【中报季】半导体板块半年报总结&验证板块跨年度投资主线为周期拐点和国产替代

我们每周对于半导体行业的思考进行梳理，从产业链上下游的交叉验证给予我们从多维度看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。

回归到基本面的本源，从中长期维度上，扩张半导体行业成长的边界因子依然存在，下游应用端以5G/新能源汽车/云服务器为主线， 具化到中国大陆地区，我们认为 “国产替代”是当下时点的板块逻辑，“国产替代”下的“成长性”优于“周期性”考虑 。

整机厂商（以华为为例）供应链的国产化替代是重要的投资主线。叠加5G+国产替代逻辑的国内半导体供应商，从产业链价值角度，我们重点推荐圣邦股份/卓胜微/紫光国微/兆易创新/闻泰科技/

中报季，设计公司超预期，五大财务数据/指标彰示设计行业底部拐点出现。 我们结合产业情况，详细分析汇顶科技、紫光国微、卓胜微、圣邦股份、兆易创新五家IC设计公司的营收/净利润同比增速、毛利率、存货、研发费用占比五个方面的财务数据/指标，预计设计公司的业绩或迎来拐点，提醒投资者关注随后业绩预告及正式财报的披露。对于设计公司而言，2018Q3-2019Q1是需求下降/库存消化时期，同比有所下滑，同时期国产替代的新料号开始获得验证，获得AVL资格，新料号在2019Q2渗透进入下游，拉动相关公司业绩超预期。

封测方面， 据产业链调研，二季度开始，我们看到封测产能利用率逐月回升，预计5月份开始，产能利用率达到90%以上。我们认为，“国产替代”加持下的上游设计企业追加订单是本轮封测企业回暖的推手，我们预计下半年封测行业将迎来业绩环比的迅速增长。关注长电科技/华天科技行业机会。

中方反征美国750亿美元商品关税，贸易摩擦再度升级但不改短中长期投资主线。 我们强调， 半导体短期投资逻辑——行业拐点： 中报陆续披露完毕，行业有拐点和复苏的迹象； 国产替代、5G、收购中长期投资主线不变： 贸易战升级为科技战，加速国产替代进程，5G建设带来的半导体量价齐升，收购整合是行业发展的必要途径及关键活动，也是行业发展的必然结果。通过 对2019年贸易战重要事件的复盘，我们认为尽管贸易摩擦升级造成市场短期扰动，但基本面的复苏和“国产替代”仍然维持板块向上动能。

通过整理各公司近期披露的财报/收购公告及对应投资主线，我们可以看到 ：1. 5G几乎贯穿集成电路设计、制造、封测三个关键环节；2. 海外代工及封测半年报彰显行业拐点的到来；3. 国产替代是上半年取得佳绩的设计公司的最主要因素之一，而这部分动能来自华为的贡献较多。

华为消费者业务“补洞”，华为供应链自主可控进程加速，把握供应链“国产替代”历史机遇。 华为公司在法说会提到，运营商业务没受美国加入“实体清单”太大影响，但消费者业务还有洞要补。通过梳理华为现有供应链体系，我们认为目前大陆供应链公司相对比较薄弱的环节主要在芯片、屏幕和光学上游等主要领域，这些领域也是未来有望实现加速进口替代环节。

我们认为未来三年是：1.下游应用：出现5G等创新大周期；2.供给端：贸易战加速核心环节国产供应链崛起速度。 两大背景下，我们看好低估值、业绩增长趋势明朗、受益创新＋国产化崛起的核心标的，持续推荐优质核心资产。我们重点推荐： 圣邦股份 （模拟芯片）/ 卓胜微 （射频前端）/ 兆易创新 (合肥长鑫进展顺利DRAM国产替代）/ 紫光国微 (国产FPGA）/ 长电科技 （5G芯片封测） 闻泰科技 （拟收购分立器件龙头安世半导体）/ 环旭电子 （5G SiP) / 北京君正 （拟收购ISSI）

