境外投资者进入A股有四个渠道，其中主要的两大渠道—QFII与互联互通机制，有七方面差异。不同渠道（QFII、北向资金）、不同市场（中日韩台）的外资行业配置偏好存在差异，但在股票质地上普遍偏好高ROE。A股北向资金从2018年的“逆势”变为2019年的“顺势”，而我们倾向于认为北向资金可能是“引势”而非“顺势”。北向资金买入卖出并非都是在股票估值处于历史较低或较高位置。伴随外资持股比例的提升，个股短期波动加大，但股票流通性、波动率等有所下降。回测数据显示，跟随买入策略较为有效。
高 ROE 是不同渠道、不同市场的外资的共同配置偏好
境外投资者进入A 股的两大渠道—QFII 与互联互通机制，有七方面差异。不同渠道（QFII、北向资金）、不同市场（中日韩台）的外资在行业配置偏好等方面有差异，但在股票质地上普遍偏好高ROE。A 股北向资金从2018年的“逆势”变为2019 年的“顺势”，而我们认为从成交额占比变化来看，北向资金可能是“引势”而非“顺势”。北向资金买入卖出并非都是在股票估值处于历史较低或较高位置，负面事件冲击仅对资金流动形成短期扰动。我们认为伴随外资持股比例的提升，个股短期波动加大，但股票流通性、资产收益率的不确定性等有所下降，建议关注外资持股高占比策略。
QFII 渠道与互联互通机制主要有七大方面的差异
目前外国投资者主要有四种渠道进入A股市场：QFII/RQFII渠道、沪深港通、沪伦通和直接开立A股证券账户。QFII/RQFII制度和沪深港通机制的运行日臻成熟，两种机制在交易模式、投资者准入资格、投资范围与标的、资金来源地及身份构成、投资额度、汇兑管理、结算模式等方面有着显著差异。比如QFII渠道均为机构投资者，投资范围广泛，除股票外还可投资股指期货、证券投资基金等，而互联互通渠道不仅有机构投资者，还包括个人投资者，投资范围仅限特定指数成分股。
不同渠道的外资、不同市场的外资均偏好高ROE标的
QFII资金与北向资金在A股的配置存在差异、外资在全球不同市场的配置亦存在不同。A股QFII、A股北向资金、日韩台股市外资的配置偏好的主要异同：（1）行业维度：A股QFII\陆股通均超配大消费，QFII更偏好银行股，外资对台韩股市超配信息技术、对日本股市超配医疗保健；（2）市值维度：外资对A股、台韩股均偏好大市值股票，A股陆股通偏好程度更高；（3）盈利维度：外资对A股、台韩股均偏好高ROE股票，QFII超配最多；（4）估值维度：不同渠道的外资和不同市场的外资均偏好相对低估值标的。
2018 年北向资金“逆势”，而2019 年则“顺势/引势”
今年相比去年，北向资金流动与大盘走势出现反差：去年北向资金呈现明显的“逆势而为”特征，而今年则表现出显著的“顺势而为”特征。对于这一显著变化，我们从两个角度考虑：第一，当前北向资金的成交额占比相比2018年初显著提升，2018年1月北向资金成交额占A股成交额的比重为3.59%，而2019年6月比重提升至8.01%，从高频数据看，今年有多个交易日北向资金交易额占比超过10%，今年北向资金可能是“引势”者而非“顺势”者；第二，今年以来北向资金大幅流出主要集中在4-5月，从时间点上看与两地协同监管加强相吻合。
外资占比提升在中长期内降低A 股波动率，跟随买入策略较为有效
我们认为，伴随外资持股比例的提升，A股的短期波动相对加大，但股票流通性、股票波动率、股票Beta 均值等有所下降。韩国和中国台湾股市的经验亦证明了这一点。造成这种情况的原因，我们认为主要是外资作为长线价值投资资金，在买入核心优质标的之后会中长期锁仓，相当于标的流通股减少。从投资策略上看，我们认为买入并持有外资持股高占比的个股是一种较优的A 股配置策略。我们利用2017 年末、2018 年末外资持股数据设计的投资策略回测结果证明了这一点。我们建议持续关注外资持股高占比个股，以及外资持续增持个股。
风险提示：样本选择性偏误风险；宏观经济大幅下行风险；全球股票市场波动，全球投资者悲观情绪蔓延风险等。
外资投资全景图
本篇我们主要包含以下六方面内容/结论：
1、外资流入A股的四种渠道的全方位对比；
2、不同渠道的A股外资、不同股票市场的外资，配置偏好的异同；
