、头孢丙烯、头孢硫脒、头孢克肟、头孢他啶、头孢曲松钠、头孢呋辛钠和阿咖酚散，公司的具有完整的抗生素产业链，上述抗生素产品均包含原料药和制剂产品，公司化药产品主要由白云山制药总厂和何济公（阿咖酚散）生产。

图表17  白云山主要药物品种和所属企业

资料来源：公司公告，华创证券

2、 公司重点品种收入占比

    2016年，公司大南药板块实现营业收入69.06亿元，其中化学药36.88亿元，中成药32.18亿元。

    化学药中最大的单个产品为枸橼酸西地那非（金戈），2016年收入4亿元，占整个大南药板块收入比例约为6%，其次为注射用头孢硫脒和头孢克肟系列，这两个产品在大南药板块中收入占比均超过5%。

    中成药板块中，最大的产品为消渴丸，2016年收入规模5.50亿元，占整个大南药板块收入比例为8%，小柴胡颗粒和夏桑菊颗粒的收入占比约为3%左右。

    可以看出，虽然白云山旗下产品众多，但是经过梳理后可以看出，化学药前9大产品收入占比超过化学药板块的一半，中成药前7大产品在中成药板块中的占比也将近一半。

图表18  2016年白云山主要药物品种收入占比

资料来源：公司公告，华创证券

3、公司药物品种在基药和医保目录分布情况

公司旗下药品众多，2017年国家公布新版医保目录之前，公司的医保品种（国家医保+省级医保）超过70个，主要以中成药为主，中成药56个，化学药15个。

图表 19  白云山旗下基药和医保目录品种概况

资料来源：公司公告，华创证券

    同时公司拥有基药品种20个，15个中药5个化学药。2017年2月份国家公布新版医保目录，公司13个品种进入新版医保目录，7个中药品种6个化药品种。

图表 20  白云山基药和新进2017年新版医保目录产品情况

资料来源：公司公告，华创证券

（二）化学药板块

    2016年公司化学药板块实现营业收入36.88亿元，同比增长4.39%。

图表 21  2016年白云山化学药板块收入构成

资料来源：wind，华创证券

    公司化学药产品主要出自白云山制药总厂，从品种性质来看，主要包括两类产品：

    一是枸橼酸西地那非，即国内伟哥的首仿药“金戈”，主要治疗勃起功能障碍（Erectile Dysfunction，下简称ED）；

    二是抗生素产品，白云山制药总厂是国内主要抗生素生产企业之一，具有全产业链生产能力，主要产品头孢硫脒、头孢克肟和阿莫西林等产品在国内的市场占有率名列前茅。

图表 22  公司主要化学药产品的收入和毛利率情况（单位：万元）

资料来源：公司公告，华创证券

1、 金戈 

    1994年万艾可上市并在国内申请专利，专利保护期20年，即到2014年到期。万艾可在国内专利到期后，白云山制药总厂的首仿药——商品名“金戈”——在国内上市，打破了我国此前治疗ED全部由进口药品治疗的局面。在此之前，国内主要ED治疗药物主要是辉瑞的万艾可，拜耳的艾力达，以及礼来的希爱力。

    勃起功能障碍（Erectile Dysfunction，ED）是指持续性的不能获得或不能维持勃起以获得满意的性生活。一般情况下，ED 与年龄、心理、心血管疾病、内分泌疾病，或者外伤等因素有关，大多数患者难以根治，但是可以通过治疗得以改善，而且具有一定的持续性。综合多方数据，我国ED患者人数大约超过1.2亿人，国内ED就诊率显著低于日本和台湾等多家和地区。

    目前WHO推荐的ED治疗一线药物首选为PDE-5抑制剂（5型磷酸二酯酶抑制剂），万艾可、希爱力和艾力达均为该类药物。辉瑞的万艾可和拜耳的艾力达均为事前服用，2005年在中国上市的礼来的希爱力，于2013年向中国推出5mg和2.5mg小剂量片剂，是全球唯一获批的可以通过每日服用一次达到后续随时可以体现治疗效果的长效ED治疗药物。近年来随着西地那非专利的到期，希爱力（他达拉非）已经取代万艾可成为全球最大的ED药物品种，该药物治疗ED的专利2020年到期。拜耳的艾力达表现相对比较平淡。