1. 封测板块：19H1业绩触底，下半年有望迎来拐点机遇

我们统计主要的国内IC封测板块企业有： 长电科技，通富微电，华天科技，晶方科技四家。

营收数据： 2019年二季度4家封测板块企业合计营收为88.11亿元，同比下降8.65%，同比增速在最近三个季度中一直下滑，但是同比下滑幅度收窄， 营收环比开始增长，预示着业绩已经触底 。 根据WSTS的报告，2019H1全球半导体市场销售收入1950亿美元，同比下降14.8%，目前封测行业业绩下滑主要是受到全球半导体市场不景气的影响。 同时整个封测行业在经过一系列大型并购重组后，整合过程也有所拖累业绩，需要静待整合完成后业绩的释放。

l利润数据： 2019年Q2财报季4家封测板块企业净利润合计-1.32亿元，同比下滑154.89%，行业整体净利润大幅下滑主要是受行业龙头长电科技拖累。 如果剔除长电科技的话我们可以看到华天科技和晶方科技实现了盈利，且净利润环比增长，而通富微电的亏损也在环比收窄，预示着行业大部分公司业绩已经触底缓慢复苏。

盈利能力： 封测板块企业盈利能力从2015Q2之后有所下降，在2016年Q2受行业景气回升，净利率和毛利率有略微回升，2019年Q2平均毛利率为18.64%，环比19Q1开始出现改善，但对比去年同期出现一定的下滑，2019年Q2平均净利率为3.51%，同比下滑1.96%，但是环比上升3.3%。 作为半导体下游的封测行业，资本密集特征较为明显，毛利率与固定资产投资金额紧密相关，毛利率上限一般。 今年上半年行业已经触底，19Q2开始出现环比改善迹象。

封测板块存货周转天数（DOI）： 我们注意到4家封测企业的周转天数最近数个季度呈上升势头，配合观察整体行业营收的同比下滑，我们估计这是因为中低端产品线的竞争有所加剧，而高端封装产品线的产能利用率相对较低，同时也体现在毛利率的下滑波动。

追加CAPEX，预示需求回暖。 通过观察2015年以来封测公司的CAPEX我们可以发现，CAPEX呈现上升趋势，说明主要封测企业预期需求回暖，所以持续投入资本开支购买设备。 其中行业龙头长电科技更是公告将会追加固定资产投资6.7亿元人民币，产品主要应用于电源管理、射频、无线、基站、网络、多媒体等。 我们判断长电科技本次投资将主要用于配合国内重点客户（华为等）对即将到来的5G需求提前布局，我们预计未来的行业需求将持续增长。

代工龙头迎来增长，19H2迎拐点机遇。 全球代工龙头台积电在今年6月和7月迎来了业绩增长，同比增幅分别为21.6%和14%，台积电连续6个月（2018年12月-2019年5月）业绩同比下滑后重回增长。 台积电19H2将迎来7nm工艺（主要应用于高端智能手机、初始5G部署及高性能计算）的强劲需求，随着需求端的逐步景气回升以及收并购后的整合进度不断推进， 我们判断身处供应链的封测行业在19H2也将迎来拐点机遇。

2. 设计板块：具备最大盈利弹性属性，把握五大核心逻辑

我们统计目前21家国内主要的IC设计板块企业： 全志科技，兆易创新，汇顶科技，富瀚微，中颖电子，东软载波，紫光国芯，圣邦股份，富满电子，北京君正，韦尔股份，纳思达、澜起科技、晶晨股份、卓胜微、博通集成、上海贝岭、乐鑫科技、欧比特、国科微、国民技术、晓程科技。

营收数据： 本次调入的新上市公司对比2018年显著增加，从侧面反应IC设计企业最近数年的蓬勃发展，2019年Q2设计板块的营收合计为153.68亿，同比去年同期增长了13.90%，市场上IC设计公司 单季度 营收规模普遍在10亿以下，对标中国IC设计2018年2519亿的市场销售规模，国产替代市场前景广阔。