3、2019年A股北向资金的交易特征相比2018年的变化；
4、北向资金买入、卖出并非都是在A股股票估值处于历史较低或较高位置，宏观负面事件冲击会对北向资金流动形成短期扰动，但并不会影响外资持续配置A股；
5、参考海外经验，外资持股比例的提升，短期会增大市场波动率，但长期稳定市场；
6、跟随外资配置是较有效的A股投资策略。
外资流入A股市场的四种渠道
目前外国投资者主要有四种渠道进入A股市场：QFII/RQFII渠道、互联互通渠道（沪深港通）、沪伦通渠道和直接开立A股证券账户。
我国在2002年正式试点推出QFII制度，并于次年批准了第一批合格境外机构投资者。为了推进人民币国际化，吸引境外人民币回流，2011年推出了RQFII业务。QFII是指在境外募集外币资金，在境内兑换成人民币，并投资中国证券市场的合格境外机构投资者；而RQFII是在QFII基础上加以改变的业务，指在境外募集人民币并投资中国证券市场的合格境外机构投资者。
为了进一步促进中国内地与境外资本市场的双向开放，同时推动人民币国际化，我国分别于2014年和2016年创设了沪股通和深港通。
2018年10月，证监会正式发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定》；2019年6月17日，中国证监会和英国金融行为监管局发布沪伦通《联合公告》，原则批准上海证券交易所和伦敦证券交易所开展沪伦通，起步阶段对沪伦通跨境资金实行总额度管理，其中东向业务总额度为2500亿元人民币，西向业务总额度为3000亿元人民币，当日首只全球存托凭证产品在伦交所挂牌交易，沪伦通正式开通。
2018年中国证券登记结算有限责任公司发布《关于符合条件的外籍人员开立A股证券账户有关事项的通知》，明确在境内工作的外籍人员可以开立A股证券账户。目前，在境内工作、且其归属国（地区）证券监管机构已与中国证监会建立监管合作机制的外籍人员，或者在境外工作的境内上市公司外籍员工因参与股权激励计划申请开立A股证券账户的，均可申请开立A股证券账户。
QFII/RQFII制度和互联互通机制的运行日臻成熟，是当前外资投资A股的两种主流渠道。两种机制在投资者准入资格、投资范围与标的、资金来源地及身份构成、投资额度和汇兑管理等方面有着显著差异。
1、运作模式：
互联互通机制下两地交易所和结算公司直接互联
QFII/RQFII制度下，境外机构投资者进入A股市场需要指定的托管行向证监会申请投资资格以及向外管局申请投资额度，并需要将外币兑换成人民币（RQFII不需要），然后委托境内证券公司作为中介机构在上交所和深交所进行投资。
互联互通机制下，境外投资者通过两地的交易所成立的子公司接受买卖订单，并将订单传递到对方的交易所平台上以执行交易，交易执行后两地的交易所、结算机构、监管部门相互配合，共同完成撮合交易、资金结算。
2、投资者准入资格：
QFII以长期机构投资者为主
通过QFII/RQFII投资A股，只能是机构投资者，不能是个体投资者。根据2012年7月证监会《关于实施有关问题的规定》，针对机构投资者的不同类型，以资产规模等条件为核心，设置了相应的准入门槛：
（1）资产管理机构：经营资产管理业务2年以上，最近一个会计年度管理的证券资产不少于5亿美元；
（2）保险公司：成立2年以上，最近一个会计年度持有的证券资产不少于5亿美元；
（3）证券公司：经营证券业务5年以上，净资产不少于5亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于50亿美元；
（4）商业银行：经营银行业务10年以上，一级资本不少于3亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于50亿美元；
（5）其他机构投资者（养老基金、慈善基金会、捐赠基金、信托公司、政府投资管理公司等）：成立2年以上，最近一个会计年度管理或持有的证券资产不少于5亿美元。
2019年1月证监会发布的《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法（征求意见稿）》中，准入条件有所放宽，取消了上述数量型指标要求，保留机构类别和合规性条件。
