我们感受到投资者情绪在发生微妙变化，虽然政策担忧仍在，基本面量变初显尚未质变的阶段，银行体系仍然“没钱或钱贵”，但看空的声音在减弱，货币政策加码的空间已经较小，交易热情和左侧逢调整博弈拐点冲动也在蠢蠢欲动。我们的看法是，病去如抽丝，趋势性行情还没有到来，但调整斜率无疑大幅放缓，如果流动性冲击等引发调整，尝试博弈交易性机会并左侧埋伏，而短端吃票息的确定性增强。
市场有哪些边际变化？1、监管协调加强，政策叠加引发尾部风险的担忧降低，但病去如抽丝，周期可能拉长。事实上，在5月中旬以来债市就因此进入了震荡市。尤其是货币政策已经转向“不松不紧”，监管的手硬，货币政策倒逼的手可以稳一点，甚至增加灵活性以防范系统性风险。在股份制银行AAA三个月期同业存单发行利率即将破5%之际，央行续作4980亿元1年期MLF，或许货币政策也不愿看到短期利率的过快上行。当然，货币政策的逆转仍需要关注经济增速、信贷需求和M2增速，以及金融放风险的进程。严监管看似还将持续，银监三三四大检查在6月12日自查阶段结束后能否有喘息期本是众多投资者博弈的时间窗口。虽然自查期拉长，但高峰正在过去，后续的杠杆去化及断裂仍是债市需要面临的风险点。三季度的政策组合看似正在演变成“严监管+稳货币”。
2、严监管的着力点也很重要，金融去杠杆会弱化债市等需求，但目前地方政府融资行为也正在受到约束，比如财政部50、87号文等。地方政府融资及投资行为受到约束，将导致经济增速放缓预期升温、资金和信贷需求逐步放缓，看到这一点才能谈到“时间是债市的朋友”。近期定增、非标等监管措施看似也在趋严，这有利于配置行为转向纯债，信用收缩加速，对基本面的影响上也有利于债市。其中，政府购买服务、产业基金和PPP作为本轮基建的重要贡献因素，后续面临的监管政策尤其是执行尺度值得关注。鉴于上半年经济增速超目标，政策有空间来清理地方政府融资行为。
3、利率上行的反作用力在体现。信用债净供给明显下降，虽然债转贷能提供一定缓冲，但整体信用收缩毋庸置疑。加上利率的明显上行，对投资、再库存等均会有一定的抑制。而地方债和国开债利率的明显上行，也会明显增加相应融资主体的负担。此外，金融体系与实体经济不同，存在很强的传染性，并容易引发系统性风险。目前的资金面状况，有必要关注政策力度，避免由于政策力度不当引发“处置风险的风险”。
4、特朗普交易重回起点，美元走弱如果持续呢？我们注意到市场对美元继续走弱存在越来越多的预期。虽然我们反对线性外推的逻辑，但可能的潜在变化值得我们关注。如果美元持续走弱，人民币贬值和外汇占款压力将有所弱化，货币政策压力减弱，整体上有助于债市的流动性。外管局公布5月外汇储备余额为30535.67亿美元，环比增加240.3亿美元，连续第四个月回升，显示出积极信号。
基本面上仍处于量变初显尚未质变的阶段，增速放缓隐忧初现，但步伐较缓。中国经济整体处于新常态当中，旧经济边际变化减弱，但尚未完成出清。新经济还正在成长当中，经济增长仍然对基建和房地产与很高的依赖度。供给侧改革引发的库存周期正面临向下拐点。金融防风险会导致信用收缩，上述财政部50、87号文和PPP监管加强等值得关注。房地产周期下行趋势隐现，只不过由于货币化安置等措施导致韧性强于预期。另一方面，外需好于预期，基建和房地产投资仍有惯性，制造业底部徘徊，经济增速放缓的步伐和空间都有限，在较长时间还不足以触动货币政策大幅转向。值得关注的是，国务院第四批督查组即将展开工作，工作重点放在推进供给侧结构性改革、适度扩大总需求、推动新旧动能转换、保障和改善民生、防范重点领域风险这五大领域，地方政府的稳增长诉求仍强。基建面临的融资环境在收窄，而地方政府面临的稳增长诉求仍在，关注融资渠道的变化，城投债供给和利率会否提升值得关注。整体来看，经济扰动隐忧初现，但步伐较缓。
货币政策进入“不松不紧”、相机抉择的阶段。如上述，驱动货币政策转向的因素仍在于经济增长、M2增速以及金融去杠杆的进展等情况，美联储加息进程等外部因素制约明显。从基本面上看，经济波动的程度等还不足以驱动货币政策转向。尤其是上半年经济增长超预期，下半年经济增速略弱于上半年仍难以触动政策调整目标。金融防风险仍是主基调，，在去杠杆取得实质性进展之前，政策难以轻易放松。但经济内生动力仍不强，金融体系存在传染性的背景下，收益率已经极为平坦背景下，必要性越来越小。银监等机构监管力度严厉，货币政策倒逼的必要性下降，甚至需要增加灵活度防范系统性风险的出现。简言之，“不松”是对金融去杠杆、供给侧改革效果的坚持和巩固，“不紧”是力度已经适当、避免操之过急引发不必要的冲击，支持经济正常、合理的增长。对于央行MLF操作，其他市场投资者存在一定的误解。本次4980亿元的MLF操作央行在之前已经做过前瞻性指引，对冲到期量并推动半年末资金面相对平稳度过，更多是“削峰填谷”，而非“放水”。这种背景下，货币政策对市场的影响需要转为“逆向思维”，市场情绪悲观时会有松动并管理预期，市场再次蠢蠢欲动加杠杆时货币政策会给予警示。
