【序】
：一方面当前严监管环境影响对ABS发行端影响明显，利好四个标准化产品条线，信贷ABS因次级销售困难发行成本承压，零售类ABS呈规模化发展之势，投资端受大额风险暴露管理影响升级，部分产品在监管影响下交易结构设计急需调整，；另一方面ABS业务指引进一步明确细化，标准化体系逐步清晰，存续期管理升级，利好二级市场活跃度和基础数据库建立。本文包含业务环境篇和业务指引篇，从两方面对ABS的业务进行剖析。
李小男
一、业务环境篇一：ABS的“标”与“类”？
二、业务环境篇二：ABS该如何进行风险暴露计算。
三、业务环境篇三：一文详解委贷新规后ABS交易结构设计。
四、业务指引篇一：基础资产更为丰富，交易结构更为完善——评ABN新指引。
五、业务指引篇二：基础资产备受关注，全类型监管指导——评深交所资产证券化业务问答。
六、业务指引篇三：拓宽发行场所，指导规范化操作——评《PPP项目证券化通知》。
七、业务指引篇四：存续期ABS风险管理朝标准化、精细化发展。
——业务环境篇一
摘要
广义的结构化产品泛指以特定资产现金流为偿付支持，通过结构化设计和顺序偿付提升信用质量的证券产品，由于非标结构化产品并未按相关监管部门的要求在特定目的载体的选择、监管审批和备案、尽职调查和信息披露等方面严格执行，但因为结构化设计降低发行成本、突破资本限制的优势，同时避免了冗长的审批流程、灵活的发行人和投资人对接机制，满足了标准化产品以外发起人进行证券化的溢出需求，并逐渐演变成银行监管套利的重要手段。
银行发起的非标结构化产品均以基础资产出表和终止其资本计提为主要诉求，且在设立后基本实现，但非标产品销售过程中经常直接或间接引入银行信用，难以做到资产洁净出表和风险基本转移，4号文对此进行了明确限制。而由于次级销售困难，基本对接本行理财，甚至优先级亦对接理财或自营资金，但资本计提却按照标准资产证券化产品计提，存在资本套利。
尽管《商业银行资本管理办法》（试行）未对可按附件9进行风险计提的资产证券化产品范围做明确限定，但多地银监局反应非标结构化产品的发行和投资过程中存在资本套利，同时监管趋严，同业业务、银行理财等业务要求穿透性原则，重申银行资产转让、金融产品投资的会计核算、风险计量和业务合规，核查违规出表、规避信贷规模操作，增加了非标结构化产品的销售难度，致使发行短期受挫。
我们认为非标结构化产品的投资面临资本计提不确定性，宜谨慎投资、增加预期收益率，同时非标产品发行受挫长期来看利好标准结构化产品。次级销售困难致使信贷CLO发行暂时受限，出于盘活资产和控制规模考虑，建议寻找高利率基础资产、适当让利、关注零售类债权资产流转。
从持续的监管发文来看，场外证券化产品监管套利嫌疑仍然很大，且发行端独留标准ABS受鼓励的情况下，类资产证券化产品的发行空间严重萎缩，基于此，我们认为探讨商业银行投资类资产证券化产品的风险计提权重和投资端的资金成本已不再重要。
关键字：
结构融资、资本计提、套利、非标、类资产证券化
多地银监局反应部分银行在非标准化结构融资产品发行和投资过程中存在监管套利，且随着监管趋严，银行从事该类业务出现了阶段性停滞。82号文、资管新规信贷资产收益权转让、资金投向都对信贷资产的证券化影响亦较大，而2018年1月12日发布的《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》银监发〔2018〕4号（以下简称“4号文”）又首次提及了类资产证券化的概念。本文将对此厘清概念，探讨影响。
图表1：近期相关监管文件
数据来源：中国人民银行、银监会、保监会、外汇局、兴业研究。
1、标准化结构融资产品
自2012年资产证券化业务重启以来，各监管部门不断出台相关政策健全其交易结构、操作流程、信息披露和风险管理，最终形成了目前四个监管条线下的标准化业务类型。尽管存在监管机构、发行载体以及基础资产的差异，但上述资产证券化业务总体来看存在如下一致性（监管政策详见附件一）：
（1）基础资产特定化、明确化，以保证入池资产现金流的定向偿付。
（2）交易结构尽量完备，均将基础资产转让/信托至监管机构要求的SPV，并采用结构化手段、合理的现金流偿付顺序实现发行证券的信用提升。
（3）在合格、合规基础资产筛选、基础资产尽职调查、信用风险评估、发行及存续期信息披露、存续期资产管理等方面各参与方均相对严格执行相关监管标准，且事前审批、事后备案。
（4）信贷ABS目前均为公募发行，而交易所ABS和保交所ABS均为私募发行，ABN可自由选择公募和私募方式。
图表 2：
标准化结构融资产品梳理
数据来源： CIB Research整理
（注：信贷资产涵盖了银行、汽车金融机构、金融租赁等银监金融机构的信贷资产；企业资产涵盖了小额贷款、融资租赁应收款、融资融券、应收账款、购房尾款、票据资产、以及污水处理、上网电力收费、物业收费、门票收入等收费收益权和合同债权。
）
2、非标准化结构融资产品
事实上，在目前所有监管发文中，并未有统一的标准或明确的规定，清晰界定何为标准资产证券化产品
。在2012年发布的《商业银行资本管理办法（试行）》附件9中提到的资产证券化的概念，更多的是“泛”资产证券化的概念：
传统资产证券化是指基础资产的信用风险通过资产转让、信托等方式全部或部分转移给投资者、基础资产的现金流用以支付至少两个不同信用风险档次的证券的资产证券化交易
。按照这样的内涵式标准，以特定资产现金流为支持，并基于法律完备性下进行一定结构化设计、现金流顺序偿付、提升信用质量而发行的产品，均可认为是广义的结构融资产品，很多场外、私募ABS产品均可纳入这一范围。但由于存在明显的监管套利和信息披露不详尽等问题，2017年上半年多地银监局直接否认场外该类产品为资产证券化产品。