互联互通机制的准入条件相比较低，既可以是机构投资者，也可以是个体投资者，没有任何准入门槛，只要在香港开户即可。
从准入者身份来比较，QFII大多为长期机构投资者，如养老金、公益基金、保险基金、主权基金等；而通过沪港通和深港通进入A股市场的资金，不仅包括机构和散户，而且还可能包含大量国际游资以及国内资金绕道沪港通/深港通投资A股市场。
3、投资范围与标的：
沪深港通只可投资特定指数成分股
根据2012年7月证监会《关于实施有关问题的规定》，QFII在经批准的投资额度内，可以投资于下列人民币金融工具：（1）在证券交易所交易的股票、债券和权证；（2）股指期货；（3）证券投资基金；（4）在银行间债券市场交易的债券；（5）中国证监会允许的其他金融工具。合格投资者可以参与新股发行、可转换债券发行、股票增发和配股的申购。
2019年1月证监会发布的《关于实施有关问题的规定（征求意见稿）》中，QFII、RQFII可投资范围新增：（1）在全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌的股票；（2）债券回购；（3）私募投资基金；（4）金融期货；（5）商品期货；（6）期权等。此外，允许参与证券交易所融资融券交易；可参与的债券回购、金融期货、商品期货、期权的具体品种，由有关交易场所提出建议报监管部门同意后公布。
通过互联互通机制进入的资金投资范围较窄，只能委托联交所参与者，通过联交所证券交易服务公司，向沪深交易所进行申报，买卖规定范围内的上市股票。
4、资金来源地及身份构成：
QFII/RQFII定期披露，沪深港通未提供
目前，沪深港三地交易所均未提供“北向资金”与“南向资金”投资者身份及来源地信息。
QFII/RQFII的资格身份及投资额很明、很清晰，统计数据更新快，易于查找；每个月底的QFII/RQFII身份及投资额度在国家外汇管理局及中国证监会网站都有定期披露。
5、投资额度：
QFII/RQFII和沪深港通均逐步放开
截至6月30日，QFII总额度3000亿美元，共有290家境外机构获得QFII资格，获批额度1070亿美元；RQFII总额度19400亿元人民币，共有217家境外机构获得RQFII资格，获批额度6779.2亿元人民币。
从2018年5月1日起，互联互通每日额度扩大四倍，沪股通及深股通每日额度从130亿调整为520亿元人民币，港股通每日额度从105亿调整为420亿元人民币。
6、汇兑管理：
QFII/RQFII取消资本金锁定期限和投资本金收益汇出比例的要求
2018年6月，人民银行和外管局发布新规《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》，取消QFII资金汇出20%比例和QFII、RQFII本金锁定期要求，允许QFII、RQFII对其境内投资进行外汇套保，这符合国内资本市场对外开放的需要，同时也便利外国投资者进入国内A股市场。
互联互通机制对资金实施闭合路径管理，卖出证券获得的资金必须沿原路径返回,不能留存在当地市场。
从交易成本看，汇兑损益是QFII、沪港通/深港通两大渠道的重要差异之一。QFII交易资金大多留存在国内市场，而陆股通交易资金并不留存在国内市场而是原路返回，人民币大幅波动对QFII渠道资金成本影响较大（当前允许进行外汇套期保值可减少影响），而通过陆股通渠道的资金可较为灵活应对汇率波动。
7、结算模式
QFII的托管人，首先应申请成为中国结算的结算参与人，与中国结算签订资金结算协议后，在中国结算上海分公司以托管人名义开立结算备付金账户，为所托管的合格投资者开立证券账户，根据中国结算业务规则办理合格投资者的资金结算、证券托管等业务。
互联互通机制通过中国结算和香港结算建立CCP和CSD的联结，进行清算和交收。两地结算公司互相开立证券账户，用以名义持有证券，开立资金结算户，用于资金结算。
外资持股的相关规定
关于外资持股上限及信息披露的要求，证监会、上交所、深交所和港交所均有相关文件予以规范。
1、持股上限：
根据证监会最新规定，单一境外投资者持有一家上市公司股份不超过10%，所有境外投资者合计持有不超过30%（战略投资除外）。
