【招商机械】重申工程机械行业推荐逻辑：周期性弱化 估值当提升

工程机械行业具有逆周期和顺周期双重特性，与宏观经济、国家财政政策、货币政策、行业政策等相关，但是由于影响因素诸多，因此很难用哪个指标作为行业的先行指标，也不能定量测算，判断景气周期更重要。下面我们引用历史数据和经验，对比分析了工程机械和上一轮周期的变化，我们认为此轮周期的驱动是房地产、基建、更新三重叠加，都不是短期驱动因素。

我们选择房地产投资中的房屋新开工面积、基础建设投资增速与挖掘机销量当年累计增速作为行业代表指标来做相关性分析，发现它们具有相关性。

（1）基建投资当年累计增速比房屋新开工当年累计增速变化大概提前一年，说明了基建的经济补短板效应。 2006-2016年，如果假定基建领先房屋新开工1年，则两者数据的相关性达到0.69，例如2009年5月基建累计同比达到峰值，1年后房屋新开工面积达到峰值。

（2）挖掘机与房屋新开工之间具有比较明显的相关性，且相关关系在2006-2016之间表现最为明显。 我们测算2005年至今挖掘机与房屋新开工面积之间的相关系数为0.66，如果截取2006-2016年之间的数据，相关系数高达0.84。

（3）挖掘机与基建投资也相关。 从数据直观的看，挖掘机销量增长与基建增长相关性不大，但是参考结论（1）基建领先挖掘机销量1年，我们考虑时间差，则两者之间的相关性亦达到0.71。2017年后挖掘机销量增长率与基数投资增长相关系数为0.817，并且时滞也比以前缩小。

结合过去十多年对行业的跟踪研究，我们认为2000年后中国工程机械行业有两轮完整的周期，第一轮是2006-2016年，第二轮是2016至今，受房地产周期、基建周期、更新周期三重周期叠加影响，而这三个周期都不是短周期，因此用月度或季度行业销量增速做预测是狭隘的。

（1）在2016年之前工程机械行业与房地产周期高度相关，主要是因为中国刚进入工业化、城镇化阶段，对工程机械的需求主要来自于新增投资需求，这一轮周期是房地产与基建周期的双轮驱动，尤其是2008年底开始中国启动大规模高铁建设后，行业达到第一个景气高点。在这个阶段房地产投资对工程机械的影响更大，基建影响有1年左右的时滞。因此从这个角度来说，国家的财政货币政策是行业的领先指标。

（2）2016年之后行业在地方债、PPP等政府投资推动下，工程机械需求走出低谷，并进入一轮明显的更新周期，更新需求是2016年之前没有的，估计2017年后集中更新需求占40%左右。因此，2016-2020年工程机械行业是房地产周期、基建周期、更新周期三重叠加的景气周期，这三个周期都不是短周期，因此工程机械行业复苏不会三年就结束。

1 、这几年固定资产投资增速下降，为什么工程机械行业为什么好？

这个问题比较初级，我再简单回答一下。从2000年之后工程机械行业收入占固定资产投资额的比例只有2%左右，占设备工器具购置投资额的20%左右。机械行业和下游制造业资本开支相关，而工程机械只是机械行业的一个细分领域，并且具有逆周期特点。从下图过去26年的工程机械行业收入和固定资产投资增速来看，相关性不高，尤其是“四万亿投资”之后工程机械行业收入增速和固定资产投资增速相关性就更低了。

2 、部分外资投行下调行业评级，理由是：收入增速放缓，竞争加剧。

工程机械行业在2012-2016年经历了五年的惨烈调整，销量严重偏离行业正常更新水平，这个我们在2016年的报告里就提出来了， 2017年到2019年工程机械行业经历的高增长，并不是来自于基建或房地产投资的高增长，而是来自于行业理性回归、更新换代，劳动力替代、国内龙头占有率提升等。 同时，工程机械行业是完全市场化竞争的行业，和2011、2012年相比，目前的竞争是理性的，国内龙头企业严守付款条件控制风险，没有加金融杠杆，这一点和上一轮周期不同。虽然2019年下半年工程机械行业收入增长放缓，但是龙头企业规模效应仍很明显，产品结构优化，利润增速仍然很高。我们认为行业增速下降是常态回归，更有基数原因，保持良好的经营质量和平稳增长更可以提升龙头公司价值。