在实际业务中，出现了具备前述明显特征，但在特定目的载体的选择、监管审批和备案、尽职调查和信息披露等方面与标准化的结构融资产品存在显著差异的产品，此处我们权且称之为非标准化结构融资产品（以下简称“非标结构化产品”）。
图表 3：银行涉及
非标结构化业务梳理
数据来源：CIB Research整理
（1）并未严格按照标准化产品监管要求中匹配相应的SPV，从早期的资金信托、券商和基金子公司的专项计划作为SPV演变为以财产权信托为主要SPV操作模式，SPV的选择主要考虑成本、满足投资资金对接时的监管要求。如选择财产权信托作为SPV需要缴纳信托报酬5%的保障基金，而选择资金信托则需要认购发行规模1%的保障基金，前者成本明显低于后者。
（2）银行发起的非标结构化产品，基础资产从银行的信贷资产拓展至银行持有的信托受益权、企业非标结构化产品等多种以非信贷模式形成的表内债权资产。产品销售过程中，银行信用经常直接或间接参与其中，风险仍存留在表内，难以做到资产洁净出表。
（3）企业发起的非标结构化产品，尤其以银行作为唯一投资者的，以及银行发起的非标结构化产品，银行的职责明显强化，通常作为实际产品管理人，承担了产品设计、销售、资金托管、存续期管理等所有相关职责，而SPV涉及的信托公司、券商和基金子公司仅充当了通道的作用。
（4）基础资产选择相对灵活而缺乏监管，基础资产未经过完善的尽职调查，中介机构的参与以满足买方内控合规要求而非实质风险控制需求，基础资产风险尺度大开，尤其涉及负面清单中的相关资产，如地方融资平台类资产、房地产相关信贷或债权资产，可无监管约束地进入非标结构化产品的资产池中，金融资源配置作用打折。
（5）大部分该类产品未报任何监管机构审批、备案，但出现了一些折中处理的产品类型：银行的信贷资产非标结构化产品，由于监管要求，一定要在银登中心登记，而部分企业非标结构化产品在机构间报价系统审批、挂牌或OTC挂牌，成为挂牌交易的标准化结构融资产品的一定补充。
（6）从买方来看，非标结构化产品的对接资金大部分来源于银行，其中银行投资企业非标结构化产品形成的债权资产，也成了后来进行银行非信贷资产非标结构化产品的基础资产的重要来源。
非标结构化产品最初因为结构化设计具备提升信用质量、降低发行成本、突破资本限制的优势，同时避免了冗长的审批流程、灵活的发行人和投资人对接机制，满足了标准化产品以外发起人进行证券化的溢出需求，后来逐渐演变成银行监管套利的重要手段。近期，多地银监局直接否认该类产品为资产证券化产品，清理违规产品和行为。
2018年初资产证券化的“标”与“类”重提，源于4号文在“违规开展表外业务”方面的表述中提及“
以信贷资产或资管产品为基础资产，通过特定目的载体以打包、分层、份额化销售等方式，在银行间市场、证券交易所市场以外的场所发行类资产证券化产品，实现资产非洁净出表并减少资本计提
”。结合上下文来看，这更多的是在银行资产流转层面，要想实现资产洁净出表和资本减计，要求在银行间市场、证券交易所市场发行按相应监管要求、信息披露要求的ABS产品，而在其他场所发行的资产证券化产品将作为“类”资产证券化产品来处理，在出表和资本减计方面存在一定障碍。
1、投资非标结构化产品主要涉及风险计提
银行参与非标结构化产品通常是以自营资金投资产品优先级，若产品基础资产是企业应收账款、购房尾款，则一般并不进行分层，而未来收益权仅分优先/次级，且次级均由融资人持有，该种情况下，一般将其看作融资人的普通债权资产进行100%风险计提，该类产品的投资并未节约资本，银行通常有较强意愿将其转让减少资本计提，从而加大了银行非信贷资产非标结构化产品的发行力度。
而投资资产包类型的非标结构化产品（包括企业债权资产包和银行资产包，且进行内部分层提升信用级别），很多银行均按照标准化的资产证券化产品进行风险计提。
此外，商业银行作为ABS产品的重要投资参与方，更为关注的是4号文中这一针对资产流转进而影响发行端的 “类资产证券化”概念是否会延伸至投资端，作为风险暴露权重的计提标准，在发行严控的前提下，需求端已无过多选择空间。
图表4：
资产证券化产品信用评级与风险权重对应表
数据来源：《商业银行资本管理办法》附件9、 CIB Research整理
2、发起人资产账面出表，但风险并未真实转移，存在监管套利
正常来说，银行信贷资产证券化产品发起人一般自持各档证券5%，其余证券全部对外出售，基本可实现出表，同时不再进行资本计提。但由于很多非表结构化产品存在信用风险审查弱化、资金投向政府平台、房地产等问题，导致次级证券销售困难，因此一般由本行表外理财资金买入，考虑到理财“刚兑”的现状，银行实际自持了次级证券，更有甚者，优先级证券都直接对接了表外理财资金，或者由自营资金认购了优先级，但按照标准的资产证券化产品进行风险计提，以多种方式实现了出表、扣减资本计提，而留存实质风险的资本套利。
并不是所有的发起银行都存在明确的资产出表、降低风险计提的需求，有些大型发起银行以对外出售为主要销售模式，则主要基于控制资产规模的考量，通过银登中心的信贷收益权转让项目便是最好的例证。
2017年上半年至今的监管机构发布的相关文件中多处涉及同业业务、银行理财业务的穿透性原则，对于银行资产转让、金融产品投资的会计核算、风险计量和业务合规进行重申，核查违规出表、规避信贷规模操作，未来非标结构化产品将面临以下问题：
（1）投资方面，首先，尽管严格按照《商业银行资产管理办法》（试行）中描述，可以按照20%进行风险计提的资产证券化产品的范围并未明确框定，但从持续的监管发文来看，已非常明确对于标准资产证券化产品的鼓励态度，而对于场外产品并未解除其监管套利嫌疑。银行投资同业非标结构化产品可能会按照100%风险计提，而非资产证券化产品标准，致使投资停滞或要求收益率提高；理财不得投资本行发行产品，尤其是次级。上述变化导致该类产品价格提升，发行成本上行，并带动标准化产品的收益率上浮。
