经济逻辑|姜超：当宽松正式终结

上周美日欧股市全部重挫，韩印港等新兴市场股市普跌，黄金和石油下跌，金属价格震荡下跌，国内股跌债涨。

进入 18 年以来，全球股市先是联袂上涨，在上周又出现了集体下跌，这背后的原因何在，到底 18 年的全球经济和资本市场将何去何从？

海外股债双杀。 这一次海外资本市场下跌的不只是股市，而是股债双杀。上周末美国 10 年期国债利率达到 2.84% ，比年初上行了 44bp ，创下近 4 年以来的新高。而德国 10 年期国债利率达到 0.74% ，比年初上行 26bp ，也是 2 年半的高点。甚至连日本 10 年期国债利率也达到 0.1% ，是 1 年以来的高点。

通胀预期上升。 而促发美国资本市场调整的重要原因在于通胀预期的显著提升。上周五公布的非农就业数据显示，居民工资出现大幅增长，私人部门平均时薪同比增速达到 2.9% ，创下 09 年 5 月以来新高。从债市来看，目前美国 10 年期国债和 TIPS （通胀保值债券）之间的利差达到 2.14% ，创下 14 年 9 月以来的新高，通胀预期的上升推高利率，而利率的大幅上升又引发了对流动性以及未来经济增长减速的担忧，导致了股市的大幅下跌。

已经充分就业。 美国 1 月份的失业率保持在 4.1% 的历史低位，而上一轮失业率降至 4% 左右还在 00 年，失业率持续低位意味着美国目前已经处于充分就业的状态，未来就业人口难以进一步上升，观察其过去几年的新增非农就业其实一直是稳中有降，这也从侧面暗示美国经济已经过了经济扩张的顶峰。

财政刺激失效。 而在经济已经充分就业的背景下，即便今年特朗普的大规模减税政策落地在即，其实也不可能给美国带来更多的经济增长，因为其国内生产已经饱和，只能靠增加进口来满足国内需求。从美国的贸易逆差来观察， 17 年末已经达到月均 500 亿美元，创下 5 年新高，而再上一次其贸易逆差超过 500 亿美元还是在金融危机的 08 年。特朗普显然不愿意减税变成进口，因此 18 年全球贸易纠纷势必会大幅增加。

政策自相矛盾。 但如果美国既要大幅减税，又不愿意增加进口便宜了中国和德国人，其结果必然是工资上涨、通胀上行、利率上升，而这又与其减税相矛盾，因为美国是赤字政府，其减税依赖于政府举债，但美国目前的政府债务率处于 100% 历史最高位，其 17 年的财政赤字率已经由降转升，预计会从 16 年的 3% 重新回升至接近 5% ，如果再加上 10 年期国债利率从 2% 大幅飙升至 3% ，那么美国财政可能很快就不堪重负。

利率决定周期。 在过去几年，随着经济的正常化，全球各主要经济体开始退出宽松货币政策，但为了维持经济增长，又不约而同地转向了财政政策。但问题是从来没有独立的财政政策，因为财政政策依靠政府举债，而这其实需要利率的低位来配合。而从美国经济过去 100 年的经验来看，自从央行诞生以后，利率就成为经济周期之母，每一次经济复苏的开启源于利率下降，但利率的持续上升最终会引发下一次经济衰退。

宽松正式终结。 在 08 年金融危机之后，全球主要国家开启了长达 10 年的宽松货币时代。虽然美国从 15 年末开始加息，中国从 16 年下半年开始逐渐收紧货币，欧洲从 17 年末开始缩减量化宽松规模。但市场此前始终感受不到货币收紧的影响，源于从超级宽松开始收紧，其实依然是是相对宽松。但变化终于发生了，先是 17 年末中国 10 年期国债利率突破 3.6% ，然后是 18 年初美国 10 年期国债利率突破 2.5% ，中美两大国的长期利率双双突破了 08 年金融危机之后的均值，这其实意味着今年开始全球宽松货币已正式终结。

金融周期尾声。 因此，虽然 17 年全球经济首次同步复苏， 18 年以来的增长预期依旧稳健，但从金融周期来看，却是面临着巨大的挑战。货币政策对经济的影响主要通过银行信贷来实现，而观察各国银行信贷增速，美国是从 09 年开始由负转正，到 16 年信贷增速最高达到 8% ，目前已经降至 3.5% 。欧洲信贷增速从 14 年开始由负转正， 16 年末最高达到 4.4% ，目前已经降至 2.9% 。而中国的政府与社融总增速在 16 年最高是 17% ，目前降至 13.6% 。日本的信贷增速也从 17 年初的 4% 降至 3% 。而在利率上升以后，信贷增速的下滑将是全球经济未来的最大挑战。