利润数据： IC设计公司作为半导体行业上游，轻资产运作模式下，其净利润增速和盈利能力均有较强表现， 2019H1设计板块的主要企业净利润为30.51亿，同比大涨62.64%，而19Q2季度增速也达52.99%， 单从 盈利能力增速来观察，设计公司具有整体板块中最大盈利弹性属性 。

盈利能力： 从2016Q1开始，设计板块主要企业的盈利能力一直都相对比较稳定，净利率围绕10%上下波动，毛利率在40%附近上下波动，且有缓慢下降的趋势。 2019Q2毛利率及净利率分别为38.32%及12.49%。 我们认为这和 国内IC设计公司产品相对低端有关，在产品的定价能力上缺乏竞争力，而主要生产成本有上移趋势，两方面叠加造成毛利率的下降。

存货周转天数（DOI）： 近多个季度来，主要设计企业的存货周转天数相对比较平稳，其中上半年周转速率要低于下半年旺季阶段，我们剔除数据异常的企业以后，2018Q2平均企业存货周转天数为121天。 从库存水位来看，我们观察到几家A股重点半导体设计公司的库存处于历史高位，这同海外对标龙头反映特征一致，如果在下游需求端2H没有出现明显增速的情况下，供应链的库存修正会有潜在影响。

在IC设计板块，我们建议把握五大核心逻辑，分别是具有国产替代逻辑的公司、业绩出现明显环比改善的公司、物联网WiFi芯片公司、消费电子SoC芯片设计公司和正在进行重大并购的公司。

2.1. 业绩大幅增长，把握国产替代核心逻辑

在IC设计板块中，我们建议关注的拥有国产替代逻辑的公司主要有兆易创新、汇顶科技、紫光国微、圣邦股份和卓胜微。 在营收方面，这五家公司2019Q2的营收同比和环比增长幅度较大，其中卓胜微2019Q2的营收环比增速达84.23%，同比增速达29.04%，汇顶科技2019Q2的营收环比增速达35.69%，同比增速达103.38%； 五家公司2019H1总体营收情况较好，同比增长幅度较大，其中卓胜微2019H1营收同比增长达99.08%，汇顶科技2019H1营收同比增长达107.91%。

在净利润方面这五家公司2019Q2的净利润同比和环比增长幅度较大，其中卓胜微2019Q2的净利润环比增速达168.05%，同比增速达146.10%，兆易创新2019Q2的净利润环比增速达272.70%，同比增速达1.54%，汇顶科技2019Q2的净利润环比增速达45.49%，同比增速达548.88%； 五家公司2019H1总体净利润情况较好，同比增长幅度较大，其中卓胜微2019H1净利润同比增长高达120.40%，汇顶科技2019H1净利润同比增长高达806.05%。

尽管上半年半导体总体市场出现下滑，但是我们认为国产替代逻辑下，下游需求仍然将维持高增长，拥有国产替代逻辑的相关公司在2019H1均出现了高速增长，显示出国产替代对于相关公司业绩的高弹性，我们预计相关公司在国产替代需求的拉动下将维持高增长。

2.2. 重大资产重组并表带来业绩增长机遇

在IC设计板块，我们建议关注目前正在进行兼并收购的公司，在收购完成后的并表将为相关公司带来业绩增长的机遇。 目前正在进行兼并收购的公司主要有北京君正（收购ISSI）、闻泰科技（收购安世半导体）和韦尔股份（收购豪威）。

其中北京君正于2019年8月2日发布收购草案，拟发行股份及支付现金的方式收购ISSI的100%的股权，北京君正和ISSI将在多个领域实现“处理器+存储器”的布局，实现两家公司的协同发展。