其次，在发行端独留标准资产证券化产品受鼓励的情况下，类资产证券化产品的发行环境已非常严峻，监管为其预留的生存空间非常有限，市场新增产品规模将持续萎缩，在这种情况下，去探讨商业银行投资类资产证券化产品的风险计提权重和投资端的资金成本几无意义。
（2）发行方面，非标结构化产品基础资产不能投向房地产、城投平台，尤其对接他行理财的产品；银行发起非标结构化产品基础资产仍可能按照原资产全额计提资本；次级出售困难。上述变化导致该类产品销售受挫，发行意愿降低，银行表内资产规模受限，难以新增信贷资产或其他非标债权资产，零售类债权资产成为更好的标的选择。
此外，4号文从供给端明确限制了类资产证券化不能作为银行资产流转的有效渠道外，2017年底征求意见稿的资管新规中提及 “金融机构不能将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产”，即商业银行信贷资产流转可以通过场外证券化或非标准证券化的方式进行，但对接的资金非常受限，严重压缩了非标准化的ABS产品的需求端。
若退而求其次以“信贷资产收益权”的流转寻求银行资产流转的途径，是否可行呢？ 2016年银监会发布的82号文中明确规定“出让方银行应当根据《商业银行资本管理办法（试行）》，在信贷资产收益权转让后按照原信贷资产全额计提资本”，但在出表方面“出让方银行应当按照《企业会计准则》对信贷资产收益权转让业务进行会计核算和账务处理”，即资产转移只要满足会计要求可以实现出表但却不能实现资本减计，又从供给端降低了“信贷资产收益权”的流转意愿。
因此，受多个政策在供给和需求的叠加影响，若要寻求银行资产流转业务的最大利好，势必走上标准化ABS之路。
我们认为，长期来看，利好标准结构化产品发展，银行将控制非标债权项目投放，企业非标结构化产品将被倒逼以标准化形式发行；同时银行寻求信贷资产的公募发行渠道，但目前公募发行的信贷CLO次级仍面临不能对接本行理财、外部销售不佳的困难，信贷出表、突破规模的公募渠道暂时受限。短期来看，为防止违规资产入池，将导致标准化产品审查趋严，流程拉长，规模攀升短效难显。
图表5：
近期监管文件对非标结构化业务的影响机制
数据来源： CIB Research整理
我们建议，在结构化产品发行和投资方面：
（1）控制非标债权资产规模，企业非标结构化项目选择标准化形式发行，以降低非标债权资产的资本计提和表内规模；
（2）以盘活资产、控制资产规模为目的的信贷资产转让，公募发行信贷CLO并可适当让利，便于次级证券的销售和产品发行，零售债权资产批量化腾挪信贷空间效果明显，且销售向好，是较好的标的资产。
（3）降低风险计提可能发生变动的非标结构化产品投资、提高投资的预期收益率；
附件1：标准化资产证券化产品监管政策
数据来源：兴业研究整理
——业务环境篇二
摘要
近期银监会相继发布多个监管文件，多方面规范商业银行相关业务，相关规定波及ABS业务，对ABS产品的发行及投资产生一定影响，本文作为系列一，探讨ABS在实务操作中该如何进行风险暴露计算。
《商业银行大额风险暴露管理办法（公开征求意见稿）》首次提及风险暴露，并首次将ABS纳入管理范围，提出了明确的穿透式风险暴露管理要求：（1）对于能穿透至基础资产的最终债务人的资管产品或ABS产品，需将基础资产风险暴露纳入最终债务人的风险暴露；（2）对于不能识别基础资产的，可不使用穿透方法，但需要将所有不能穿透的资管产品或ABS产品纳入唯一的、名为“匿名客户”的虚拟交易对手，并满足该“匿名客户”风险暴露不得超过一级资本净额的15%。
按照基础资产“穿透”原则，ABS产品可分为穿透至单一债务人的ABS、穿透至多个债务人但集中度较高的ABS产品、可能归入无法识别基础资产的ABS产品和不动产类ABS，我们认为仅第一类按照《办法》中规定的方法进行风险暴露计算相对合理，而其他三类均存在可商榷空间。
当前四个标准化ABS产品体系中，对基础资产为可穿透债务人进行信息披露的要求，最为明确的是：单一债务人未尝本金余额占比超过15%和关联方合计未尝本金余额占比超过20%的才需要进行披露债务人的详细信息，而大部分ABS项目均不满足这个条件而不需要进行披露，实务操作中信息披露对ABS的“穿透式”风险暴露管理支持力度弱，大概率会导致一级市场投资效率下降、二级市场流动性更弱。
关键字：风险暴露、最终债务人、信息披露
2018年1月5日中国银监会发布《商业银行大额风险暴露管理办法（公开征求意见稿）》（以下简称“《办法》”），旨在“为促进商业银行加强大额风险暴露管理，有效防控客户集中度风险，维护商业银行稳健运行”，首次提及风险暴露，并首次将ABS纳入管理范围。
《办法》对于ABS提出了明确的穿透式风险暴露管理要求：
（1）对于能穿透至基础资产的最终债务人的资管产品或ABS产品，需将基础资产风险暴露纳入最终债务人的风险暴露，并分别附上了有优先/次级内部分层和无优先/次级内部分层的风险暴露计算公式；
（2）对于不能识别基础资产的，可不使用穿透方法，但需要将所有不能穿透的资管产品或ABS产品纳入唯一的、名为“匿名客户”的虚拟交易对手，并满足该“匿名客户”风险暴露不得超过一级资本净额的15%。
图表2：《办法》涉及ABS风险暴露管理的相关细则
数据来源：中国银监会、兴业研究。
按照《办法》中的“穿透”原则，ABS产品可以分为四类产品：
图表3：按照《办法》“穿透”原则分类ABS产品
数据来源：兴业研究。