港交所方面规定，外资合计持股比例达到28%将暂停买盘。
如果单个境外投资者持有同一上市公司股票合并计算超过限定比例的，需在5个交易日内对超出部分予以平仓。所有境外投资者持有同一上市公司股票合并计算超过限定比例的，将按照后买先卖的原则进行平仓。
2、信息披露：
从信息的获取上，沪深交易所均履行了披露外资持股比例在26%以上的个股情况。
在持股比例超过了30%的情况下，境外投资者将按照一定规则减持并履行信息披露义务。
高ROE是普遍选择？——外资对A股、日韩台股的配置对比
A股QFII与北向资金配置偏好差异
1、行业特征：
均超配大消费，QFII偏好银行股
QFII和陆股通均偏好消费行业，尤其是食品饮料；不同之处在于QFII对于银行股有格外的偏好。
从GICS（全球行业分类标准）一级行业看，根据2019Q1数据，QFII对于金融行业最为偏好，配置比例达27.54%。陆股通对于日常消费最为喜爱，配置比例达22.09%。
QFII、陆股通均超配大消费，其中可选消费分别超配7.06%、7.43%，日
常消费分别超配7.26%、14.56%。
从二级行业看，QFII、陆股通配置比例位居前三的行业均为银行、食品饮料、耐用消费品与服装，QFII配置比例分别为27.62%、14.69%和11.50%，陆股通配置比例分别为8.77%、9.98%和21.95%。
QFII超配银行11.98%，其次为耐用消费品与服装（7.82%）；而陆股通超配食品饮料高达15.05%，其次也是耐用消费品与服装（6.31%）。
2、市值偏好：
均偏好大市值股票，陆股通偏好程度更高
QFII和陆股通均偏好大市值股票，而陆股通对于大盘股偏好程度更高。QFII、陆股通持有A股市值前100位的股票市值占其总市值的比例分别为58.14%和71.49%，均高于A股市场45.07%的标准水平。
3、盈利偏好：
均偏好高ROE股票，对于ROE超20%陆股通偏好程度更高
QFII和陆股通均偏好高ROE股票，而陆股通对于高ROE偏好程度更高。QFII和陆股通资金主要分布在ROE超过10%的股票中，QFII对于ROE10%以上的股票持仓市值占比为88.15%，陆股通这一比例为84.99%，均远超A股市场这一比例（55.31%）。陆股通资金对ROE超过20%的股票配置比例高达52.20%，高于QFII水平（36.13%）和A股市场水平（16.54%）。
4、估值偏好：
偏好相对估值较低个股
QFII和陆股通整体比较偏好相对估值较低个股。QFII、陆股通持股比例（占全部A股）TOP100个股（按2019Q1末数据统计）中，相对PB（个股PB（LF）/对应二级行业PB（LF））低于1的占绝大比例，相对PB（LF）在1.5以下的超50%。
外资对A股、日韩台股市的配置偏好差异
1、行业偏好：
外资对A股超配大消费，对台韩超配信息技术，对日本超配医疗保健
根据GICS一级分类（除QFII持有个股数据来自2019Q1外，数据指标均为2019Q2），日、台、韩外资配置比例前三的行业分别是工业、可选消费和金融，信息技术、金融和材料，信息技术、金融和可选消费，而QFII和陆股通配置最多的三个行业均是可选消费、日常消费以及金融。
外资对日韩台股市以及A股均偏好金融股，其中外资对日本金融股超配（0.61%）、对韩国金融股超配（1.42%）、QFII对A股金融股超配（1.99%）。金融股中，A股银行股深受QFII喜爱，超配多达11.98%；而日韩台股的外资以及A股的陆股通资金主要按市场标准比例配置金融股，对银行股和非银股没有表现出明显的偏好。
除台股外，其他市场外资均偏好可选消费；但相对于市场标准行业配置比例，外资对日韩台的可选消费股仍均属于低配，而A股QFII、陆股通对A股可选消费股分别超配7.06%、7.43%；外资对A股消费股有明显偏好（同时超配日常消费）。
外资对台、韩股市偏好配置其优势产业——信息技术，分别超配多达18.43%和11.55%。台股半导体与半导体生产设备、技术硬件与设备受到外资追捧，配置比例分别为45.33%和18.09%。外资对韩国股市同样偏好技术硬件与设备，配置比例达33.98%。