闻泰科技已经于今年6月获得证监会关于收购安世半导体的批文，交割即将完成，预计将在2019Q4实现并表。 本次收购将形成优势互补，打开下游消费电子+汽车市场，未来闻泰有望基于自身技术以及对下游智能终端等应用的深刻理解，与安世晶片和封装技术上深度融合，开发4G/5G、NB IOT模组产品，实现产品的价值升级，看好收购完成后公司的发展。

韦尔股份在今年8月发布公告，已经完成北京豪威85.53%股权的交割。 豪威是CIS芯片的全球龙头（全球前三），豪威将帮助韦尔股份向CIS芯片的中高端市场扩张，我们看好豪威与韦尔股份的业务协同效应，在并购完成后打通销售体系、供应链体系，进一步强化与下游客户的合作深度及产品广度，同时看好并表之后公司业绩的增长。

2.3. 下游需求拐点出现，业绩环比大幅改善

在IC设计公司中，我们建议关注三家业绩出现环比大幅改善的公司，分别是富瀚微、北京君正和国科微。 营收方面，富瀚微2019Q2营收环比增长37.20%，北京君正2019Q2营收环比增长93.84%，国科微2019Q2营收环比增长278.98%； 净利润方面，除了国科微出现下滑以外，富瀚微2019Q2净利润环比增长高达299.62%，北京君正2019Q2净利润环比增长高达1307.04%。

三家公司的业绩环比改善的主要原因均为下游需求复苏（尤其是摄像头和智能视频芯片）的拐点出现。 其中富瀚微主营业务摄像头芯片的需求出现了复苏带动了公司业绩出现拐点，北京君正主营业务智能视频芯片和物联网的生物识别、二维码等细分市场出现拐点拉动公司业绩环比大幅增长，而国科微主营业务广播电视芯片、智能视频芯片和物联网系列芯片出现了大幅增长带动业绩复苏。

我们建议关注在下游需求复苏背景下业绩出现环比大幅改善的公司，我们预计这些公司下半年将迎来超预期增长。

2.4. AIoT市场空间广阔，建议关注WiFi芯片设计公司

5G时代IoT市场将迎来设备连接数量和市场空间的指数级增长。 由于未来5G暂时难以实现室内空间的广泛覆盖，以WiFi为主的局域物联网仍然为未来的主流，WiFi是5G时代AIoT近场入室的最后一步，所以我们建议关注WiFi芯片设计公司乐鑫科技和博通集成。

营收方面，乐鑫科技2019Q2营收环比增长119.23%，博通集成2019Q2营收环比增长137.93%； 净利润方面，乐鑫科技2019Q2净利润环比增长24.54%，博通集成2019Q2净利润环比增长高达135.80%。

同时博通集成的5.8G芯片产品业务包含ETC车载单元芯片，在今年ETC推广政策密集出台的背景下，我们看好下半年博通集成的业绩迎来同比大幅增长。

2.5. 消费电子SoC芯片前景广阔，建议关注相关龙头公司

在超高清换机、智能音响渗透率提升等因素的驱动下，消费电子SoC市场前景广阔，我们建议重点关注多媒体智能终端SoC的领导者晶晨股份和全志科技。

在智能终端应用处理器及无线通信产品的驱动下，全志科技2019Q2营收环比增长9.91%，2019H1营收同比增长2.71%，2019Q2净利润环比增长达146.22%。 其中全志科技的SoC芯片产品已经成功进入阿里、小米智能音箱产品，预计公司未来将受益智能音频市场放量。

晶晨股份基于12nm制程工艺开发出了业内领先的智能机顶盒芯片、智能电视机芯片及AI音视频系统终端芯片，已经被小米、阿里巴巴、亚马逊等龙头公司采用，驱动公司业绩大幅增长。 晶晨股份2019Q2营收环比增长101%，2019H1营收同比增长10.85%，2019Q2净利润环比增长达130.43%，我们看好公司未来在消费电子SoC芯片高景气背景下的业绩增长。