1、可穿透至单一最终债务人的，包括单一债权资产ABS和基于未来现金流的收费收益权ABS。
前者一般不进行优先/次级的内部分层，能穿透至最终债务人且投资者处于同一等级的ABS产品风险暴露计算方法；而后者一般进行优先/次级的内部分层，但由于未来资产无法从业务运营层面实现与原始权益人实质的破产隔离、该设计几无增信效果、且次级一般由原始权益人持有，因此我们认为所有投资者亦处于同一等级。我们认为这一类ABS产品均可按穿透方法且投资者处于同一等级的风险暴露方法来计算，且从实务操作中该类ABS最终债务人是唯一的，不存在多个债务人的，因此可按照实际持仓规模来计算，即：
其中：
是商业银行在该产品中持有的份额比例。
是该产品中唯一基础资产的市场价值。
2、可穿透至多个债务人的，即以债权资产为主的、集中度略高的静态池资产包类型ABS，包括银行企业信贷资产ABS、部分租赁应收款ABS、部分保理应收款ABS等。
该类ABS一般通过优先/次级的结构分层进行内部增信，优先级的信用质量得到较大提升，优先级内部还可以根据信用提升需求继续进行分层。该类ABS可按照穿透方法且投资者之间优先级不同的ABS产品风险暴露计算方法。
按照这一穿透计算方法，存在如下影响：
（1）对于银行信贷资产而言，穿透计算对投资端并未有太大影响，但对于企业ABS尤其是租赁应收款ABS、保理应收款ABS等，其债务人很多是银行非授信客户，穿透管理可能无法投资；
（2）资产池具有一定分散性，多笔资产同时违约、造成较大损失的风险相对较小，优先级/次级的结构化设计除考虑到大额违约风险外，还将将违约损失的大部分留在了次级，优先级承担的相对较小，但按照现在的计算方法，优先级承担了大部分的风险暴露。
我们举一个极端的例子，某一该类ABS产品发行规模合计10亿元，其中一笔基础资产3亿元，优先A、优先B和次级分别为8亿元、1亿元和1亿元，假设极端情况下，某商业银行投资了所有的优先A和优先B，按照《办法》中的计算公式，应按照该笔基础资产的市场价值计提其风险暴露3亿元，按承担了其全部风险来计提，而实际其大部分风险是次级承担了，该计算方法扩大了其风险暴露程度，我们认为仍有待商榷。
3、可能会被归入无法识别基础资产的ABS产品。按照当前《办法》的规定，除可穿透的上述两类外，可穿透至基础资产、分散度很高的车贷、个人消费贷及房贷等零售债权资产ABS和循环购买的分散度较低的资产池类型ABS极易可能会被列入无法识别基础资产的ABS产品。
前者因为分散度太高，难以逐笔识别基础资产，但在信息披露到位的情况下仍然可以穿透；而后者因为循环购买，最终债务人在存续期内可能会发生多次变动，但任何一细分子类均具有一定的分散度要求。按当前《办法》，这类ABS可能需按照“对于不使用穿透方法的资产管理产品或资产证券化产品，风险暴露为投资该产品的名义金额”计算，且可能该类ABS均纳入单一“匿名客户”，银行投资该类ABS限额一级资本净额的15%，严重限制投资规模，且该类ABS尤其是零售债权资产ABS本身不存在大额违约风险，可能会引发较大争议，未来存在重新分类、明确计算的可能。
巴塞尔协议中对于零售债权资产ABS，将所投资ABS产品作为一个个独立客户，而非全部归至单一“匿名客户”，并按持仓规模计算风险暴露。
4、穿透至基础资产后无最终债务人，而是不动产，以类REITs为主要涉及产品，按《办法》难以明确按照哪一类ABS风险暴露计算方法。强行分类计算的话，可能会将类REITs交易结构中临时构建的不动产所在项目公司作为为最终债务人进行穿透式管理，但项目公司临时构建、信用资质和财务质量均较弱，很难会获得较
高的授信，对投资端影响较大，亦存在不合理之处。
5、关于附加风险暴露。为ABS提供差额支付、担保的企业主体极易可能会因为该参与方的“违约行为可能对商业银行造成损失”，计入其作为交易对手的风险暴露，风险暴露金额按照投资该ABS产品的金额计算。但对于限额差额支付、担保的企业主体，我们认为按投资额*限额/总规模的比例能更为合适。
目前，我国标准化ABS产品涉及银行间ABS、交易所企业ABS、ABN、保交所ABS，除保交所ABS外，各发行场所均对基础资产穿透信息披露有各自的标准。
发行体量最大的交易所ABS和信贷ABS，可穿透至最终债务人的ABS，均要求
披露单一未尝本金余额占比超过15%或者关联方合计未尝本金余额占比超过20%的基础资产借款人的基本信息、经营及财务状况等反应其信用质量的资料
。而ABN要求基础资产集中度较高的债务人，需补充披露该债务人基本情况、主要经营和财务情况等，对集中度较高并未做进一步明确界定。除这些情况外，涉及底层债务人的基础资产均可不做详细披露。
图表4：各类ABS产品底层债务人信息披露要求
注：保交所ABS未对大额债务人详细信息披露做限制。
在实务中，信贷ABS一般采用公开招投标的方式进行募集资金，若发行文件中按照规定未披露底层债务人相关信息，投资者很难获取，即便与承销商多方沟通，
获取概率亦较低或者投资效率较低
；而交易所企业ABS中，若发行文件中未披露底层债务人相关资料，
计划管理人一般会附上集中度较高的资产池清单作为相关发行材料
，但可能仅有债务人名称，其他资料获取会增加沟通成本。
二级市场中，上述资料的获取则更加困难，《办法》出台无疑会降低ABS二级市场流动性。
——业务环境篇三
摘要
委贷新规对商业银行从事委托贷款业务的资金来源和资金投向做了明确规定，“受托管理的他人资金”和“银行的授信资金”均不得用于发放委托贷款，这对涉及委托贷款的ABS交易结构产生一定影响，本文将重点研究在达成ABS业务诉求前提下如何完善交易结构。