图表23  国内主要PDE-5抑制剂类ED治疗药物情况

资料来源：CFDA，京东，1号店，华创证券

    从价格方面来看，以50mg规格为单位，金戈价格比原研药万艾可大约低20-25%左右。希爱力和艾力达单位规格对应的价格较贵。

    虽然目前全球ED药物中希爱力的规模已经超过了万艾可，但是在国内市场上，万艾可依然是进口产品中国规模最大的品种。2014年西地那非专利到期，仿制药价格优势明显，所以从国内用药分布来看西地那非的占有率显著上升。

    ED治疗药物为处方药，但是零售终端的销售量远远大于通过医院的销售量。根据中国医药工业研究院披露的数据，2016年国内样本医院中，西地那非和他达拉非的份额基本一致。但是从万艾可和希爱力在不同终端的销售比例来看，希爱力在国内零售终端的销售比例大约为80%左右，而辉瑞在零售终端更占优势，万艾可零售终端占比远大于其在医院终端的规模。所以国内市场西地那非依然是最大的PDE-5抑制剂药物。拜耳的伐地那非近年来医院终端规模在不断萎缩。

图表 24  2013年国内样本医院PDE5抑制剂市场份额

资料来源：PDB，华创证券

图表 25  2016年国内样本医院PDE5抑制剂市场份额

资料来源：PDB，华创证券

    随着消费者对改善生活品质需求的不断提升，以及观念的改变，ED药物市场不断在放大。西地那非专利到期后，包括白云山金戈在内的仿制药陆续上市，市场做大，竞争者增加，但是总体来看，我们认为公司凭借相对较低价格以及类似功效，在抢夺百亿蓝海市场过程中占据优势。

图表26  国内西地那非仿制药情况

资料来源：CFDA，华创证券

    根据CFDA披露的信息，白云山是国内最早取得西地那非仿制药批文的公司，2014年公司50mg口服片剂上市，上市当年即实现营业收入5635万元，2015年和2016年的销售收入分别为2.3亿元和4.0亿元，CAGR为167%。2017年3月份，公司25mg和100mg规格的片剂也获得了药品证书。

    据公开资料显示，2015年金戈市场份额已达到13.6%，位居市场第三。随着公司零售端布局，OTC 端布局加快推进金戈铺货进度，再加上金戈上市时间增长逐渐积累市场口碑以及消费者认识度，市场竞争力将大大提升，我们预计其未来增速在30-50%之间。

图表 27  金戈收入规模

资料来源：公司公告，华创证券

图表 28  国内样本医院西地那非销售额和增速情况

资料来源：PDB，华创证券

2、 抗生素

    白云山拥有从原料药到制剂的抗生素完整产业链，产品群涵盖抗菌消炎类常用品种及男科用药。白云山以驰名商标“抗之霸”整合抗生素药品品牌，以其打造国内口服抗菌消炎药第一品牌的市场形象。抗生素药物产品主要包括头孢硫脒、头孢克肟、阿莫西林、头孢地尼胶囊、头孢丙烯等。

