从弹性空间到“必要条件”。
开年以来，金融市场风险偏好显著上行。截至2月底，万得全A指数环比1月最后一个交易日上涨17.4%，10年期国债收益率上行近10bp。风险偏好上行背后一是企业尤其是民营企业微观预期的改善；二是Deep Seek、春晚机器人为代表的技术突破引发了对中国企业创新能力的集中关注；三是信贷年初高开也打开了对广义流动性和信用扩张的预期。
风险偏好之后，基本面的承接较为关键。在前期报告《微观活跃的三个条件》中，我们曾指出：2024年开年资本市场聚焦于关于“算力”的叙事，但随着二三季度总量压力逐步上来，企业盈利成为约束。所以中央经济工作会议明确强调“统筹好提升质量和做大总量的关系”，就是让创新面临一个相对稳定、可持续的总量环境。
另一个案例是2021年，那一轮的“低碳经济”为什么能够伴随股票市场持续上涨？一个很重要的背景是同期总量经济的扩张，在出口大幅扩张、消费修复、工业价格回升三个因素的综合影响下，名义GDP增速高达13.4%，带动规模以上工业企业盈利同比增速高达34.3%。在坚实的企业盈利回升基础上，市场可以去选择最能代表弹性空间的资产领域。
对于2025年来说，中央经济工作会议指出的“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，就是瞄准的名义增长率。这一过程如何实现？逻辑上说需要有三个条件：
一是消费需要有效修复。2024年社零同比只有3.5%，存在明显潜在空间。所以政策强调要“大力提振消费”。
二是建筑业不能成为拖累。2024年地产销售、投资均为负增长，地方狭义基建增速（公路、管道、城市基础设施等）较低，所以政策强调稳住楼市，以及“大力实施城市更新”。
三是价格需要合理回升。2024年平减指数为负，对企业盈利存在约束，对即期消费投资形成负激励，所以政策强调要推动“物价合理回升”、“综合整治内卷式竞争”。
上述三个条件是总量增长实现预定目标的必要条件。从2021和2024年的经验来看，对于权益资产表现的可持续性来说，它们也是必要条件。我们理解在追求弹性空间、推动科创类资产充分定价的同时，也应关注消费、基建地产、供给侧等线索。如果后者不能实现，则对前者短期定价的可持续性会存在影响；如果后者可以实现，它们同样会对应着资产的结构性机会。
2月第四周全球股票、商品等风险资产多数回调，关税升温、地缘政治变数背景下全球资产整体“risk off”。
一是全球股票市场多数回调，标普500、纳斯达克、日经225周涨幅分别为-0.98%、-3.47%、-4.18%。商品市场亦多数调整，伦敦金、伦敦银周涨幅分别为-3.4%、-5.5%。LME铜、布伦特原油周涨幅分别为-1.62%、-1.68%。国内定价螺纹钢期货、南华综合指数、BPI指数周涨幅分别为-1.4%、-1.7%、-0.2%。
二是中国资产也同步调整，纳斯达克中国金龙指数周涨幅为-3.90%；恒生科技为-4.97%。万得全A指数、创业板、科创50指数周涨幅分别为-2.53%、-4.87%、-1.46%。
三是A股成长领跌，钢铁、建材、食饮、地产行业表现较好，红利风格有所回归。宽基指数层面表现相对好的是中证红利全收益，全周收涨1.04%。
四是全球无风险利率下行，10年期美债收益率从2月21日的4.42%降至28日的4.24%。国内股债跷跷板效应依然较为明显，10年期国债利率小幅下行0.48BP，周内呈N型。
从海外宏观面看，美国经济放缓风险、财政收缩可能、关税和“优先投资政策备忘录”代表的逆全球化2.0是三大关注点，不确定性上升。
第一个线索是美国经济的减速风险有所升温。2月25日公布的美国消费者信心指数低于预期；1月个人消费支出月率环比下降0.2%（预期增长0.2%），是该指标自2021年2月以来的最大降幅。DOGE对政府部门的裁员也带来了失业人数上升的担忧。不过美国经济仍存在多元特征，2月28日出来的芝加哥制造业PMI超预期。我们理解经济可能会逐步降温，但大幅减速目前尚缺少证据。
第二个线索是美国未来财政收缩的可能。美国财政部长贝森特已提出希望把赤字率从近年来的超过6%降至3%。2月25日美国众议院通过预算决议，将TJCA法案延长10年，10年内总赤字增加约4.8万亿美元，但该预算决议中的协调指令（reconsiliation instructions）规定将通过削减开支在未来10年减少1.5万亿美元赤字，其中0.88万亿美元由能源和商务委员会承担，包括医疗保险和医疗补助。如果该法案通过，则可能削减对美国中低收入人群的转移支付，大约占其居民收入的20%。
第三个线索是“特朗普2.0”下的关税和投资限制政策。特朗普政府发布《美国优先投资政策》备忘录， 通过投资安全审查等手段，限制中国企业对美国技术、关键基础设施、医疗、农业、能源、原材料等领域投资。2月27日，美方称对墨西哥和加拿大加征的关税将于3月4日如期生效；同时将于3月4日起对中国输美产品再加征10%关税。
高频模型测算国内1-2月实际GDP同比5.26%，名义GDP同比4.54%，名义增速中枢依然有待改善。