委贷新规后，以“委贷+专项计划”双SPV的收费收益权ABS和“股+债”结构的类REITs影响最甚。前者系资产特定化需求和通道成本低而存在，可采用“信托+专项计划”模式代替，但成本略高；后者系节约企业所得税需求引入股少债多的结构，以委托贷款的形式将募集资金流向融资人，我们提出两种替代方案：单一资金信托替代私募基金和私募基金直接购买原始权益人持有的项目公司债权代替发放委托贷款，但前者需新增过桥资金成本，而后者需在构建原始债权债务关系时确定还款进度和利率水平，保证与证券端现金流匹配。
关键字：委贷新规、类REITs、信托计划
距征求意见稿发布3年后，中国银监会于2018年1月6日最终发布《商业银行委托贷款管理办法》（以下简称“委贷新规”），对商业银行从事委托贷款业务的资金来源和资金投向做了明确规定，“受托管理的他人资金”和“银行的授信资金”均不得用于发放委托贷款，全面堵截“通道”业务。
图表1：近期相关监管文件
数据来源：中国银监会、兴业研究。
实务操作中，ABS业务由于基础资产特定化、避/节税等各方面需求偶尔使用到双SPV结构，涉及到委托贷款，本次新规对相关交易结构有一定影响，但并非不可避免。本文作为ABS监管观察系列二，主要研究委贷新规下，ABS交易结构何去何从。
四
以“委贷+专项计划”双SPV的收费收益权ABS和“股+债”结构的类REITs影响最甚
目前市场发行的所有ABS产品中涉及委托贷款的产品类型有两种：基础资产为委托贷款债权的ABS产品和“股+债”结构的类REITs。前者又可以根据底层资产再细分为两类：“委贷+专项计划”双SPV的收费收益权ABS和以存量委托贷款债权资产为基础资产发行的ABS。
图表2：截至目前租赁公司发行委贷ABS统计
数据来源：cn-abs、兴业研究。
存量委托贷款ABS主要是租赁公司作为原委托贷款债权人和原始权益人发行的产品，该委托贷款是基于其常规业务而形成的一笔存量债权资产，将其转让至专项计划发行的ABS产品。其资金来源一般是租赁公司的外部融资，以银行信贷资金为主，委贷新规对这一结构影响大。但截止目前仅远东租赁和平安租赁分别发行了3单，并非是主流产品类型，委托贷款亦不是租赁公司的主要业务，因此委贷新规影响不大。
委贷+专项计划双SPV的收费收益权ABS，其底层资产实际上是收
费收益权，常见的包括供水、供热、供电、公交收费、景区门票、电影票房、物业费、租金收入、酒店收入等。
1、为什么选择“委贷+专项计划”双SPV
在早期发行的该类ABS产品，其实多数是直接以某一特定时期内某项收费权/收益权为基础资产发行的。2014年证监会（2014）49号文《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》明确规定“基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生
独立、可预测的现金流且可特定化
的财产权利或者财产”。基于此，收费收益权在可特定化的资产质量层面出现了分化，供水、供电、供热、公交收费等公用事业类因现金流稳定、一般有特许经营权或专营权一般认为是质量相对较高的独立、可预测、可特定化的资产，而景区门票、电影票房、物业费、租金收入、酒店收入等均因为现金流较为不稳定、且无特许经营权/专营权等而被认为是资产质量相对较弱、特定化程度较低的资产。
后者若要进行证券化融资，则需要将特定化程度低的基础资产转化为特定化程度高的基础资产：
（1）构建债权类基础资产，满足现金流稳定、资产可特定化需求：原始权益人（融资人，一般是项目公司股东）对项目公司（借款人）发放委托贷款，由项目公司提供特定期间内的收费收益权作为质押，并根据ABS设计需要安排项目公司的还款节奏和利率水平。
（2）ABS计划管理人成立专项计划，募集资金用于向原始权益人购买委托贷款债权，以此发行ABS产品。
图表3：“委贷+专项计划”双SPV的收费收益权ABS交易结构
数据来源：兴业研究。
构建债权资产，之所以选择委贷形式，而放弃直接采用关联方之间的往来借款和信托贷款模式，主要是考虑借贷合约的有效性、还款进度与证券端现金流的匹配度和通道成本。
2、委贷新规后，“信托+专项计划”高成本胜出
原本这个结构也不存在任何问题，只是委贷债权本就是为ABS产品临时构建，其委贷资金一般是银行提供的过桥资金，待专项计划募集资金到位后即可归还。委贷新规出台后，“银行的授信资金”这一资金来源受限，这一结构便不再适用。
在实务操作中，底层资产特定化程度较弱的收费收益权ABS除采用“委贷+专项计划”结构外，还可采用“信托+专项计划”结构：
图表4：“信托+专项计划”双SPV的收费收益权ABS交易结构
数据来源：兴业研究。
（1）通过信托计划构建信托受益权作为基础资产。原始权益人将资金委托至信托公司成立“单一资金信托”，信托财产用于向项目公司发放信托贷款，并由项目公司提供特定期间内的收费收益权作为质押，按照还款计划和约定利率水平进行还款。原始权益人作为信托受益人持有信托受益权。
（2）ABS计划管理人成立专项计划，募集资金向原始权益人购买信托受益权，以此发行ABS产品。
在当前监管条件下，后者顺利胜出，但由于单一资金信托需缴纳发行金额*1%的信托保障基金，通道成本较高，从而推高了融资人的整体融资成本。
1、
委贷新规如何影响“股+债”类REITs的结构？
类REITs结构设计中为了实现较大程度的避/节税，通常采用“股+债”的交易结构设计（设计细节可参见《兴业研究ABS报告：如何进行避(节)税的交易结构设计——看现有框架下类REITs如何起舞 20170719》），采用“专项计划持有私募基金份额，私募基金持有项目公司的股权+债权，项目公司持有不动产产权”的结构设计，其中：（1）选择私募基金作为通道的原因系可少量实缴初始基金出资，待专项计划募集资金到位后，再实缴剩余出资，避免使用大量过桥资金；（2）私募基金通过向项目公司发放委托贷款实现将类REITs的绝大部分募集资金发放至项目公司，存续期降低企业所得税；（3）构建项目公司与融资人（项目公司原股东，原始权益人）之间的存量债务，项目公司通过委托贷款获得ABS募集资金后，偿还该存量债务，使得募集资金最终流向融资人。