    公司化药品种中，除了金戈之外，收入规模最大的四个产品分别为注射用头孢硫脒、头孢克肟、阿莫西林和阿咖酚散。

（1）头孢硫脒

    注射用头孢硫脒销售收入达3.73亿元，同比下滑25%，毛利率57%，基本上保持稳定。

    头孢硫脒是第一代抗菌素，属于限制使用级抗菌素。白云山是国内最大的头孢硫脒供应商，2016年样本医院显示白云山制药总厂和天心制药合计市场份额为96%。

    公司的注射用头孢硫脒，2007-2012年高速增长，年均复合增速在40%左右。后来在临床对抗生素加强管理和限制使用的背景下，近几年收入规模出现下滑。

图表 29  注射用头孢硫脒情况（万元）

资料来源：公司公告，华创证券

图表 30  2016年国内样本医院头孢硫脒份额

资料来源：PDB，华创证券

（2）头孢克肟

    2016年年报披露，白云山头孢克肟产品收入3.68亿元（不包含原料药），同比增长0.3%。毛利率70.84%，同比增长了13.87个百分点。

    头孢克肟是口服类第三代头孢抗菌素，属于特殊使用类抗生素。白云山制药总厂生产的头孢克肟胶囊和颗粒剂，合计在国内样本医院中市场份额达到84%。

图表 31  头孢克肟系列产品情况（万元）

资料来源：公司公告，华创证券

图表 32  2016年样本医院头孢克肟市场份额

资料来源：PDB，华创证券

（3）阿莫西林

    阿莫西林是青霉素类抗生素，按照我国的抗生素使用分级管理目录，阿莫西林属于非限制使用级别抗生素，也就是管得最松的一类抗生素。

    公司2016年阿莫西林产品实现营业收入2.16亿元，同比增长7%。阿莫西林是非常成熟的抗生素品种，从2008年至今，公司产品收入规模基本保持稳定了，在2亿元规模上下小幅波动。毛利率基本稳定在40%左右。

    联邦制药占据国内阿莫西林最大市场份额，白云山制药总厂的阿莫西林产品在样本医院的市场份额不到1%。我们认为这个产品非常成熟，市场格局未来会保持比较稳定的供需关系和竞争格局。

图表 33  阿莫西林情况（万元）

资料来源：公司公告，华创证券

图表 34  2016年样本医院阿莫西林市场份额

资料来源：PDB，华创证券

（3）阿咖酚散

    公司的阿咖酚散隶属于旗下何济公，2016年公司的阿咖酚散实现营业收入1.55亿元，同比增长5%。2011年至今，公司该产品收入规模基本保持稳定，1.5亿元左右。毛利率在50-52%之间。阿咖酚散（阿司匹林+对乙酰氨基酚+咖啡因）市场成熟，参与者众多，根据医药工业研究院对样本医院的统计，国内阿咖酚散市场主要集中在珠海联邦制药手中。

图表 35  阿咖酚散情况（万元）

资料来源：公司公告，华创证券

（4）其他产品

    公司抗生素产品中，头孢地尼和头孢丙烯是两个增速最快的品种。

    公司的头孢地尼胶囊，是白云山旗下光华制药给日本安斯泰来进口产品做的国内分装。头孢地尼是第三代头孢类抗生素，属于限制使用级别抗生素。2016年实现营业收入1.13亿元，同比增长90%，毛利率54.43%，同比上升了超过20个百分点。

图表36  白云山头孢地尼胶囊收入和毛利率

资料来源：公司公告，华创证券

    从市场格局来看，目前头孢地尼的竞争格局与之前几个产品一家独大的格局显然不同。2015年天津中央药业市场份额27%，安斯泰来25%；2016年天津中央药业市场份额28%，安斯泰来27%。除了这两家公司市场份额增加之外，其他几家主要厂家江苏豪森和天药集团，整体份额在下降。市场集中度有向中央药业和安斯泰来聚拢的趋势。所以我们认为该产品有可能成为白云山化药体系中弹性相对较大的品种。

 图表 37  2015年样本医院头孢地尼市场份额

资料来源：PDB，华创证券

图表 38  2016年样本医院头孢地尼市场份额

资料来源：PDB，华创证券

    头孢丙烯是第二代头孢类抗生素，属于限制使用级别。2016年公司头孢丙烯实现营业收入1.01亿元，同比增长90%；毛利率39.97%，同比增长7.39个百分点。

图表39  白云山头孢丙烯收入和毛利率

资料来源：公司公告，华创证券

    2015年，白云山制药总厂和光华制药的头孢丙烯在样本医院中合计市场份额47%，2016年为42%，市场份额第一。上海美优制药排名第二位，而且2016年市场份额上升明显。市场竞争格局和头孢地尼比较类似，我们认为未来行业集中度还有可能进一步提升，白云山作为龙头公司将从中受益。该产品也很有可能是未来的弹性品种之一。