3、 工程机械是周期行业，估值难提升？

卡特彼勒和小松利润不断创新高，说明工程机械是成长行业。 百年卡特彼勒仍未出现盈利天花板，盈利中枢始终处于上升的大周期中。1981-2018年期间，尽管每年卡特彼勒收入利润波动起伏，但拉长时间跨度，可以明显看出盈利中枢始终处于上升的大周期中：2008年净利润35.5亿美元创新高后，2012年57.3亿再创新高，2018年68.2亿美元再次刷新净利润纪录。卡特业绩持续的增长主要得益于新兴市场的扩张、公司精益化管理以及更新带来的稳定需求。小松也是同样的情况，从08年净利润18.3亿美元创新高，到12年21.7亿再创纪录，18年16.7亿，相比17年10.7亿仍在增长。这说明工程机械行业是成长的，才能孕育出“百年老店”。

国际工程机械龙头的估值提升。 比较每一轮小周期的景气高点卡特彼勒静态PE(TTM)在不断抬升，从08年底5.8X到12年8.6X再到19年11月12.9X，原因主要两点：①2012年新周期以来，随着热钱涌入，美股估值中枢不断抬升（12年18X到19年11月22X）；②另一方面，卡特彼勒逐渐平滑的稳定增长业绩，以及公司在每轮周期波动后的业绩能力兑现，赢得投资者认可，市场给予行业龙头的估值也在逐步提升。而在行业景气上升中，卡特PE达到25倍，也高于国内工程机械行业龙头PE水平。

4、 卡特小松对2020年全球悲观，和推荐中国龙头公司逻辑不矛盾

国际巨头对明年全球需求持悲观态度，包括卡特彼勒、小松、日立和沃尔沃等多家国际企业均预测2019年全球市场将放缓甚至下滑。 小松将全年预期净销售额调低，并指出中国和印尼市场需求出现放缓；日立建机则将全年液压挖掘机全球市场需求调低了5000台。但中国市场三季度、四季度（至今）的表现依然不错，各家担心的挖掘机、装载机下滑，并没有出现，原因之一是中国品牌挖掘机市场份额上升。从经营数据来看，19Q3卡特彼勒营收为128亿美元，较去年同期135亿美元下滑6%，不及市场预期的136亿美元。其中机械、能源和运输部门营收为119亿美元，不及去年同期的127亿美元。卡特彼勒第三季度净利润为14.94亿美元，较去年同期的17.27亿美元下滑13%。小松三季度收入6034亿日元，同比下降10.2%，净利润425亿日元，同比下降31.8%，面向亚洲市场的建筑机械、矿山机械销售都出现了大幅下降。小松制作所表示，主要原因系海外经济减速，世界经济前景不明，海外市场对建筑机械的需求明显下降。小松制作所预计，2019财年销售额将同比减少4%至2.6万亿日元（约合1754亿人民币），净利润减少16%至2150亿日元（约合144亿人民币）。

从历史经验来看，国外龙头对行业判断也经常出现失误，例如卡特曾在2011年行业高点大举收购煤机，并在2012年就造成巨亏，2017年卡特对工程机械行业开始乐观，也是发生在挖掘机销量翻倍增长后的6个月之后，因此，这些分析都很难成为我们对行业判断的基础。另外，中国工程机械龙头企业份额提升，对外资品牌带来压力，以大型挖掘机为例，三一没有实现进口替代之前，卡特小松挖掘机价格高于国内品牌30%以上，随着国产品牌的逐步进口替代，目前价差为10%左右，对应是外资品牌毛利率下降。因此，这和推荐中国工程机械主机和零部件龙头，在逻辑上不矛盾。

1 、 背景知识科普

国标规定的搅拌车设计参数中，主要限制的是搅拌桶几何容积和搅拌容积，几何容积是指搅拌桶实际的容积，即在设计时理论得到的内部空间，搅拌容积是指将搅拌车置于水平位置，搅拌桶能容纳最大的未经搅拌的混凝土物料(包括水)，并能搅拌出运至混凝土的量(以捣实后的体积计)，是搅拌车能够装载混凝土物料混合物(包括水、水泥、沙石等)不产生漏料现象的最大容量。通常我们称呼的多少方搅拌车特指的搅拌容积。

2 、 混凝土搅拌车超载现状

以广东地区为例，搅拌车以三桥为主。搅拌桶几何容积12方，设计的搅拌容积为6方。考虑到三桥搅拌车国标规定总质量不超过25吨，扣除车自重15吨，仅能装载混凝土10吨，按照每方混凝土2.4吨计算，1台车若要不超载最多只能装10/2.4=4.2方。但实际运输过程中，基本将罐体容积装满，则12方混凝土加车重总质量为12*2.4+15=43.8吨，超载75%。

北方地区的搅拌车通常更重，以四桥最为普遍，搅拌桶几何容积15-20方，超载程度更严重。以4桥20方为例，若不超载总质量要求在31吨以下，扣除车自重15吨，仅能装载混凝土16吨，对应体积为6.7方，实际运输过程中通常装到15-20方，最高总质量达到20*2.4+15=63吨，相比31吨的超载限高出103%。