外资对日本股市超配最多的是医疗保健（2.36%），配置比例总体稳健，其余一级行业基本按照标准行业比例进行配置。
2、市值偏好：
外资对A股、台韩股均偏好大市值股票，A股陆股通超配相对更多
除日本外，外资对中国台湾股市、韩国股市以及A股均显著偏好大市值股票。其中A股陆股通超配A股市值前100股票比例达26.42%，高于A股QFII（13.07%）、台股外资（11.91%）和韩国外资（11.57%）。
3、质地偏好：
外资对A股、台韩股市均偏好高ROE股票，A股QFII超配最多
除日本外，外资对台股、韩股以及A股均偏好高ROE股票。A股QFII和陆股通对于A股ROE（2019Q1） 10%以上股票均超配30%左右，高于外资对台股和韩股ROE10%以上股票的超配比例（台股为9.15%、韩股为10.36%），体现外资在A股中对高ROE股票的明显偏好。
4、估值差异：
大多偏好相对低估值股票
估值方面，不同市场、不同渠道外资大多偏好相对低估值股票。日、台、韩外资偏好程度更高，各持有相对PB（LF）处于1以下的股票比例为73.52%、75.25%和70.68%。而QFII和陆股通这一比例分别为37.08%和45.68%，但是持仓股中超过半数股票相对PB（LF）低于1.5 倍。
我们还选取了外资持股比例前100 的个股代表重仓股情况，以期进一步考察外资对不同国家股市配置偏好的差异。
1、质地差异：
台股外资和A股QFII/陆股通重仓股的ROE更高
日、韩股市外资持仓比例前100的个股中，ROE（2019Q1）高于10%的个股分别仅有44只和45只，ROE中位数分别为9.43%和8.21%。而台股外资、A股QFII和陆股通持仓比例前100的个股中，分别有多达69、61和82只个股ROE高于10%，ROE中位数分别为14.16%，12.46%和16.00%。对于重仓个股的配置，相比日股、韩股，台股和A股外资更看重股票高ROE的质地。
2、估值差异：
重仓股相对估值总体较低
日、台、韩外资持仓比例前100的个股中，相对PB（LF）低于1倍的个股均超过60只。而QFII和陆股通重仓股中相对PB（LF）低于1倍的分别有37和30只，相对PB（LF）低于1.5倍的重仓股分别有63和60只。日、台、韩外资、QFII和陆股通均对低估值有所偏好，相比于A股外资，日韩台外资更多地将低估值因素纳入到重仓股配置条件中。
北向资金交易特征正在发生变化吗？
从2018年的“逆势而为”到2019年的“顺势而为”
去年与今年，北向资金流动与大盘走势出现反差，即去年北向资金呈现明显的“逆势而为”的特征，而今年则表现出显著的“顺势而为”的特征。2018年，陆股通累计净买入额与上证综指两者之间呈现显著负相关，相关系数达-0.947；2019年以来（截至2019.07.01），陆股通累计净买入额与上证综指两者之间则呈现高度正相关，相关系数高达0.860。
北向资金交易特征正在发生变化吗？
这似乎显示北向资金的整体交易特征发生了明显转变：2018年北向资金对A股配置性需求较强，而2019年交易性需求则相对更强。对于这一显著变化，我们从两个角度来考虑：
角度一：北向资金的影响力相比2018年初显著提升，今年其可能是引势者而非顺势者。
当前相比2018年初，北向资金在A股的交易主力地位显著提升：2018年1月，北向资金成交额占A股成交额的比重为3.59%，而2019年6月比重为8.01%，从高频数据看，今年有多个交易日北向资金交易额占比超过10%。在交易主力地位显著提升后，北向资金与上证综指呈正相关关系，有可能并非是北向资金“顺”A股的势，而是北向资金“引领”A股的势。2019年1-2月，由于北向资金的大幅入场，吸引散户等增量资金跟随参与，A股市场出现大涨，是重要例证。
从境外经验来看，当外资持股占韩国股市、中国台湾股市的比重不超过10%时，外资的投资行为对股指的影响较弱;当外资持股占比超过15%时，外资的投资行为与股指的正相关性显著增强，对股指的影响增强。