图表 40  2015年样本医院头孢丙烯市场份额

资料来源：公司公告，华创证券

图表 41  2016年样本医院头孢丙烯市场份额

资料来源：公司公告，华创证券

（三）中成药板块

    白云山集团是南派中药的集大成者。公司拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业等12家中华老字号药企（含控股子公司和合营企业），其中10家为百年企业；公司及合营企业拥有国家中药保护品种4个，中药独家生产品种54个；主要中药产品包括消渴丸、华佗再造丸、复方丹参片系列、板蓝根颗粒系列、清开灵系列、安宫牛黄丸、滋肾育胎丸、追风透骨丸等，在华南地区乃至全国都拥有明显的中成药品牌、品种优势。

图表 42  2016年白云山中成药板块收入构成

资料来源：wind，华创证券

    白云山最大的几个中成药产品主要由中一药业、光华制药、明兴制药、陈李济、何济公、潘高寿、星群药业和白云山制药总厂生产。2016年公司中成药板块整体营业收入为32.18亿元，同比基本持平。公司中药品种众多，所在领域分散，我们按照2016年收入弹性大小加以区分。

图表 43  公司主要中成药产品的收入和毛利率情况（单位：万元）

资料来源：公司公告，华创证券

1、 稳定品种

（1）消渴丸

    消渴丸是公司最大的单个中药产品，由中一药业生产，2016年该产品收入5.50亿元，同比下降约4%，毛利率66%，同比上升4个百分点。该产品也是白云山最大的单个产品。

    消渴丸是国家基本药物品种，主要成分包括葛根、地黄、黄芪、天花粉、玉米须、南五味子、山药和格列本脲。

主治功能为：

    滋肾养阴，益气生津。用于气阴两虚所致的消渴病，症见多饮、多尿、多食、消瘦、体倦乏力、眠差、腰痛；2型糖尿病见上述证候者。

图表 44  消渴丸收入和毛利率（万元）

资料来源：公司公告，华创证券

图表 45  消渴丸近三年销量

资料来源：公司公告，华创证券

（2）小柴胡颗粒

    小柴胡颗粒是光华制药旗下产品，是公司第二大中药品种，2016年实现营业收入2.30亿元，同比增长6%；毛利率43%，同比下降约3个百分点。

    小柴胡颗粒是国家医保药品，主要成本包括：柴胡、姜半夏、黄芩、党参、甘草、生姜和大枣，主治功能包括解表散热，疏肝和胃；用于寒热往来，胸胁苦满，心烦喜吐，口苦咽干。

图表 46  小柴胡颗粒收入（万元）、增速和毛利率

资料来源：公司公告，华创证券

（3）夏桑菊颗粒

    2016年，星群药业旗下夏桑菊颗粒（10g）实现收入1.85亿元，同比增长5%；毛利率55%，同比增长4个百分点。

    夏桑菊颗粒为省级医保药品，主要成分为夏枯草、野菊花和桑叶，主要功效为清肝明目，疏风散热，除湿痹，解疮毒；主要适用于风热感冒，目赤头痛，头晕耳鸣，咽喉肿痛，疔疮肿毒等症，并可作清凉饮料。

图表 47  夏桑菊颗粒收入（万元）、增速和毛利率

资料来源:华创证券

（4）清开灵颗粒

    2016年，明兴制药旗下清开灵颗粒营业收入1.61亿元，同比下降35%；毛利率58%，同比基本持平。

    清开灵是国家医保药品，主要成分包括胆酸、珍珠母、猪去氧胆酸、栀子、牛角、板蓝根、黄苷和金银花共8味中药材。主要功效为清热解毒，镇静安神。主要适用于外感风热时毒、火毒内盛所致高热不退、烦躁不安、咽喉肿痛、舌质红绛、苔黄、脉数；上呼吸道感染，病毒性感冒，急性扁桃体炎，急性咽炎，急性气管炎。

图表 48  清开灵收入（万元）、增速和毛利率

资料来源:华创证券

（5）蜜炼川贝枇杷膏

    2016年，潘高寿旗下蜜炼川贝枇杷膏营业收入1.20亿元，同比增长16%；毛利率40%，同比上升1个百分点。

    蜜炼川贝枇杷膏是国家医保药品，主要成分包括川贝母、枇杷叶、桔梗、陈皮和水半夏等九味中药材，主要功效为清热润肺，止咳平喘，理气化痰，主要用于肺燥之咳嗽，痰多，胸闷，咽喉痛痒，声音沙哑。

