编者按
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作者：陈莉敏、曾岩
源自：华泰策略岩究
导读
2018年报预告显示中小创归母净利同比增速回落幅度较大。中小板、创业板归母净利润增速中枢（上限与下限算术平均值）分别是-18%和-47%。至少有216家企业计提商誉减值损失，共1,225亿元，减值后商誉规模首次出现回落，为9,223亿元，中小板、创业板商誉占净资产比约16.7%和9.4%，接近2016年（18.2%/9.5%）。
将商誉账面价值一次计提减值到零的公司有39家。部分投资者认为商誉账面价值清零后，企业及其并购子公司的资产损益相关风险已经解除。我们认为企业依然面临两大风险，包括未来盈利能力下降和其他各项资产减值损失。
是福不是祸？是祸躲不过？
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中小创归母净利增速回落幅度较大，商誉/净资产比回到2016年水平
截至1月31日，中小板和创业板年报预告披露率均达到近100%。中小创归母净利同比增速回落幅度较大。中小板、创业板三季报归母净利增速为8.7%、3.7%，年报预告归母净利润增速中枢（上限与下限算术平均值）分别是-18%和-47%。
分行业来看，钢铁、建材、基础化工、房地产、农林牧渔、军工年报业绩“预增”占比居前。至少有216家企业计提商誉减值损失，共1,225亿元，减值后商誉规模首次出现回落，为9,223亿元，中小板、创业板商誉占净资产比约16.7%和9.4%，接近2016年（18.2%/9.5%），但商誉减值清零并不是业绩“爆雷”终点，可能继续计提各项资产减值。
剔除商誉减值损失的影响，中小创净利增速依然处在下行通道
A股2018年报业绩预告中商誉减值对净利增速的影响较大，那么剔除商誉减值影响后个股增速是否有所回升呢？将中小创当年归母净利加上当年商誉减值损失，其中2018年依据业绩预告披露的归母净利中枢（上限与下限算术平均值）和商誉减值金额计算。
我们可以看到，中小板和创业板剔除商誉减值损失的归母净利增速分别为-5%/-19%，高于剔除前的-18%/-47%，但低于2017年剔除商誉减值损失影响的归母增速21%/-3%，板块依然处在业绩增速下行通道。
预计A股商誉规模首次回落，商誉/净资产比回到2016年水平
预计A股商誉2018年期末账面价值首次出现回落，达到9,223亿元，绝对值低于2016年水平。2018年末平均每家上市公司商誉账面价值达到2.57亿元，分上市板块来看，主板、中小板、创业板平均每家上市公司商誉期末账面价值达到1.84亿元、3.58亿元和3.22亿元。
从相对指标来看，中小企业板、创业板商誉占净资产比例与2016年（18.2%/9.5%）接近，约16.7%和9.4%，当前还在消化2013年以来并购加速积累的商誉。
商誉减值清零并不是业绩“爆雷”终点，还可能有其他各项资产减值
2018年年报预告披露显示，将商誉账面价值一次计提减值到零的公司有39家。部分投资者认为商誉账面价值清零后，企业及其并购子公司的资产损益相关风险已经解除。我们认为企业依然面临两大风险：
一是商誉作为企业并购时确认的资产，事实上体现的是并购资产未来盈利能力的当前折现，资产是企业未来收益的来源，当商誉减值后，企业未来盈利能力也在下降；
二是子公司商誉减值清零后，其存货、应收账款等各项资产的账面价值，随着经营业绩下行，也可能面临计提减值损失的可能，2018年业绩预告中美丽生态等四家公司商誉资产清零后，出现计提各项资产减值损失。
商誉减值风险仍在，优选年报盈利企稳和技术壁垒较高板块
正如我们在18年12月20日发布的春季躁动复盘报告中预计，2019 年春季躁动时间或较短，将在节前呈V型调整，随着对经济基本面悲观预期的提前释放，春节前上证综指从2440低点反弹8%-10%左右，节前上涨空间有限，轮动加快。