角度二：今年以来，北向资金大幅流出主要集中在4-5月，从时间点上看与两地协同监管加强相吻合，叠加该期间中美贸易摩擦升级等负面事件冲击，进一步影响了境外投资者情绪。2018年中美贸易摩擦、国内流动性风险等内外交困下，北向资金仍总体保持净流入，今年4-5月大幅流出后6月北向资金重回大幅净流入。我们认为这在一定程度上说明北向资金交易特征并未发生转变，仍以配置性、价值投资需求为主。
今年4月初，内地和香港两地协同监管高风险股权质押与内地资金绕道香港进入国内市场。4月4月，香港证券及期货事务监察委员会就建议的《证券保证金融资活动指引》发表咨询总结，指出经纪商可采用的最高保证金贷款总额相对于资本的倍数将会设定为五倍，以免杠杆过高等，生效日期为10月4日。4月24日，香港证券与期货事务监察委员会发布消息，通过对一个内地银行集团（未具体披露公司名称）所属的一家银行及由该集团的一家附属公司所拥有的持牌法团进行检查发现，作为其中一家在香港经营银行、持牌法团及其他联属公司的内地银行集团，该集团透过私募基金及其他实体，进行了一连串引起值得严重关注的复杂交易。我们认为这说明的确有部分国内资金绕道沪港通/深港通投资A股市场，原因之一是香港交易成本、加杠杆的成本低于内地，叠加国内对配资的严监管，部分资金愿意绕道香港进行配资，而这其中部分内地绕道资金携带有较高的杠杆属性、游资属性，这可能对北向资金流动形成较大扰动和噪音。
估值和高波动是北向资金买入、卖出的关键？
由于QFII数据仅有个股前十大股东持仓且为季度数据，可跟踪性偏弱，因此我们以陆股通数据为代表考察外资的择时特征，主要分析估值和高波动是否是买入卖出的关键。由于陆股通个股数据披露2016年8月以来资料，故仅分析2016年8月以来，A股顶部时期、外资大幅流动时期、中美贸易摩擦和包商事件冲击时期，陆股通的持股变动情况。
通过对比A股顶部时期、外资大幅流动时期等阶段增持和减持比例TOP50个股所处的估值分位数、中美贸易摩擦和包商事件冲击等，我们发现北向资金买入并非都是在股票估值处于历史较低位置，卖出也并非都是在股票估值处于历史较高的位置；其次，从超短期角度看（日度），北向资金会对较大的负面事件冲击做出反应，但我们认为在A股市场估值相比全球主要市场仍较低、国内资本市场继续扩大对外开放的背景下，宏观负面事件冲击并不会成为影响北向资金继续配置A股的关键，北向资金有望保持持续流入。
3、顶部时期（2017.11-2018.03），2018年1月达到阶段性高点（接近3500点）
当A股市场处于阶段性顶部时期，无论是在顶部上升区间还是顶部下跌区间，北向资金买入并非都是在股票估值处于历史较低的位置，卖出也并非都是在股票估值处于历史较高的位置。
顶部上升期（2017.11-2018.01），期间增持比例（占流通A股，下同）在0.5pct以上的个股大多集中在电子、医药、交运等。2017年11月末（2017.11.30），万得全A估值（PE-TTM）处于2005年以来40.9%的分位数。增持比例TOP50个股，2017年11月末（2017.11.30）估值处于2005年以来（周频）分位数50%以下的占比为58%，估值分位数均值为45%。
期间减持比例在0.5pct以上的个股大多集中在电子、食品饮料等。减持比例TOP50个股，2017年11月末（2017.11.30）估值处于2005年以来（周频）分位数50%以上的占比为42%，估值分位数均值为41%。
顶部下跌期（2018.01-2018.03），期间增持比例在0.5pct以上的个股大多集中在电子、医药、化工、食品饮料等。2018年1月末（2018.1.31），万得全A估值（PE-TTM）处于2005年以来45.6%的分位数。增持比例TOP50个股，2018年1月末（2018.1.31）估值处于2005年以来（周频）分位数50%以下的占比为46%，估值分位数均值为46%。
期间减持比例在0.5pct以上的个股大多集中在医药、交运等。减持比例TOP50个股，2018年1月末（2018.1.31）估值处于2005年以来（周频）分位数50%以上的占比为54%，估值分位数均值为50%。
4、陆股通显著流入或流出时期
2018年以来，陆股通单月净流出超过100亿元的有三个阶段：2018年10月、2019年4月和2019年5月；陆股通单月净流入超过400亿元的有五个阶段：2018年5月（受MSCI正式纳入A股影响较大，故不考虑）、2018年11月、2019年1月、2019年2月和2019年6月。