超载直接降低运输成本，带来大量客户需求。以广东地区为例，满载12方的搅拌车，15-20公里内的运价可以降低到30元/方，如果不超载运输12方则需要3辆车共同运输，单位运价至少提升到80元/方。

3 、 混凝土搅拌车超载现状

我们预计政策法规主要从两方面着手解决搅拌车超载问题：

一方面是控制搅拌车生产、上牌、年检。 按照国标四桥车辆设计的最高几何容积应当在15.5方以下，搅拌容积在8方以下，实际上搅拌车厂家为了迎合市场的需求，在搅拌筒容积上普遍存在违规设计，导致大量的20方搅拌车在市场上运输。据了解现在主流选用四桥10方的规范产品进行替换，除去13吨自重，还能装载混凝土18吨，对应容积7.5方，容重提升、设计更为合理，将具有较大的合规市场需求。实际上，工信部之前早已同意中机车辆技术服务中心自2015年7月1日起对违反国家标准的混凝土搅拌车生产企业采取暂停公告的措施，预计现有非法规车的存量替换已经开始。 另一方面是增加对超限超载车辆的查处和惩治力度。 在19年10月10日无锡高架桥侧翻事故之后，多地交通主管部门陆续发布通知称自即日起交警路政将进行联合执法，并提出一系列的罚款措施，对情节严重的追究刑事责任。

根据我们的测算目前国内混凝土搅拌车的保有量28万台左右，估计超标非法规车占到80%，约有22万辆需要更新，按目前5万台年销量测算，大概要4年才能更新完，预计未来几年销量将保持高位。

不过，混凝土搅拌车对工程机械龙头三一等利润影响相对较小。

1 、 专项债作为重大项目资本金下调，利好基建投资增长

专项债作为符合条件重大项目资本金适用范围逐步扩容，将拉动2020年基建投资。 2019年6月10日，国务院印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，通知提出允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，支持项目包括国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目等重大项目。9月4日国常会又将专项债券可用作项目资本金范围由四个领域项目扩大为包括城市停车场、城乡电网和水利等的十个民生领域项目。回顾从1996年开始，历史上政策规定的基建项目资本金比例呈不断下调趋势，经历了1996年、2009年和2015年三次调整，目前的基建项目资本金以20%为主，港口、沿海及内河航运以25%为主。2019年政府工作报告中明确提出“下调基建投资资本金比例”，且3月24日中国发展高层论坛会议提出扩大财政支出规模，继续增加基建规模。预计后续城市地下综合管廊、轨道交通以及国务院批准的其他重大建设项目将在目前的基础比例上适当调低。

2 、 更新占比提高，周期波动减小

由于中国工程机械行业保有量增大，更新需求占比提升，加之技术升级、环保节能、劳动力替代趋势下，需求周期波动将减弱。 这一点在国外经验和国内2017-2019年都得到验证，我们不再赘述。

经常有人把2018或2019年和上一轮周期的高点2011年相比，数据和经验告诉我们，目前工程机械行业和上一轮景气高点相比，行业下游、需求结构、行业格局、销售付款模式、经营质量都有很大提升，而这两年国内工程机械龙头的动态PE一直是10-12倍左右，这包括了市场对行业周期性的过度担忧，因此被低估。如果周期波动减小，经营质量提升，行业集中度提高，估值应该有提升的过程，例如前几年的家电行业龙头也经历过市占率提升，估值提升的过程。

我们预计2020年工程机械行业整体仍有15%左右的增长，各产品不一： 在各地治理超载政策下，混凝土搅拌车将迎来更新潮，增长30%左右；泵车仍处于更新高峰期，预计增长20%左右；挖掘机和起重机销量保持稳定；高空作业平台有望保持30%的增长。这一轮景气周期行业普遍没有产能扩张，企业固定成本进入下降阶段，利润增长将快于收入增长。虽然行业增速放缓，但行业集中度提高，龙头企业份额提升，业绩增长可期。

3 、 投资策略：坚定持有低估值龙头

经营质量改善，现金流良好，分红预期稳定，将提升龙头公司的估值，目前10倍PE隐含的市场预期的复合增长率是10%，我们认为明年龙头公司业绩超市场预期的可能性仍很大。继续强烈推荐：三一重工、恒立液压、起重机龙头、中联重科、浙江鼎立，详见公司系列跟踪报告。