2019年春节后季节性库存回补或较弱，类似2013/2014年春节后行情，春节期间的中美贸易协商进展、春节后信贷数据、就业开工情况、扩内需政策等决定了节后市场的上升空间和持续性。
建议关注年报盈利有望持续改善、估值匹配的板块：有色、农林牧渔、医药、建筑板块；和技术壁垒较高的国防军工和通信。
风险提示：
中美贸易摩擦升级；年报实际商誉减值规模超过业绩预告下限。
看清命中劫数，提前防患于未然
未来十年危机分析，未雨绸缪布局化解
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还有多少商誉可以减值？
截至1月31日，中小板和创业板年报预告披露率均达到近100%。中小创归母净利同比增速回落幅度较大。
中小板、中小板（非金融）三季报归母净利增速为8.7%、10.2%，年报预告归母净利润增速中枢（上限与下限算术平均值）分别是-18%和-17%，创业板、创业板（剔除温氏乐视）三季报净利增速为3.7%、5.1%，年报预告归母净利润同比增速中枢（上限与下限算术平均值）分别是-47 %和-54 %。
与1月8日业绩预告相比，共1257家企业调整业绩预告，大部分下修业绩预期。分行业来看，钢铁、建材、基础化工、房地产、农林牧渔、军工年报业绩“预增”占比居前。
剔除商誉减值损失对归母净利的影响，中小创净利增速为-5%/-19%
A股2018年报业绩预告中商誉减值对净利增速的影响较大，那么剔除商誉减值影响后个股增速是否有所回升呢？
将中小创当年归母净利加上当年商誉减值损失，其中2018年依据业绩预告披露的归母净利中枢（上限与下限算术平均值）和商誉减值金额计算。
我们可以看到，中小板和创业板剔除商誉减值损失的归母净利增速分别为-5%/-19%，高于剔除前的-18%/-47%，但相比2017年增速依然处在下行通道。
A股商誉规模首次回落，商誉/净资产比回到2016年水平
2018年年报业绩预告显示，至少有216家企业计提商誉减值损失，规模达到1,225亿元，平均每家计提5.67亿元商誉减值损失。其中将商誉账面价值一次计提减值到零的公司有39家，共计提197亿元。商誉减值损失同比增速达到235%，高于2017年的220%。
A股商誉期末账面价值首次出现回落，达到9,223亿元，绝对值低于2016年水平。2018年末平均每家上市公司商誉账面价值达到2.57亿元，分上市板块来看，主板、中小板、创业板平均每家上市公司商誉期末账面价值达到1.84亿元、3.58亿元和3.22亿元。
从相对指标来看，中小企业板、创业板商誉占净资产比例与2016年接近，约16.7%和9.4%，当前还在消化2013年以来并购加速积累的商誉。
未来十年危机分析，未雨绸缪布局化解
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商誉减值清零并不是业绩“爆雷”终点，还可能有其他各项资产减值
2018年年报预告披露显示，将商誉账面价值一次计提减值到零的公司有39家，共计提197亿元。企业计提商誉减值将商誉期账面价值清零后，部分投资者认为企业及其并购子公司的资产损益相关风险已经解除。实际上企业依然面临两方面的业绩波动风险：
一是商誉作为企业并购时确认的资产，事实上体现的是并购资产未来盈利能力的当前折现，资产是企业未来收益的来源，当商誉减值后，说明相关公司未来盈利能力也在下降；
二是子公司即使商誉减值清零，其存货、应收账款等各项资产的账面价值，随着经营业绩的下行，也将面临计提减值损失的可能，2018年披露的业绩预告中就有美丽生态、神州信息、华闻传媒、软控股份四家公司在商誉账面价值清零后，计提各项资产减值损失。
风险提示：
1）中美贸易摩擦再升级：中美贸易摩擦的短期发展趋势的可预测性较低，有再度升级的可能性，增加市场对经济下行压力的担忧；
2）由于部分上市公司业绩预告尚未评估确认商誉减值规模，年报实际披露的商誉减值损失规模可能超过业绩预告下限。
作者：陈莉敏、曾岩
来源：华泰策略岩究
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