北向资金大幅流出、大幅流入阶段，增持、减持比例TOP50个股估值分位数没有显著差异，我们认为这在一定程度上说明较低的估值分位数（较高的估值分位数）并不是北向资金买入（卖出）的决定性因子。
北向资金大幅流出时期增持比例TOP50个股：
2018年10月：2018年9月末（2018.09.30）估值处于2005年以来（周频）分位数50%以下的占比为92%，估值分位数均值为19%。
2019年4月-5月：2019年3月末（2019.03.31）估值处于2005年以来（周频）分位数50%以下的占比为80%，估值分位数均值为29%。
北向资金大幅流出时期减持比例TOP50个股：
2018年10月：2018年9月末（2018.09.30）估值处于2005年以来（周频）分位数50%以上的占比为22%，估值分位数均值为28%。
2019年4月-5月：2019年3月末（2019.03.31）估值处于2005年以来（周频）分位数50%以上的占比为32%，估值分位数均值为39%。
北向资金大幅流入时期增持比例TOP50个股：
2018年11月：2018年10月末（2018.10.31）估值处于2005年以来（周频）分位数50%以下的占比为88%，估值分位数均值为21%。
2019年1月-2月：2018年12月末（2018.12.31）估值处于2005年以来（周频）分位数50%以下的占比为80%，估值分位数均值为28%。
2019年6月：2019年5月末（2019.5.31）估值处于2005年以来（周频）分位数50%以下的占比为86%，估值分位数均值为27%。
北向资金大幅流出时期减持比例TOP50个股：
2018年11月：2018年10月末（2018.10.31）估值处于2005年以来（周频）分位数50%以上的占比为6%，估值分位数均值为15%。
2019年1月-2月：2018年12月末（2018.12.31）估值处于2005年以来（周频）分位数50%以上的占比为8%，估值分位数均值为17%。
2019年6月：2019年5月末（2019.5.31）估值处于2005年以来（周频）分位数50%以上的占比为24%，估值分位数均值为31%。
5、中美贸易摩擦、包商事件等负面冲击时期
通过比较中美冲突、包商等宏观负面事件发生时期陆股通的流动与境以公募资金仓位变动，我们认为以陆股通为代表的外资对宏观不确定性事件的厌恶程度偏低，其更加重视中长期趋势，资金的配置性特征较为突出，不过相比2018年，作为市场交易主力之一的北向资金，除了配置盘外，已累积较多的交易盘，其相对配置盘对仓位的调整更加灵活；公募基金能灵活适度的应对负面事件的冲击，仓位的调整亦相对灵活。
中美贸易摩擦主要集中在2018.03-2018.09、2019.05-2019.06，包商事件发生于2019年5月中下旬，2018年以来（截至2019.06.28）上证综指与陆股通当日净买入流动没有明显的相关关系，而上证综指与普通股票型基金仓位之间则具有较为明显的正相关关系（相关系数达0.659），这在一定程度上可以说明相对于国内公募基金，北向资金对宏观负面事件冲击的敏感性相对更低。从超短期维度（每日）看，北向资金亦会对较大的宏观负面事件冲击做出反应，如2018年3月23日，美国总统特朗普正式签署对华贸易备忘录，并宣布将有可能对从中国进口的600亿美元商品加征关税、限制中国企业对美投资并购，受次影响A股、美股等全球股市大跌，当日北向资金亦呈现净流出；2018年10月国庆期间，美国副总统演讲导致中美贸易紧张局势升温，节后连续4日北向资金呈现净流出，10日8日净流出额解禁100亿元。
外资持仓高占比对A股波动和策略的影响
外资持股比例提升对A股波动影响
我们以外资持股比例（占流通A股，下同）超过15%的个股为样本（时间截至2019.06.28），通过对比该个股不同外资持股比例阶段的波动率、换手率、日均振幅、相对万得全A Beta值等，以期考察外资持股比例提升对A股波动的影响。