图表 49  蜜炼川贝枇杷膏收入（万元）、增速和毛利率

资料来源:华创证券

1、 弹性品种

    公司中成药产品线中，2016年舒经健腰丸和滋肾育胎丸的增速最快，同比翻倍增长。

（1）舒筋健腰丸

    2016年，陈李济旗下舒筋健腰丸营业收入1.42亿元，同比增长92%；毛利率50%，同比增长1个百分点。

    该产品为非医保药品，由四大类13位中药组成，包括狗脊、金樱子、菟丝子、牛大力和千斤拔等等。主治功效专注腰间盘，专治腰疼，腿麻，腰椎痛。

图表 50  舒筋健腰丸收入和毛利率（万元）

资料来源：公司公告，华创证券

图表 51  舒筋健腰丸近三年销量

资料来源：公司公告，华创证券

（2）滋肾育胎丸

    2016年，中一药业旗下滋肾育胎丸销售收入1.12亿元，同比增长102%；毛利率35%，同比下降1个百分点。

    滋肾育胎丸为国家医保药品，成分包括菟丝子、砂仁、熟地黄、人参、桑寄生和阿胶（炒）等共计15味中药材。功效包括补肾健脾，益气培元，养血安胎，强壮身体。主要用于脾肾两虚，冲任不固所致的滑胎（防治习惯性流产和先兆性流产）。

图表 52  滋肾育胎丸收入（万元）、增速和毛利率

资料来源：公司公告，华创证券

（四）生物药板块

    公司旗下医药板块中，广州拜迪、诺诚生物和益甘生物制品，构成了公司生物医药板块。其中诺诚生物是国内狂犬疫苗供应商之一。根据中检所披露的数据，今年1-5月份诺诚生物狂犬疫苗批签发量超过300万人份。

图表 53  2012年狂犬疫苗批签发量（万人份）

资料来源：中检所，华创证券

图表 54  2017年1-5月狂犬疫苗批签发量（万人份）

资料来源：中检所，华创证券

    根据公司定期报告的披露口径，在可以追溯的时间范围内，2012年诺诚生物业绩最好，收入2.3亿元，净利润8436万元。当年公司狂犬疫苗批签发量超过1400万人份。

图表 55  诺诚生物收入和同比增速（万元）

资料来源：公司公告，华创证券

图表 56  诺诚生物净利润和同比增速（万元）

资料来源：公司公告，华创证券

（五）药品研发梯队

    随着国家出台加强开展仿制药质量和疗效一致性评价等一系列政策、法规，白云山集团顺应政策法规变化，主动调整新产品研发及申报策略，以属下企业重点发展的专业领域新产品研发、配合市场需要的产品深度开发为主，加大了生物医药、化学药、中成药等方面新产品的研发和名优产品的二次开发、开展仿制药质量和疗效一致性评价研究等，为其发展提供科技支撑。目前，本集团共有在研产品100个、已申报产品10个，主要领域包括：化学原料药、制剂、生物医药、中药大品种的二次开发等。其中，治疗型双质粒HBV DNA疫苗项目开展IIc期临床研究，知母多酚胶囊、土茯苓总苷片开展临床研究，滋肾育胎丸进行上市后再评价研究。

图表 57  主要研发项目基本情况

资料来源：公司公告、华创证券

    医疗器械产业方面，本公司将与美时医疗控股有限公司在广州市开发区共同打造拥有自主知识产权的高端医疗器械研发生产基地，与广州奥咨达医疗器械技术股份有限公司共同建立“国际医疗器械研发孵化产业平台”，建立医疗器械战略性新兴产业优势集群。

四． 大健康业务板块

（一）凉茶行业情况概述

国内凉茶行业比较成熟，规模稳定，竞争比较激烈，行业集中度高。王老吉和加多宝是最大的两家，二者合计市场份额在95%左右，其他规模较小，多存在于三四线城市和农村市场。