1 、 竞争力持续加强的主机厂龙头——三一重工

三季度季节性回落，同比仍大幅增长。 三一重工前三季度收入587亿，同比增长43%，归属上市公司股东净利润91.6亿，同比增长87%，由于去年下半年基数较高，增速放缓属正常。三季度淡季加之宏观经济的影响，虽然收入增速回落，但利润仍保持高增长，三季度公司实现收入153亿，同比增长18%，净利润24.7亿，同比增长59%，单季毛利率33%，和上半年相比提升了0.18个百分点，前三季度毛利率和净利润率和上半年相当，基本符合我们的预期。由于人民币贬值，前三季度公允价值变动收益为5287万元，去年同期为-3.75亿。前三季度其它收益3.26亿同比环比大幅增长，主要系政府补贴。

应收账款增长小于收入增长，资产减值损失略有下降。 三季度末信用减值损失+资产减值损失5.68亿，和去年相比略有下降，前三季度应收账款余额250亿，同比增长24%左右，说明应收账款平均账龄缩小，体现了公司经营质量稳步向好。

公司规模效应继续体现。 前三季度销售费用/营业收入6.93%，同比下降1.43百分点；管理费用/营业收入2.38%，同比下降0.76个百分点，管理费用13.9亿同比增长1亿；研发费用20亿，同比大幅增长；前三季度利息收入4.2亿，同比基本持平，公司规模效应体现，现金流良好，财务成本下降。

前三季度三一重工销售商品提供劳务收到的现金流593亿，同比增长32%，经营活动现金流净流量94.45亿，同比增长8%，回款较好。 其中，支付的其他与经营活动相关的现金46亿，同比增长21亿元，主要是研发费用和销售费用增长和经营性往来支付略增。三季度末公司货币资金137.6亿，较中期184亿有所下降，主要是增加购买银行理财产品50亿，加上其它流动资产（银行理财产品）公司货币资金约200亿左右。

维持强烈推荐评级。 三一重工三季度各项财务指标稳中向好，市场普遍担心的挖掘机竞争和行业增速放缓问题，并没有降低公司的盈利水平和现金流，工程机械一直是充分竞争的行业，目前来看没有恶性竞争，竞争有利于龙头公司份额提升和规模效应体现。同时，三一的竞争力已得到市场认可，不需要通过打价格战来扩大市场份额。我们看好四季度和明年基建回升，维持全年114亿元的净利润预测，目前三一价值仍低估，维持强烈推荐-A评级，目标市值1500亿元，目标价18-19元。

2 、 液压行业的国产化先驱——恒立液压

排产短期下滑致三季度挖机油缸收入略降。 恒立前三季度营业收入38.3亿元，同比增长21.3%，实现归上净利润9.17亿元，同比增长27.5%，扣非归上净利润8.19亿元，同比增长32.1%。前三季度公司挖机油缸产品收入约16.2亿元，同比增长15%，非标油缸产品收入约9.3亿元，同比增长8%，液压科技收入约9.2亿元，同比增长86%。三季度单季收入10.41亿元，同比增长4.5%，实现归属上市公司股东净利润2.47亿元，同比下降3.7%，实现扣非归上净利润1.89亿元。我们预测恒立三季度挖机油缸收入约3.9亿元，同比下降约7%，非标油缸收入约3亿元，与去年同期基本持平，液压科技收入约2.6亿元，同比增长约50%。

8月后挖机油缸排产显著回升，预计四季度继续提速。 在经过5-7月短暂的排产下降后，8月开始恒立挖机油缸排产明显回升，10月产量预计同比增长20%以上，预计11，12月挖机油缸排产将同比增长30%以上，继续加速增长，保证了四季度收入的同比环比高增长。

非标油缸不断突破新领域。 除了盾构机、起重系列、海工海事这三大传统领域外，公司19年还拓展了光伏、军工等下游，收入均实现翻倍以上增长，预计前三季度新领域贡献收入在7000万元以上，未来将成为非标油缸增长的新源泉。

液压科技产销两旺，突破外资客户。 我们预测三季度液压科技收入约2.6亿元，同比增长50%以上，虽然7，8月产量环比略有下降，但9月强势回升，预计9月液压科技小挖主泵产量超5000台，阀产量超3000台，中大挖泵阀超1500台套，环比大幅增长，产销两旺。9月液压科技的毛利率也首次突破40%。在客户方面也有所突破，10月公司已经成功突破外资客户，实现小批量供货。

挖机油缸下降致毛利率暂时下降，其余板块稳步提升。 毛利率35.3%，环比下降4.7pct，同比下降3.4pct，主要系挖机油缸规模下降导致挖机油缸毛利率下降较多，但挖机油缸产品价格并没有发生变化。非标油缸及液压科技毛利率均稳步提升。

三季度汇兑收益约4700万元，有效控制费用。 恒立前三季度财务费用约-5800万元，单三季度约-4300万元，主要系人民币贬值汇兑收益导致，预计三季度单季汇兑收益约4700万元。同时，公司强化内部管理，有效控制费用，销售费用率和管理费用率较去年同期合计减少1.35个百分点。