委贷新规后，由于私募基金向项目公司发放的委托贷款资金来源于ABS产品的募集资金系“受托管理的他人资金”，该交易结构已不再适用。
图表5：“股+债”类REITs常规交易结构
数据来源：兴业研究。
2、两种可替代方案
秉承原交易结构满足避/节税的设计理念，同时避免使用委托贷款，我们提出了“股+债”类REITs的两种可替代方案：
（1）单一资金信托替代私募基金
A、构建底层资产的流程和方法不变：不动产所在的项目公司股权作为底层资产，并构建项目公司与原始权益人之间的原始债务关系。
B、以单一资金信托代替私募基金，原始权益人通过该信托计划购买其持有的项目公司股权，并向项目公司发放信托贷款用以偿还项目公司对原始权益人的存量债务。资金来源多以过桥资金为主。
C、以信托受益权作为基础资产发行类REITs。
该方案中，单一资金信托资金的成本明显高于私募基金，系使用过桥资金和信托通道成本较高所致。
图表6： “单一资金信托”代替“私募基金”
数据来源：兴业研究。
（2）私募基金直接购买原始权益人持有的项目公司债权代替发放委托贷款
A、构建底层资产的流程和方法不变。
B、构建基础资产的流程和方法不变：设立私募基金，并由原始权益人实缴初始出资，以此购买项目公司股权。
C、以私募基金作为基础资产发行类REITs，募集资金到位后，购买原始权益人的基金份额，并实缴剩余出资。
图表7： 私募基金直接购买原始权益人持有的项目公司债权
数据来源：兴业研究。
D、私募基金利用募集资金直接向原始权益人购买其持有的项目公司债权，达到募集资金最终流向原始权益人的目的。但该债权资产系项目公司股权并购款，会计上一般记为其他应收款，且普遍为一次性支付，无需偿还利息，这样的债权无疑不能满足节约企业所得税的需求，且一次性支付对于类REITs证券端的偿付也不现实。为了实现上述诉求，在构建该债务债权关系时，就将股权并购款的偿付设计成按期偿付，每期付息的模式，现金流与证券端偿付相匹配，并以合同文本的形式约定下来，增强其法律效力。
该方案中，私募基金对项目公司的债权不是通过委托贷款构建的，而是通过购买原始权益人持有的存量债务实现的，与原交易结构相比，本方案的债权没有不动产提供抵押，相关租金收入提供质押，但由于私募基金本就持有项目公司股权，我们认为影响并不大。
基础资产更为丰富，交易结构更为完善
——评ABN新指引
——业务指引篇一
摘要
新指引共分为六章四十二条，在内容上较旧指引更为丰富和完善，配套表格体系则包括注册文件清单和信息披露表格两部分，对募集说明书、财务报告、法律意见书以及评级报告的信息披露提出填报要求。新指引的推出丰富了基础资产类型，完善了交易结构，使得ABN向交易所ABS靠拢，且得益于信息披露力度加大，透明度也相应提高。
新指引中对ABN的定义加入了“结构化”、“发行载体”、“证券化融资工具”等概念，更为符合资产证券化要求。基础资产类型多样，可以是企业应收账款、租赁债权、信托受益权等财产权利以及基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利等。
基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制，但能够通过相关合理安排解除基础资产的相关担保负担和其他权利限制的除外。新指引弥补了旧指引中基础资产转让相关内容的缺失，与现行的其他类型资产证券化采取了类似的处理方式，且对不用类型的发行载体采取不同措施。
发行载体引入SPV，交易结构更为完善，有利于解决此前较为突出的无法实现“真实出售”和“破产隔离”的问题，使得ABN与交易商ABS更为相像，同时也保留了既有模式。产品期限与基础资产存续期限相匹配，同时允许采用循环购买结构。
新指引大幅增加了信息披露和投资者保护方面的内容，加之配套表格体系，较旧指引更为详细具体，且具有较高的实际操作指导意义。新指引则仅规定公开发行ABN需评级，未对“双评级”进行强制要求。
新指引对ABN的主要参与机构（包括发起机构、SPV管理机构、主承销商、资产服务机构、资金监管机构和资金保管机构）的定义和职责均进行了较为详细的规定，明确了各方的权利和义务。
新指引规定发行ABN需向交易商协会注册，注册有效期为两年，首期发行应在注册后六个月内完成，后续发行应向交易商协会备案，较旧指引的相关内容更为详细，且与此前已实际发行的方式基本保持一致。
关键字：ABN、资产支持票据、指引
近日，交易商协会发布了《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》（以下简称“新指引”）及《非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系》（以下简称“配套表格体系”）。2012年8月，交易商协会曾发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》（以下简称“旧指引”），正式推出固定收益新品种——资产支持票据（Asset Backed Note，简称“ABN”）。本次发布的新指引对旧指引进行了较大幅度的修订，
尤其引入了SPV
，对此我们梳理和点评如下。
新指引的推出丰富了基础资产类型，完善了交易结构，使得ABN向交易所ABS靠拢，且得益于信息披露力度加大，透明度也相应提高。
