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史上未有，各方对大A如此有信心，逻辑基于政策的调整、资金面的变化、市场情绪的扭转、外资的态度。。。。等等。
今天从经济角度分析下，从另外一个角度看待当前的行情。
通缩意味着经济整体价格水平的下降，这是股市基本面的最大威胁。很多人觉得价格下行是好事，事实并非如此。因为
价格下行的背后，要么是供给过剩，要么是需求不足，宏观上经济增长乏力，而微观上企业则面临盈利下滑甚至亏损的风险
。从历史来看，A股的基本面盈利周期和通胀周期高度相关。如果以PPI来观察通胀周期，那在PPI下行的通缩周期中，A股整体的业绩增速几乎也是同步下行。
2021年以来，我们就进入了这样一轮“通缩+业绩出清”的典型周期
。以PPI为标准，2021年10月PPI同比见顶，物价涨幅开始放缓；2022年6月PPI定基指数见顶，物价开始转向环比下跌；2022年10月PPI同比转负，物价开始转向通缩；截至2024年6月，PPI同比已经连续21个月负增长。
正如我们在策略会上所讲，
2021-2022年A股的主要问题是估值出清（杀估值泡沫），2022年后的主要问题是业绩出清（杀基本面）
。
那么问题来了
，这种漫长的“通缩+业绩出清+熊市”的组合最终会如何收场？
其实无非是三种结局：
第一种结局：
需求明显好起来了，经济彻底走强
，从通缩走向强力再通胀，投资时钟彻底摆脱衰退期和复苏期，转向经济和通胀同步上行的过热期。股市基本面强力改善，进而引发市场预期改善，估值和业绩双击，走出一波真正的牛市，而债市则受到经济和通胀上行以及货币收紧的冲击，彻底转向熊市。
2019年虽然市场表现还不错，但更多的是估值修复，经济和市场的基本面依然偏弱。在2020年疫情爆发之前，市场其实已经显示出颓势，疫情爆发后更是深度探底。
但这并没有持续太久，2020年二季度开始经济就强力复苏，基本面彻底摆脱通缩，带动股市走出一波大牛市，沪深300从低点大涨近70%，而债市则转向熊市，10年期国债利率从2.5%上行到3.3%以上。
一是
罕见的疫情冲击倒逼国内政策宽松全面升级，快速的降准降息，时隔多年发行特别国债，都对经济形成了强力支撑；
二是
海外主要经济体推出了比我们更大力度的刺激政策，尤其是美国大规模“印钱”、“发钱”，再加上海外供应链受阻，导致国内出口需求彻底爆发；
三是
国内房地产正处于上行大周期的最后一波，预期尚未扭转。虽然当时人口等中长期因素已经明显释放出危险信号，但大部分人还没意识到，所以房地产在政策刺激下迎来了最疯狂的冲顶阶段，销售和投资都在2021年创下历史峰值。
总结一下第一种情况，
在内外需强力改善的共振刺激之下，经济快速摆脱通缩，“通缩熊市”也随之终结。
第二种结局：需求持续低迷，经济陷入深度通缩或低通胀状态
，股市基本面迟迟没有改善，市场逐渐麻木，进而倒逼政策进一步加大宽松，最终流动性大扩张，市场“大水漫灌”。股市虽然没有基本面的强力支撑，但由于流动性太多，再加上股市估值和业绩都足够低，也可能走出一波估值驱动的“水牛市”。而债市此时也很难走熊，甚至受益于流动性宽松走出“股债双牛”。
当时的那轮大通缩是史上最严重的一次。
经济是从2010年就开始逐步回落，而到2012年正式进入通缩状态，PPI从2012年初就转向负增长。到2014年的时候，PPI已经连续负增长了近三年时间。需求复苏完全没有改变通缩的趋势，到2014年底甚至出现加速下行趋势。
这
种史无前例的深度通缩倒逼出了史诗级的宽松
。从2014年11月开始，央行放弃此前反复强调的定向宽松思路，转向全面宽松，在一年多的时间里连续11次降息、降准，1年期贷款利率从6%大幅降到4.35%，存准率从20%降到17%。
但遗憾的是，如此大规模的宽松一开始并没有止住通缩的趋势，因为
政策宽松只能解决需求端的问题，没有解决供给端的严重过剩
。所以
在2014-2015年，不管是宏观的经济增长基本面，还是微观的企业盈利基本面，都没有出现实质性改善，甚至有明显下降
，2013年A股非金融石化板块盈利增长16%，2014年降至9%，2015年降至1.5%。
显然，这是一波主要由流动性刺激、估值驱动、没有强力盈利支持的“水牛市”
