本报告导读：
我们认为“旧改”大潮兴起，可能带来超过万亿的投资，建材品种受益主要集中在水泥、防水材料、管材、石膏板及涂料等方面。
摘要：
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维持建材行业“增持”评级。
我们认为“旧改”的大潮兴起，或将带动上万亿的投资；
而受益建材品种主要涉及电气、排水、道路改造及居民配套装修带来的建材需求，主要受益建材品种包括：
1）防水材料，我们重点推荐龙头东方雨虹，其他受益科顺股份；
2）管材，核心受益中国联塑, 推荐伟星新材；
3）水泥，我们重点推荐龙头海螺水泥、冀东水泥及华新水泥，港股我们重点推荐中国建材及华润水泥；
4）涂料，目前上市的C端稀缺品种三棵树核心受益；
5）石膏板，推荐北新建材。
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“旧改”或将接力“棚改”，落地时间更短成效或更显著。
2019年随着棚户区改造指标的“腰斩”，政府对于推动“旧改”的政策频出。
我们可以看出政策方向已经将“旧改”作为一项承接地产基建投资的新举措，将有望拉动内需。
同时“旧改”落地时间短，一般建设周期在半年内，比传统基建（1年左右）、地产（1年半左右）成效更快更显著。
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旧改市场规模或超万亿，积极鼓励金融创新。
我们认为“旧改”主要针对小区基础设施及公共环境（包括电梯）进行改造；
按照住建部数据全国老旧小区数量达17万个，涉及居民4200万户，建筑面积40亿平，我们估算整体市场规模可能超万亿。
从目前“旧改”的资金来源看，仍主要来源于各地政府资金，后续政策鼓励创新投融资机制，并运用市场化方式吸引社会力量参与。
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建材受益品种集中在改造
端及住户二次装修。
我们认为旧改受益的建材品种，主要涉及电气、排水、道路改造及居民配套装修，我们测算“旧改”涉及建材市场规模约1800亿（包含电梯加装，市场规模可能达5000亿），主要受益建材为防水材料、管材、水泥；
另外，如果按照30%比例估算住户同时进行二次装修，可能带来建材市场规模在约780亿，主要受益建材为管材、涂料、石膏板、防水材料。
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风险提示：
“旧改”速度低于预期风险，财政资金支持力度低于预期风险。
1.
投资要点
我们观察到2019年近期两会、三部委文件接连提出“旧改”，我们判断政策方向可能以推动“旧改”以承接完成历史使命的“棚改”，旧改大潮正在兴起，有望拉动万亿市场投资。
“旧改”或将接力“棚改”，落地时间更短成效或更显著。
2019年随着棚户区改造指标的“腰斩”，政府对于推动“旧改”的政策频出。
我们可以看出政策方向已经将“旧改”做为一项承接地产基建投资的新举措，避免了“棚改”对于房价副作用，并且促进住户户内改造，将有望拉动内需。
并且“旧改”落地时间短，一般建设周期在半年内，比传统基建（1年左右）、地产（1年半左右）成效更快更显著。
旧改市场规模或超万亿，积极鼓励金融创新。
我们认为“旧改”主要针对小区的供排水、供电、供气、供暖、绿化、照明、围墙等基础设施及公共环境（包括电梯）进行改造；
按照住建部数据全国老旧小区数量达17万个，涉及居民4200万户，建筑面积40亿平，我们估算整体市场规模可能超万亿。
“旧改”资金目前主要来源地方政府，积极鼓励金融创新。
从目前“旧改”的资金来源看，仍主要来源于各地政府资金。
今年6月的国务院常务会议要求老旧小区改造要创新投融资机制，即今年将对城镇老旧小区改造安排中央补助资金，鼓励金融机构和地方积极探索，以可持续方式加大金融对老旧小区改造的支持，并运用市场化方式吸引社会力量参与。
建材受益品种集中在改造端及住户二次装修带来的需求。
我们认为旧改受益的建材品种，主要涉及电气、排水、道路改造及居民配套装修，我们测算“旧改”涉及建材市场规模约1800亿（包含电梯加装，市场规模可能达5000亿），主要受益建材为防水材料、管材、水泥；
另外，如果按照30%比例估算住户同时进行二次装修，可能带来建材市场规模在约780亿，主要受益建材为管材、涂料、石膏板、防水材料。
“旧改”主要受益建材品种包括：
1）防水材料，我们重点推荐龙头东方雨虹，其他受益科顺股份；
2）管材，核心受益中国联塑, 我们推荐伟星新材；
3）水泥，我们重点推荐龙头海螺水泥、冀东水泥及华新水泥，港股我们重点推荐中国建材及华润水泥；
4）涂料，目前上市的C端稀缺品种三棵树核心受益；
5）石膏板，我们推荐北新建材
2.