新指引共分为六章四十二条，在资产类型、交易结构、风险隔离、信息披露、参与各方权利义务、投资人保护机制等方面对ABN进行了规范。与旧指引仅十三条规定相比，新指引以及配套表格体系在内容上更为丰富和完善，也更具有实际操作指导意义。
配套表格体系则包括注册文件清单和信息披露表格两部分，前者为发起机构注册或备案发行ABN应向交易商协会提交的要件，后者细分为募集说明书、财务报告、法律意见书以及评级报告信息披露表。
总体来看，新指引的推出丰富了基础资产类型，完善了交易结构，使得ABN向交易所ABS靠拢，且得益于信息披露力度加大，透明度也相应提高。
（1）资产类型多样，可以是企业应收账款、租赁债权、信托受益权等财产权利以及基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利等。
新指引所称基础资产是指，指符合法律法规规定，权属明确，可以依法转让，能够产生持续稳定、独立、可预测的现金流且可特定化的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。与旧指引相比，新指引增加了“依法转让”、“持续稳定”、“独立”、“可特定化”等概念，更为严谨全面且符合资产证券化理念。
具体而言，基础资产可以是企业应收账款、租赁债权、信托受益权等财产权利，以及基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利等。以基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利作为基础资产的，发起机构应取得合法经营资质。基础资产为信托受益权等财产权利的，其底层资产需要满足本指引对基础资产的相关规定（即需满足“穿透原则”）。
旧指引则未对基础资产的具体类型进行规定。从已发行的ABN产品来看，发起机构主要为城投企业、公用事业企业和交运企业（包括基建和运营），基础资产以建设工程款、公用事业费为主。新规定明确并丰富了ABN的基础资产类型，有利于引入更多类型的发起机构并扩大ABN发行规模。
（2）基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制，但能够通过相关合理安排解除基础资产的相关担保负担和其他权利限制的除外。
与旧指引相同，新指引规定基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。不过，新指引同时规定，能够通过相关合理安排解除基础资产的相关担保负担和其他权利限制的除外，同时应对解除该等担保负担或其他权利限制的安排作出相应说明。换言之，即使部分资产已被抵质押，发起机构仍可以通过在发行前解除基础资产抵押或者将募集资金用于解除抵质押权等方式，继续通过ABN进行融资。
相比于旧指引，新指引在基础资产抵质押方面进行了相对灵活的规定，在仍然强调“干净”基础资产的前提下，提高了ABN发行的可操作性，为ABN的相关参与方提供了便利。
（3）新指引弥补了旧指引中基础资产转让相关内容的缺失，与现行的其他类型资产证券化采取了类似的处理方式，且对不同类型的发行载体采取不同措施。
基础资产转让是资产证券化的基本流程之一，旧指引未进行相应规定，而新指引则对此进行了补充，且与现行的其他类型资产证券化采取了类似的处理方式（如应依法办理批准、登记手续，对于无需或暂时无法办理的，发行载体应维护基础资产安全，并披露相关信息，对于债权类基础资产应通知债务人等）。
同时，根据是否涉及基础资产转让，新指引对不用类型的发行载体采取了不同措施（发行载体相关内容参见下文）。具体而言，发行载体由SPV担任的（涉及转让），基础资产应转让至SPV，且资产服务机构应将基础资产产生的现金流转入资金保管账户；发行载体由发起机构担任的（不涉及转让），发起机构应开立独立的资金监管账户（即“特定目的账户”），且明确约定基础资产的未来现金流进入该账户并优先用于偿付。
（1）发行载体引入SPV，交易结构更为完善，有利于解决此前较为突出的无法实现“真实出售”和“破产隔离”的问题，使得ABN与交易所ABS更为相像，同时也保留了既有模式。
SPV是资产证券化的核心理念之一，是实现“真实出售”和“破产隔离”的前提条件。旧指引仅要求ABN应当设置合理的交易结构，未对发行载体进行规定。从实践情况看，绝大部分已发行的ABN均未设置SPV，而是由发起机构充当发行载体，并采用“特定目的账户+应收账款质押”模式（即“既有模式”）。在此种情况下，ABN非典型的资产证券化产品，更类似于附有应收账款质押的一般信用债，产品兑付与发起机构自身信用息息相关，导致其市场接受度有限，近年来发展较为缓慢。而发起机构也无法实现资产出表，难以降低融资成本。
新指引规定，发行载体可以为特定目的信托（即信贷ABS中常见的SPV形式）、特定目的公司或交易商协会认可的其他特定目的载体，也可以为发起机构。正式引入SPV对于完善ABN交易结构具有重要意义，能够解决既有模式无法实现“真实出售”和“破产隔离”的弊病，使得ABN与交易所ABS更为相像。未来，设置了SPV的ABN产品将大概率成为市场主流的ABN品种，并进而推动ABN加快发展。同时，考虑到需求多样性以及已发行产品现状等因素，新指引仍保留了既有模式，使得发起机构拥有多样化的选择。
此外值得注意的是，新规定中提及了“特定目的公司”（即国外资产证券化产品中常见的SPC，但目前我国相关制度仍未健全，尚未出现具有公司形式SPV的资产证券化产品）以及“交易商协会认可的其他特定目的载体”，两者均为我国资产证券化的创新发展预留了操作空间。