。做个对比，2020-21年那波“盈利牛”时期的盈利增速高达50%。这种水牛市之下，债市也没有按惯例走熊，反而又走出了一波大牛市。10年期国债收益率从4.6%一路下行到3%以下。
总结一下第二种情况，
需求持续低迷，经济逐步陷入深度通缩，倒逼货币极致宽松，最终带来了流动性主导的“股债双牛”。
第三种结局：
从宏观来看，需求端改善不多，生产端产能出清缓慢，产能依然过剩，倒逼政策从供给侧以行政手段强制出清，恢复微观的供求平衡，推动通胀周期和微观景气周期重启，
经济宏观上没多强，但微观很强
。股市基本面改善，走出非常健康的微观业绩驱动的“盈利牛”。则债市则会受到经济通胀上行以及货币收紧的冲击，逐步转向熊市。
前面讲的货币极致宽松虽然带来了股债双牛，但对经济并没有那么显著的作用，通缩仍在继续甚至进一步加重。2015年之后，PPI在低基数的基础上再次下行，最低的时候一度负增长6%左右，经济达到深度通缩。
到2015年底，
在通缩的倒逼之下，政策也开始改变刺激需求的思路，启动了史诗级的“供给侧改革”，核心是用行政手段强制去产能
。大量国企主导的传统产业开始行政关停、加速出清，比如三年时间内全国煤矿数量从1.08万处降至7000处，退出产能5亿吨左右。对症下药之后，产能过剩明显改善，通胀从2016年开始逐步反转，2016年9月PPI正式转正，结束了长达54个月的史上最长通缩周期，通胀开始加速上行。
随之而来的是经济基本面和股票市场的走强。
从经济来看，在2014-15年需求端大宽松以及后续供给端改革的双重刺激下，经济逐步走向健康复苏的正轨，实际GDP增速一度重回7%，名义GDP一度重回两位数增长。
从市场来看，股票市场在经历水牛和股灾、熔断的洗礼之后，也在2016年到2018年初迎来了一轮非常健康的“盈利牛”
。
总结一下第三种情况，
宏观需求有改善但没那么强，叠加供给侧加速出清，微观结构明显改善，通缩周期反转，带动股市业绩反转，走出非常健康的结构性的“盈利牛”，而债市则在经济和通胀的冲击下转向熊市。
梳理完这三种情况，问题来了，
当下这轮通缩最终会如何收场呢？我们认为应该介于第二种和第三种情况之间。
首先，宏观经济没那么强
。从长周期来看，目前的经济基础和2016年、2021年相比都不一样，传统周期性产业没有那么大的弹性，所以很难出现类似第一种情况的宏观经济强力复苏，更可能是宏观经济边际改善，但力度不强。
其次，微观比以前更有质量，盈利更有弹性
。从微观结构来看，目前虽然没有2016-17年的强力行政去产能，但目前的企业质量其实比那时候更健康，大量的科技企业加入指数，他们在完成阶段性的内卷去产能之后，盈利的弹性可能比2016-17年的周期性行业还要大。
第三，流动性扩张的力度会很大，但比以前更规范
。目前的货币政策已经逐步走向超宽松状态，甚至超过了2014-15年那轮宽松，而且目前M2已经300万亿，后地产时代私人部门又有大量资金需要重配，从这个角度看支持资金驱动的水牛逻辑。但和2014-15年不同的是，目前的流动性进入市场的渠道更规范，杠杆更低，所以可能很难像当时那么疯狂。
所以综合来看，
最可能出现的场景是，宏观经济很难有历史上那种强力复苏，宏观需求驱动的牛市比较难，但流动性和微观盈利驱动的结构性牛市依然可以期待
，因为有两个逻辑依然成立：
一是“水牛市”逻辑
，流动性必然会逐步走向极致宽松，而且从房地产到金融资产的资产搬家势不可挡；
二是“微观盈利牛”逻辑
，即便宏观经济不强也会有很多盈利弹性极大的行业，尤其是科技创新驱动的半导体、新能源等新兴产业。现在市场已经处于通缩的后期，流动性和微观盈利的逻辑都在积聚能量，虽然爆发的具体时间不确定，但未来1-2年应该可以看到。
从宏观基本面到微观短期政策调整、市场资金变化、投资者情绪变化等等，背后一个不可忽视的中枢，财政政策。
积极财政政策，才能有效牵动货币政策、市场重要资金方的操作策略。
财政若不发力，市场风险便如无本之木、无源之水一般被不断放大
【正文】
当前市场对财政政策的出台抱有较高期待，本文尝试就其中的逻辑进行探讨。
一、市场对财政政策充满期待
随着政治局会议的召开（提法为“保证必要的财政支出”）以及系列金融政策的出台，市场对接下来的财政政策充满期待，且似乎已经有一些风声释放出来，预示着财政政策方面将有大的动作。具体看，