而金融防风险仍是主要矛盾，金融去杠杆仍在继续，存款争夺正酣，存单利率仍在攀升，仍是影响各类资产表现的关键。严监管引发的金融去杠杆仍在继续，委外赎回或到期不续仍会带来扰动。而超储率仍低、长钱稀缺，银行表内外都在争夺存款和稳定负债。其中，银行表内在稳定负债匮乏、负债管理难度大增情况下普遍“以存定贷”，对一般存款这一稳定负债的争夺激烈。而金融空转担忧导致同业资金投资同业理财面临监管风险，同业理财收益率大幅飙升导致性价比也较大，理财也在加大对存款的争夺。而银行仍将资源放在信贷上，金融市场部钱紧钱贵的状况还难实质改变，FTP利率仍在上行，银行体系资产配置方向调整速度较慢。银行金融市场部仍面临“钱少、钱贵”的尴尬，需要等待信贷萎缩作为触发剂，债市想获得配置力量的快速响应和合力还较难。
非市场因素影响下，矫往往往过正。目前债市明显已经矫往，甚至略有过正。无论相对信贷、美债，还是与MLF利率相比，以及信用债与贷款相比，配置价值均已经出现。收益率高了之后，扛的能力大为增强。只不过，“矫枉过正”的担忧导致诸多投资者都无法承受左侧的估值风险。而且如上述，银行体系等资产配置的转换也不仅仅取决于理论的相对价值。虽然保险到期再配置和海外投资者均能提供一定的新增资金，但关键的因素仍在于信贷需求会否弱化。一旦信贷需求明显弱化，债市面临的诸多症结都将迎刃而解。而从地方政府融资监管加强，房地产下行周期影响下，居民房贷收到额度控制，应该随着时间的推移而看到。
等待增持的投资者均将6月下旬到7月份作为一个时间窗口，但行情级别预期较小的情况下容易引发交易性抢跑。外围环境来看，美债回到特朗普交易之前，在人民币贬值预期降温情况下，债券通实质影响小，但仍是正面因素。而6月份作为传统淡季，加上购进价格指数作为库存的领先指标先行下降，PMI数据存在较大可能继续走弱。这些正面因素能否带来小幅交易性机会值得关注。但在同业存单利率居高不下甚至还在上行背景下，期待大级别机会还不现实。
本轮债券熊市已经经历了四个阶段：第一阶段，去年四季度货币政策趋紧，资金面、LCR等考核与货币赎回风波形成共振，重创市场。第二阶段：MLF利率上调、PPI及经济增长数据超预期、特朗普交易预期打击市场；第三阶段：今年3-5月份是严监管登台；第四阶段：目前是政策协调加强，悲观预期降低，但基本面尚在量变刚刚开始等待质变的前夕，存款争夺成为新特征，交易热情还难以与配置盘形成合力。
在该阶段，市场调整的斜率确定性变缓，但能否演化为趋势性机会还需要稍作等待，调整不再只是风险，也将孕育机会，吃票息的确定性变得更强，阶段性的交易性机会也在冲击中酝酿。市场面临的风险仍是委外赎回或不续的扰动，存单利率继续上行封杀长端下行空间，来自于一级市场（国债单次发行提升到400亿是银行配置力量的试金石）的考验仍存。债市配置价值有所体现，地方债对配置盘的性价比较好。对规模较大或有稳定负债的投资者而言，在当前利率水平下继续调整将是左侧收集筹码的好机会。从估值洼地，比如之前的M型曲线以及短端着手，也是不错的选择。趋势性机会还需等待，有趣的是，国债期货从技术上已经给出积极信号。平坦的收益率曲线使得持有短端等待的机会成本不高。同时，平坦的收益率曲线也说明货币政策力度已经足以驱动去杠杆，继续加码概率已经较低。杠杆机会今年整体都不大，超储率较低背景下波动风险仍存在，但息差增大、央行不容忍钱荒出现，杠杆操作的难度在边际改善，可以逐步尝试杠杆操作。对高等级信用债，可以适度拉长久期到1-3年，交易所可质押品种仍有较多拥趸。交易盘是边际力量的背景下，国开债短期表现或许稍好。在本年末资金面最紧张的时刻择机博弈曲线修复过度平坦。中低等级信用债仍存在压力，无论委外赎回或不续冲击非银底仓，还是再融资风险和经济增速放缓均不利。
理财利率上行的过程中，股市面临的机会成本提升。股市盈亏比一般，短期上行空间可能还有限，追涨性价比不高。无论如何，经过近期调整，市场风险已经有所释放，加上大股东减持新规、IPO步伐可能放缓（还有待本周观察）以及人民币贬值预期降温，市场风格有所修复，又到了个股选择的时间段。转债品种估值调整到位，走势取决于股市，近期建议逐步小幅增持，但不建议操之过急。