实际增长延续修复态势，多数开工数据（PTA开工、地炼开工、高炉开工、焦化开工等）同比相对改善，与2月PMI生产指数强于季节性可互为印证，1-2月工增同比预计为5.7%。消费端本周汽车销量同比、地铁客运量等有所回踩，对应1-2月社零累计同比为3.52%。不过由于1-2月服务类消费好于商品消费，服务业生产指数预计为5.46%，对实际增长仍形成较强支撑。短期内价格弱于量，2月第四周工业品价格多数回踩、猪油亦仍共振下行，预计2月CPI、PPI同比分别为-0.47%、-2.07%，环比分别为0.03%、0.04%。
狭义流动性迎来阶段性宽松期，广义流动性在政府债与企业债带动下可能延续扩张。
由于税期已过财政转为净支出、央行公开市场操作转为净投放、买断式逆回购净投放等原因，2月第四周银行体系流动性与负债压力有所缓和，DR001与DR007均下行9BP，分别至1.86%与2.13%。跨月之后，银行指标考核压力减弱，扰动因素较少，叠加两会临近，货币市场利率预计会保持平稳或小幅下行，狭义流动性可能会迎来短期的宽松期。广义流动性的重要观测指标——票据利率及其与shibor利差本周同样明显下行，2月中枢大致持平与2024年同期，2月BCI企业融资环境指数也略有回踩，2月信贷可能不会进一步超预期。不过，从WIND口径数据看，政府债与企业债净融资规模2月份明显放量，接近2万亿元，同比明显多增，可能会推动社融增速回升至8.2%-8.3%。从政策信号来看，货币和金融政策依然是偏积极， 2月28日央行等五部门联合召开金融支持民营企业高质量发展座谈会，会议指出“增加对民营和小微企业信贷投放”、“下大气力解决民营企业融资难、融资贵问题”。
基建类项目带动下，节后第四周资金到位率农历同比由负转正，其中华南地区增幅最大。
百年建筑调研数据显示，截至2月27日（年后第四周），全国13532个工地开复工率为64.6%、劳务上工率61.7%，农历同比减少，延续前期趋势。资金到位率49.1%，农历同比由负转正。其中非房建项目开复工率、劳务上工率和资金到位率快于房建项目，这与2月PMI建筑业分项数据表现一致，2月表征基建的土木工程建筑经营活动状况指标环比上行17.8个点至65以上。政府债方面，近期新增项目专项债、国债发行表现依然表现一般，可能源自化债地方债加速发行（已公布10887亿元，进度50%）、项目审核时差、中央债务余额限制等因素。后两项约束将在3月减退，因此预计3月项目专项债与普通国债的发行都将开始加速，而化债专项债也有望在一季度完成基本收官。两会后狭广义财政资源也会进一步明确，“大力实施城市更新”等确定的方向有望加速。
设备类景气度领先制造业大类，中观层面重点关注五大线索。
从最新出来的2月PMI数据来看：（1）中游设备类景气领先，电气机械、专用设备、汽车行业景气度重回节前高位特征；（2）大宗商品价格变化是另一个影响因素，与涨价对应的化工、有色行业景气度环比显著改善，受原油价格影响的石化行业景气度则降至低位；（3）新兴产业中，受益于“AI+”需求带动的健康医疗、商务咨询，产业政策驱动的新能源行业景气度较高；（4）土木建筑行业景气度环比上行明显，与资金状况好转有关，2月第四周建筑工地的复工率、劳务上工率同比仍低于去年，但资金到位率农历同比已经转正 ；（5）服务业景气度仍然偏弱，细分服务业中，信息技术、航空、邮政、生态环保景气较高，从去年四季度以来的宏观条件来看（去年9月以来三部门就业指标均逐步改善），其后续存在改善的逻辑和空间，待季节性因素消除后可进一步观察（详见报告《2月哪些行业景气度领先》）。
工业原材料价格多数回踩，消费品价格季节性放缓，通胀层面尚未出现一致性改善信号。
2月第四周（截至2月28日）生意社BPI指数收于904点，相较第三周（2月21日）环比回落0.2%；但读数仍属于去年10月14日以来高位区间，较1月末环比上涨1.9%。其中化工指数周环比回升0.2%，相对偏强；钢铁、建材、能源、有色指数周环比分别在-1.5%~-0.8%之间。居民消费价格中，全国猪肉平均批发价环比回落10.7%，全国28种重点蔬菜价格环比回落14.2%。二手房价格指数亦延续调整，截至2月17日，全国二手房挂牌价指数录得156.77，2月3日、2月10日读数分别为157.20、157.06。
政治局会议讨论政府工作报告；李强总理调研三大运营商所属企业。
2月28日，中共中央政治局召开会议，讨论国务院拟提请第十四届全国人民代表大会第三次会议审议的《政府工作报告》稿，会议指出“我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定，中国式现代化迈出新的坚实步伐”，会议强调，“今年是十四五规划收官之年，要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好”。
2月25日， 中共中央政治局常委、国务院总理李强到中国电信、中国联通、中国移动所属企业调研科技创新工作。当前人工智能等前沿技术加速发展，正给世界带来深刻改变。面对新形势新任务新要求，三家企业要切实增强责任感紧迫感，坚持创新驱动发展，力争取得更大突破，为企业做强做优做大奠定更加坚实的基础，为我国实现高水平科技自立自强，发展壮大新兴产业、未来产业提供更加有力的支撑。
注：
1.注：未特别说明，报告数据来自wind
