【裕同科技（002831）】纸包龙头裕腾飞，内外兼修同发力

中信研究 · 公众号 · · 2017-07-24 08:07

正文

——鄢鹏

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收入延续高增，盈利表现良好。2017Q1公司营业收入/归属净利润分别13.9/1.6亿元，同比+38.1%/+29.5%，优于市场预期（Q1为传统淡季且今年春节较早）。公司预计2017H1归属净利润2.92~3.42亿元，同比+15%~+35%，我们判断增速会在指引区间中枢附近（近~25%），或为全年低点；随着下半年核心客户订单放量，逐季提速可期。

行业整合加速集中度提升，包装高端化大势所趋。2017H1包装纸阶段性探底后快速反弹，纸包需求淡季致使包企提价未果，成本端压力迫使包装小产能加速出清，订单向龙头汇聚，裕同科技/合兴包装Q1营收增速分别38%/50%。纸包装作为传递品牌价值重要载体，在消费升级背景下呈现高端化趋势，例2500元以上中高端智能手机份额2016年底升至52%；2017H可选消费中化妆品/金银珠宝销售增速达11.3%/7.9%（同比+2.4/+9.4pcts），有效推动高端彩盒需求扩容。伴随泛90后逐步成为消费群体主力，包装设计重要性日益突出，同时智能包装技术也成为体现包企实力的重要标志。

传统优势业务持续向好，技术研发突出驱动产品价值提升。公司通过拓宽产品线+提升供应份额，保持消费电子业务收入较快增长，下半年伴随核心大客户新品发布提振销量、新客户（VIVO/OPPO）订单导入、开工率提升（旺季可达90%）规模效应增强，收入及利润增速有望逐季攀升。公司研发持续高投入，2016年达1.96亿元（占营收3.5%），大幅领先同业；使用募投资金成立技术研发中心，加强学研合作，持续开拓创新；智能包装技术（二维码/RFID/NFC/AR）布局充分，叠加生产工艺持续升级，有效提升产品附加值，我们预计未来3年产品单价提升可贡献5%~10%收入增长。

新品新客户扩张成效显著，高毛利率有望延续。公司积极拓展烟酒/化妆品/保健品等其他高端消费包装领域，侧重开发优质大客户，我们预计2017全年可分别贡献收入3.8/1.0/1.0亿元，同时新领域包装产品毛利率不弱于传统消费电子业务（例劲嘉股份/东风股份烟标毛利率41%/38%，专注酒包及化妆品的柏星龙毛利率46%，均高于裕同当前彩盒毛利率36%）。叠加自动化及人工效率提升，我们预计公司未来毛利率及盈利能力维持高水平。

风险提示。宏观经济及终端消费需求放缓；原材料价格波动风险；议价能力受限及客户集中度较高的风险等。

盈利预测、估值及投资评级。公司作为A股高端纸质包装企业，拥华为、联想、富士康等优质客户资源，借生产、技术及模式等综合优势有望实现快速扩张。2017Q1公司经营表现靓丽，Q2则预计较淡，但考虑到客户周期下半年料加速，全年有望延续高增。我们维持公司2017-19年EPS预测2.76/3.59/4.48元，2016年为基期3年CAGR为27%。公司所处市场大且机遇好，其龙头地位料加速提升或享估值溢价，综合考虑公司高成长性并参考A股纸包装板块可比估值，给予2017年33倍PE，维持目标价90.90元，维持“买入”评级，建议在目前估值低估及旺季将来之际战略性增配。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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