（一）2024年9月21日（周六），国务院发展研究中心原副主任刘世锦在中国宏观经济论坛上提出“以发行超长期国债为主筹措资金，在1-2年时间内形成不低于10万亿的经济刺激规模，带动经济回归扩张性增长的轨道”。
（二）2024年9月26日（周四），彭博报道称中国正考虑向最大的几家国有银行注资至多人民币1万亿元，这印证了9月24日新闻发布会李云泽局长的讲话。
（三）2024年9月27日（周五），路透社报道称中国财政部将发行两万亿国债，其中1万亿元的债券主要用于刺激消费、另外1万亿则用于帮助地方政府解决债务问题。
（四）2024年10月1日（周二），华夏新供给经济学研究院创始院长、被称为“中南海问策”的贾康在接受澎湃新闻专访时称“现在加大国债规模筹资，安排到4万亿，甚至10万亿，也并算不夸张……2008年中国推出4万亿元一揽子政府投资经济刺激计划，相当于当时全国生产总值的十分之一以上，中国去年GDP已超126万亿元，但目前发债的规模在GDP中的占比不到1%……只要把公共部门负债机制运用好，这些并不会加重政府负担，因为长期和超长期国债有30年到50年的腾挪空间，非常值得利用”。
二、当前有力度的财政政策为什么对股市很重要？
（一）近期系列政策的出台以货币政策为主，一定程度上刺激了市场情绪，提升了市场预期，但是需要认识到，货币政策的本质是杠杆和信用，其用意还是在债务方面发力，并未对经济基本面产生实质性的影响。
（二）当前市场情绪和预期的改善和提升能否可持续主要在于政策力度的可持续性以及经济基本面的修复，这些均需要有力度的财政政策给予支持。换言之，只有实打实的财政政策才能对经济基本面的修复产生实质性的推动作用。
（三）回顾过去数轮A股牛市便会发现，财政政策总是缺席的是，且股市表现在脱离经济基本面过久之后终会回归，因此可以说过往股牛行情无法延续的一个很重要原因是财政政策不给力或财政政策不及预期。
换言之，没有财政加力支持的牛市不可持续，这次财政不能，也不应缺席。
三、财政与金融政策的本质
（一）决策层的语境中，财政体系的重要性高于金融体系
财政与金融的关系，历来备受关注，其它国家如此，中国尤为明显。
实际上，就理解中国经济而言，财政体系的重要性可能并不亚于金融体系，中国一切问题的本源看似由金融而生，但归根结义还是财政问题。特别是，在中国的语境里，金融很重要，但财政却更重要，至少决策层的态度是这样的，尤其是在当下。
例如，从语境上来看，只听说过金融业产能过剩的，从未听说过财政过剩。再比如，在二十届中央审计委员会第一次会议上，总书记便提出“继续盯紧看好宝贵的财政资金”，“宝贵”一词足见其份量，而在此基础上，近年财政系统也多次强调“‘小钱小气、大钱大方’宝贵财政资金用在发展紧要处、民生急需上”。
（二）财政与金融的关系：
金融是杠杆与血液，财政则是杠杆、血液之母
财政为什么重要？或者说财政为什么比金融更为重要？这主要是因为，
金融的本质是杠杆和信用，而财政才是杠杆和信用的基础，是杠杆和信用之母。
1、我们可以把中国比喻成一个市场化的经营主体（即企业）。那么，对于中国这家“企业”而言，财政就相当于其拥有的所有者权益、每年实现的利润，是其所拥有的实打实的财富，而金融则相当于这家企业的负债以及支出。
2、按此逻辑，财政与金融一起构成中国这家“企业”资产负债表中的所有者和负债，二者共同形成中国目前所拥有的庞大体量资产。从这个角度来说，财政是中国真正的家底，是中国能够真正握在手里的东西，而金融是在财政基础上所加的杠杆。
故可以说，财政是金融之母，二者共同形成资产。
（三）财政与金融均不可偏废，需要合力才能真正发挥作用
显然，仅从财富角度来说，财政和和金融同等重要，不可偏废其一。没有金融，财政的杠杆能力便无法放大；没有财政，金融变成为无源之水、无根之木。所以，只有能够形成足额资产的金融才是决策层希望发展的金融，否则就是空转。
换言之，财政是资本，金融是负债，而金融决定着资产的质量以及变现能力。因此，如果金融不存在，则中国资产的变现能力、盘活能力、加杠杆能力以及质量均将无法得到保证。
（四）财政体现的是造血能力，而金融本身就是血液
进一步，还可以将上述讨论融入到当前地方财政的分析中，试想如果没有再融资的支持，现在有哪个地方的财政能够维系？再试想一下，当前中国地产行业的困境不就是再融资能力丧失引起的吗？这就是财政和金融的本质及关系。