（2）产品期限与基础资产存续期限相匹配，同时允许采用循环购买结构。
旧指引未对ABN的产品期限进行规定，新指引则明确要求产品期限应与基础资产的存续期限相匹配，同时允许采用循环购买结构。在循环购买结构下，发行载体可以根据交易合同约定的标准以基础资产产生的现金流向发起机构再次或多次购买新的同类型合格基础资产，实现资产支持票据和基础资产的期限匹配。
新指引大幅增加了信息披露和投资者保护方面的内容，加之配套表格体系，较旧指引更为详细具体，且具有较高的实际操作指导意义。
（1）信息披露
旧指引在信息披露方面仅涉及以下几类信息：交易结构和基础资产情况、现金流评估预测报告、现金流预测偏差导致的投资风险、定期披露基础资产运营报告，且未规定具体披露方式和内容。
新指引则大幅增加了信息披露的内容，包括公开发行ABN时应披露的文件、资产运营报告的时间要求和披露内容（若发行载体为SPV，则年度资产运营报告需经审计）、跟踪评级报告以及重大事项的时间要求等方面，同时配套表格体系也将信息披露要点逐项列示，具有较强的可操作性。
此外，新指引还规定，基础资产现金流的获得取决于发起机构持续经营的（例如公用事业方面的收费收益权），发起机构还应参照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》进行信息披露，以方面投资者评估发起机构的信用质量。
（2）投资者保护
与信息披露类似，旧指引在投资者保护方面虽有规定，但较为简单，新指引则在投资者权利、投资者保护机制、持有人会议等方面进行了较为详细的规定。
值得注意的是，在投资者保护机制中，相较于旧指引，新指引增加了“基础资产现金流与预测值偏差的处理机制”一项。从已发行的资产证券化产品来看，该问题并不罕见，尤其对于未来债券类资产证券化产品。新指引对此专门增加机制设置要求，在直接为投资者提供保护的同时，也在敦促相关中介机构提高专业预测技能、保持审慎严谨态度。
（1）发行注册
新指引规定，ABN可以公开发行或定向发行。发行ABN需向交易商协会注册，注册有效期为两年，首期发行应在注册后六个月内完成，后续发行应向交易商协会备案，较旧指引的相关内容更为详细，且与此前已实际发行的方式基本保持一致。
（2）资信评级
旧指引规定，公开发行ABN应进行“双评级”，且鼓励采用投资者付费模式。而新指引则仅规定公开发行ABN需评级，未对“双评级”进行强制要求。
（3）参与机构
新指引对ABN的主要参与机构（包括发起机构、SPV管理机构、主承销商、资产服务机构、资金监管机构和资金保管机构）的定义和职责均进行了较为详细的规定，明确了各方的权利和义务，旧指引则无相关内容。
总体来看，新指引在借鉴了国内外资产证券化实践的基础上，对ABN现有规则进行了较大幅度的修订，在基础资产、交易结构、信息披露、投资者保护等多方面进行了丰富和完善，使得ABN更加符合资产证券化的理念。在新指引的推动下，未来ABN的市场接受度或将明显改善，发行规模也将随之增长。
ABN的发展有利于非金融企业拓宽融资方式、降低融资成本（相较于交易所ABS，由于具有更好的流动性和透明度，在银行间市场上公开发行且设置了SPV的ABN市场接受度将更高），也有利于信托公司增加新的利润增长点（作为SPV的管理机构，客户范围从金融机构延伸至非金融企业）。
不过，由于目标客户群体重叠（即ABN的发起机构与交易所ABS的原始权益人均以非金融企业为主），且新指引实施后，相关制度得到完善，弥补了长期以来的不足，因而未来ABN与交易所ABS之间的竞争或将加剧，券商资管及基金子公司面临一定的挑战。
附表：新指引与旧指引比较表
资料来源：交易商协会网站，CIB Research。
基础资产备受关注，全类型监管指导
——评深交所资产证券化业务问答
——业务指引篇二
事件：
上周五，深交所发布了《深圳证券交易所资产证券化业务问答（2017年3月修订）》（以下简称《问答》），本次《问答》较2016年8月版本在9大方面进行了修订。对此，我们点评如下：
1、9大修订，重点涉及各类ABS评审关注要点、分期发行要求、PPP证券化绿色审批、挂牌条件确认申请材料完备性、财务报告有效期要求。
本次《问答》是在时隔仅8个月后资产证券化业务全面开花、政策支持产品类型明确、存续期风险逐步显现过程中有针对性的一次全面修订。
图表1：修订范围和内容
数据来源：《问答》、 CIB Research整理
值得指出的是，在PPP证券化推进背景下，深交所为PPP项目提供“即报即审、专人专审、快速反馈”的绿色审批通道，将加快PPP证券化项目交易所落地。
2、新增各类ABS的评审关注点重点涉及基础资产法律完备性、基础资产转让合法性、重点参与方持续运营能力等，深交所对基础资产及其现金流稳定性关注度上升。
《问答》2016年8月版提出评审关注点的ABS类型仅涉及物业费收入和多个信托受益权，本次修订拓展至基本所有常见类型，新增融资租赁、应收账款、公用事业类、入园凭证类、保障房收入类、商业物业抵押贷款类ABS的评审关注点，其中债权类项目属于再梳理，有关基础资产转让的合法性在此前版本已有涉及，并新增债权权属明晰、合法等要求。其他类型针对其业务特点，
要求公用事业类原始权益人的持续经营能力和现金流稳定性、特定化；建议保障房收入项目以信托贷款形式、信托受益权为基础资产进行操作。值得注意的是，商业物业抵押贷款建议底层物业位于一二线城市核心地段、抵押率合理、评估报告需要具有资质的机构出具
。本次《问答》对ABS业务申报具有明确的针对性指导作用。
图表1：新增各类ABS评审关注点
数据来源：《问答》、 CIB Research整理
拓宽发行场所，指导规范化操作
——评《PPP项目证券化通知》