3. 设备板块：边际变化显著，有望随行业周期触底反弹

我们统计5家国内设备板块企业： 北方华创 长川科技 晶盛机电 精测电子 至纯科技

利润数据： 2019Q2设备板块企业的总利润收入为3.54亿元，同比下滑3.83%，近十个季度里第一次出现同比负增长，增速有望伴随周期触底反弹。 半导体行业从去年下半年开始，承受周期下行的压力， 半导体设备作为边际变化较为显著的细分行业， 5家设备公司整体的净利润同比增幅逐季收窄，并且 设备制造具有高门槛壁垒和投资规模需求的特点， 利润在一段时间内可能得不到释放。 5家公司在Q2整体的研发/营收比Q1高5.54个pct，一方面影响了Q2的净利润，另一方面表明公司为行业周期拐点将至以及国产替代主题下迎来历史机遇做准备。 结合多家上市公司在业绩会议中对半导体周期的判断，我们认为整个行业在2019Q2仍处于逐渐回暖的阶段，预计下半年迎来向上拐点，设备行业利润有望加速增长。

营收数据： 与之对应的是设备企业总体营收规模增幅收窄， 2019Q2设备企业总营收规模为23.13亿元，同比增速为12.93%，与净利润一样，增速创近十个季度新低，增速或筑底。 随着电子元器件需求的回暖和贸易摩擦升级至科技战导致国产替代步伐加速，设备行业将受益于增量+结构性机会双轮驱动，与利润一样下半年有望触底反弹，进入快速/加速上行通道。

盈利能力： 设备企业毛利率水平通常处于细分行业的顶端区间，净利率有明显的季节变化规律，表现为Q1和Q4平淡、Q2-Q3变强。 2019年Q2平均销售毛利率为42.06%，净利率为12. 7%， 整体波动不高。

存货周转天数： 设备行业属于高技术密度企业，从收到订单到研发过程周期较长，存货周期天数相对其他子行业更高，供应较高技术制程的设备制造企业出货周期尤为漫长，近年来如北方华创的平均设备周转天数超过400天。 存货分为原材料、在产品、库存商品、发出商品等，而北方华创的在产品以及长川科技的发出商品在2019H1同比都有比较大的增幅，故 存货边际上的增长我们认为在周期拐点下是正向反馈的积极信号 。

4. 材料板块：转型持续，需求刚性引导盈利前景光明。

统计5家国内材料板块企业： 南大光电，上海新阳，江化微，雅克科技，江丰电子

营收数据： 2019年Q2主要的半导体材料公司总营收规模为9.63亿元，同比增速为20.29%，材料行业增速较乐观，连续5个季度平均同比增速超过20%， 行业在存储器价格大幅上涨的驱动下，行业进入稳定复苏阶段，受下游8英寸线产品供不应求的影响，上游硅片等半导体材料价格也出现进一步提升。

利润数据： 主要半导体材料公司的2019Q2净利润为3.59亿元，同比增长653.84%， 主要是受上海新阳将持有的上海新昇26.06%股权置换成硅产业集团7.51%股份及按公允价值计量的投资两部分，增加了公司净利润2.62亿元。 剔除2.62亿的影响后，上海新阳利润增速为124.19%， 整体增速为104.01%，继2018Q3的73.63%后再创新高。

盈利能力： 材料企业盈利能力稳定，毛利率从2016年Q1后在32%-37%之间波动，2019Q2期间毛利率为34.50%，净利率约为9.81%，同比分别上升2.1、3.02个pct。

存货周转天数： 材料企业的存货周转天数至2018下半年前呈下降趋势，体现其存货周转率出现提高，产品下游需求较为旺盛。 2018下半年后库存水位有所上升，在四季度达到近8个季度的顶峰，并伴随着2019年周期的逐步回暖，库存水平也有下降的趋势。 下半年行业周期将迎来拐点，国产替代进程加速，第三代半导体材料的快速发展及Sic功率器件的广泛应用等，催生上游材料的需求较为刚性，预计材料公司会类比半导体设备企业，充分受益于本轮拐点向上周期。