图表 58  国内凉茶市场份额占比（2015年）

资料来源：公开资料，华创证券

（二）法律纠纷告一段落

    根据公司披露的公告，2014-2016年，王老吉和加多宝在商标和广告宣传语等方面持续出现纠纷，从仲裁和判决结果看，有利于王老吉。

图表 59  王老吉与加多宝的历史纠纷（截取部分公告）

资料来源：公开资料、华创证券

（三）公司凉茶业务分析

    王老吉和加多宝是目前凉茶行业主要参与者，从双方的法律纠纷结果来看，王老吉占据优势。随着双方法律纠纷的告一段落，竞争环境或将趋于缓和，提价，以及成本、费用率下滑的背景下，净利润率具有较大的提升空间。

图表 60  白云山大健康净利润及增长情况

资料来源:公司公告，华创证券

    我们认为2016年是行业竞争最为激烈的一年，盈利水平触底，今明两年在产品提价和费用率下降的支撑下，我们预计净利润率将分别达到7%和10%。

图表 61  大健康板块盈利预测（百万元）

资料来源：公司公告，华创证券

五．医药商业板块

    公司是华南地区主要的医药商业公司，主要业务包括批发和零售。公司拥有完善的销售网络和广泛稳定的客户基础。现有医药零售网点60多家，且为广东省首批取得药品质量管理规范（GSP）认证的医药商业企业；建立了华南地区最大的医药终端销售网络和医药物流配送中。

    截至2016年底，上市公司下属商业企业已与广东省内超过90家医疗机构开展医院服务延伸项目合作，其中仅在广州就与40家医疗机构开展合作（包括三甲医院8家、三乙医院1家、二甲医院6家、社区医疗机构25家），合作形式、合作内容多元化，取得了良好的社会效益。

图表 62  公司大商业板块布局情况

资料来源：公司公告，华创证券

    两票制的推进，短期来看对公司大商业板块各有利弊。公司现有的批发业务中直销和调拨均有，因为公司是华南南地区医药流通企业的龙头，所以两票制有利于公司直销业务的扩张；同时公司有部分调拨业务，这项业务将在两票制的推行下逐渐萎缩，对公司医药批发业务短期会产生不利影响。但是长期来看，两票制背景下，公司将是长期受益者。

图表 63  公司医药商业营业收入、同比增速和毛利率情况

资料来源：wind，华创证券

    2017年1月，上市公司拟认购一心堂非公开发行的4,149.38万股A股股份，认购金额为人民币8亿元，限售期为36个月，占一心堂发行完成后股权比例为6.92%。通过股权投资的形式，公司实现零售药店网点布局的扩张，结合公司自身产品在华南地区的品牌优势，实现强强联合，协同推动公司产品在零售终端的布局，以及在西南市场的销售。

六．盈利预测与投资评级

    公司的三大业务板块中，大健康板块受益于凉茶业务盈利能力的提升，将在今明两年具有较强的业绩弹性，但是我们认为受制于凉茶行业整体饱和等因素，公司凉茶业务净利润的高速增长可能较难具有长期可持续性。

    公司大南药板块旗下老字号众多，一些主打品种在全国——特别是华南地区，具有明显的品牌优势，以消渴丸和头孢硫脒等为代表的品种相对比较稳定，而金戈、头孢地尼、头孢丙烯、舒筋健腰丸和滋肾育胎丸等产品具有较强的弹性潜力，我们认为虽然公司大南药板块整体业绩相比凉茶业务而言弹性较小，但是从公司现有的产品梯队和未来的新药研发储备来看，具有长期稳定增长的能力。

    两票制短期对公司大商业板块产生利、弊两方面影响，但公司作为华南地区最主要的医药商业公司，在原有几点之上，积极通过各种形式（比如股权投资与合作等形式）扩张自身版图，所以我们长期看好。该项业务净利润率较低，对公司净利润影响有限。

    我们预期公司2017-2019年EPS分别为1.13元、1.36元和1.53元，对应目前股价的动态PE分别为26倍、21倍和19倍。公司旗下优质资产和产品众多，经营管理和销售领域稍作改进，效果既能有所体现；公司现金丰厚，完全有能力在医药行业前沿领域进行长周期战略性布局。我们维持“推荐”的评级，认为公司是值得长期布局的优质标的。

图表 64  白云山主要业务板块和主要产品盈利预测（万元）

资料来源：公司公告、华创证券