梅昕 执业证书编号：S0570516080001；
孙丹阳 执业证书编号：S0570519010001；
报告发布时间：2020年4月12日
核心观点
政府补贴对Q1业绩有积极提振
公司公告2020Q1业绩预告，Q1实现盈利2578-2808万元，同比增1.5%-10.55%，其中非经常性损益对净利润影响金额约980万元（去年同期为298万元），剔除此影响，估算主业利润同比降幅18%-29%。2019年政府补贴对公司净利润影响额约1900万元（占归母净利比重13%），2020Q1再获补贴，彰显政府支持态度。疫情可能加速企业用人观念升级，灵活用工高增长仍为今年核心驱动。海外疫情仍在蔓延，公司海外业务可能会受到拖累，公司持续加大技术投入、积极调整产品布局，彰显龙头优势。预计19-21年EPS 0.82/0.97/1.24元，维持增持评级。
疫情可能加速企业用人观念升级，灵活用工高增长仍为今年核心驱动
据我们2019年3月12日发布的人力资源行业深度报告《全球空间广阔，龙头内生、外延成长》，海外灵活用工发展相对成熟，对经济周期的敏感性较大。美国/欧洲/日本在经济衰退期灵活用人人数、时长大幅下滑，占就业人口比重下降。据世界就业联合会，2018年我国灵活用工占整体员工的比例低于1%，低于美国的10%、日本的4%和欧盟的3%，在就业政策密集支持/劳工制度不断完善/企业用人观念不断成熟的背景下，仍处快速发展阶段。疫情冲击有望催化企业通过调整部分岗位用工模式降低风险及成本，可能加速灵活用工的需求释放。公司作为龙头有望持续享受行业增长红利。
海外业务短期可能受拖累，持续加大技术投入、积极调整产品布局
2019年宏观经济承压，公司进行垂直商圈模式改革、优化内部架构，提高顾问单产，2019Q3起猎头、招聘流程外包业务增速有所回暖。2020Q1因复工延迟影响线下招聘，拖累交付进程，猎头、招聘流程外包业务承压，我们预计3月起伴随复工加快，两项业务逐渐企稳。海外疫情仍在蔓延，公司的全资英国子公司investigo（2019年估算收入12亿元，占公司收入比重33%）可能会受到拖累。公司面对疫情积极采取远程办公方式，通过技术手段、智能化管理以及加大垂直细分的招聘平台和人力云产品的投入，以保持业务持续长期稳健发展。
灵活用工仍处黄金发展阶段，公司份额有望提升，维持增持评级
公司有望不断通过纵深服务在通用类/专业类/BPO细分岗位推进灵活用工，业务有望持续高增。中长期来看，公司客户资源积累丰富，候选人资源及口碑优势凸显，有望持续外延整合提升市场份额，跟随国内大型一带一路企业客户发力国际市场。综合考虑政府补贴对业绩的积极对冲以及猎头/招聘流程外包/海外investigo可能存在的中短期压力，原预计19-21年EPS 0.82/0.99/1.26元，调整至0.82/0.97/1.24元，维持20年48-50倍目标PE，目标价46.66-48.60元，维持增持评级。
风险提示：宏观经济承压影响企业招聘需求，进而影响到公司的猎头/招聘流程外包业务；海外疫情蔓延对子公司investigo业务造成负面拖累。
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