数据说明：（1）外资持股比例阶段划分为[0,10)、[10,20)、[20,30)、[30,+∞)等四个阶段；（2）为剔除市场因素、行业因素对个股波动的扰动，我们采用相对数值法，如相对换手率=个股区间换手率/对应行业指数区间换手率、相对波动率=个股区间相对波动率/对应行业指数区间波动率、相对Beta=个股相对万得全A Beta/对应行业指数相对万得全A Beta；（3）相对换手率均值为所有样本个股不同外资持股比例阶段相对换手率的均值，相对波动率均值、相对Beta均值亦如此。
我们认为，伴随外资持股比例的提升，A股的短期波动相对加大，但股票流通性、资产收益率的不确定性、相对市场的敏感性等有所下降，这对于投资者结构机构化较为明显的个股影响更大。
对于造成这种情况的原因，我们认为主要是因为外资作为主要的长线价值投资资金之一，大部分外资在买入核心优质标的之后会进行锁仓，比如海螺水泥前十大流通股东中含有多个QFII机构，从2015年以来接近的4年时间中，有QFII机构基本都在前十大流通股东之列，资金锁仓所导致的结果是股票实际的自由流通股份减少，带来的影响是：
（1） 短期看，市场中交易型资金可以以更少的资金对股票价格形成影响，更容易助涨或助跌，进而导致股票短期波动增加。
（2） 由于外资更多是由境外机构投资者构成，这些投资者大多具有较为成熟、体系、理性的投资理念和投资行为，整体上对于其购买个股的配置性需求相对强于交易性需求，因此由于实际可交易的股份减少，区间成交量相对流通股本将有所减少，这意味着股票流通性的降低。
（3） 时间跨度拉长看，外资等长线资金的入场，将使得股票波动率、Beta均值下降，意味着外资的参与具有一定的价格稳定效应：一方面在一定程度上表明该个股具有一定投资价值，或吸引增量资金进入、形成投资者抱团；另一方面境外机构投资者的参与有助于提高信息披露效率、优化公司治理机制，并进而有利于提升股票的定价效率。
来自韩国和中国台湾股市的经验
韩国和中国台湾均采取渐进式方式加入MSCI新兴市场指数（EM），分别历时7年和9年从初次纳入MSCI-EM指数到全额纳入。
长期维度看，外资的进入有助于改善市场投资者结构，股票市场将更加稳定。境外投资者持有韩国股票市值从1992 年的15 万亿韩元到2000 年的60 万亿韩元，外资持股比率也由原来的10%左右增加到2000 年的27%。外资持股比例明显增加，显著改变了韩国以前主要以散户投资者的结构。而随着比散户投资者更加理性的外资投资者持股比例的上升，市场波动率逐步收窄，稳定了韩国股票市场。从历史30日波动率的图形中可以看到，三条黑色的线代表三次调节MSCI权重比例的时间点，在最后一次全部纳入MSCI新兴市场指数之后，波动率显著收窄。
同样，在1996年9月首次纳入MSCI之后，虽然台湾经历经济增速下滑，新台币持续贬值，但在1996年第三季度至1997年第一季度，股票市场外资仍出现净流入，外资持股比例不断上升。历史30日波动率在最后一次全部纳入加入MSCI之后，短期上升，但长期成趋势下降，换手率也显著下降。
外资持股比例提升对A股配置策略的影响
我们认为买入并持有外资持股高占比股个股是一种较优的A股配置策略。我们以2018年12月31日外资持股占A股合计比重TOP50为标的池，流通市值加权进行配置，基期为2018年12月31日，采取买入并持有策略。2019年以来（截至2019.7.03），外资持股高占比策略累计收益52.6%（年化收益率131.4%），相比基准（沪深300）超额收益23.3%（超额年化收益率64.8%），最大回撤-10.5%。如果以2017年12月31日外资持股占A股合计比重TOP50为标的池，流通市值加权进行配置，基期为2017年12月31日，采取买入并持有策略（1年期）。2018年，外资持股高占比策略累计收益-17.2%，跌幅低于A股市场主要指数（上证50：-19.8%，上证综指：-24.6%，沪深300：-25.3%，创业板指：-28.6%）。
不过，与2018年外资持续买入不同，由于2019年外资顺势而为的特征比较明显，买入并持有外资持股高占比股的有效性可能有所降低。
风险提示：
样本选择性偏误风险，导致数据结果与实际情况存在一定误差；宏观经济大幅下行风险；全球股票市场波动，全球投资者悲观情绪蔓延风险等。