旧改大潮兴起
我们观察到2019
年棚改计划“腰斩”，市场担忧会对地产投资及后续销售产生明显影响；
与此同时，今年两会、三部委文件接连提出“旧改”，我们判断政策方向可能以推动“旧改”以承接完成历史使命的“棚改”，旧改大潮正在兴起。
2.1.“棚改”历史使命基本完成
棚户区，按照住建部定义是指房屋使用年限较长、基础设施简陋、使用功能不全的区域。
包括城中村改造、国有工矿林区等改造。
棚户改造的方式主要是实物化安置和货币化安置。
2015 年之前，实物化安置使用得比较普遍。
是以新建的安置房替换棚户区住房，让居民回迁对房价的影响较小。
在货币化安置是指政府直接通过货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，采用PSL创新工具，居民购买商品房的同时开发商利润增加，商品房库存减少。
做为拉动我国房地产行业非常重要的政策，棚改概念首先自2005年辽宁试点后推广全国，经历2009-2014年的实物安置再到2015年以来的货币化安置。
根据住建部的数据全国棚改货币化率从2013年的不足10%上升到2017年53%，2018年可能实际数据超过60%，切实带动了地产销售的提升促进了库存的下降。
但是，需要正视的是棚改货币化2013年后，切实带来的全国房地产价格的大幅上涨，政府开始权衡棚改的得失。
2018年6月，财政部发布了《政府购买服务管理办法（征求意见稿）》以此为转折点，政策态度对于棚改有了明显的转折：
以中期财政规划为界，限定政府购买服务的期限不得超过三年。
到2019年4月15日，财政部将19年棚改计划从预估的450万套下调到285万套，将近减少至2018年580万套的一半。
我们认为或预示“棚改”的历史使命已经接近完成。
2.2. 两会、三部委文件共提“旧改”
何为“旧改”，依据建部等三部委今年3月印发的《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》，老旧住宅小区的定义范围是：
城市、县城（城关镇）建成于2000年以前、公共设施落后影响居民基本生活、居民改造意愿强烈的住宅小区，而已经纳入城镇棚户区改造计划、拟通过拆除新建（改建、扩建、翻建）实施改造的棚户区（居民住房），以及以居民自建住房为主的区域和城中村等，不属于老旧小区范畴。
从一线城市上海看，现在根据规划局估算仍有约15万人居住在公用马桶及洗澡间的老旧小区、弄堂里；
即使在最为发达的淮海路，也仍有约4000户处于这种情况，“旧改”的需求不容小视。
另外，从“旧改”诞生背景上，我们观察到随着棚改货币化，带动全国房地产价格的大幅抬升，拆迁成本也在大幅抬升，按照目前上海看，平均每平拆迁成本需要20万，淮海路这种黄金地区拆迁成本可能还要更高，过高的拆迁费用一方面导致政府主导的土地改性（从居住地改商用）意愿下降；
另一方面在一手房限价情况下，也使得开发商失去拿地的兴趣。
在“棚改”完成历史使命，而人民生活水平仍待提升背景下，“旧改”走上历史舞台。
在今年两会上，《政
府工作报告》对老旧小区改造做出了指示：
“城镇老旧小区量大面广，要大力进行改造提升，更新水电路气等配套设施，支持加装电梯，健全便民市场、便利店、步行街、停车场、无障碍通道等生活服务设施。
总理也提出“部署推进老旧小区改造，促进住户户内改造并带动消费”。
我们可以看出政策方向已经将“旧改”做为一项承接地产基建投资的新举措，避免了“棚改”对于房价副作用，并且促进住户户内改造，将有望拉动内需。
并且“旧改”落地时间短，一般建设周期在半年内，比传统基建（1年左右）、地产（1年半左右）成效更快更显著。
3.旧改市场规模超万亿，积极探索金融创新
我们认为“旧改”主要针对小区的基础设施及公共环境进行改造，按照住建部数据全国老旧小区数量达17万个，涉及居民4200万户，建筑面积40亿平，整体市场规模可能超万亿。
同时政府对于老旧小区改造的资金来源按照“业主主体、社区主导、政府引领、各方支持”的方式统筹推进，采取“居民出一点、社会支持一点、财政补助一点”等多渠道筹集改造资金，并且也积极支持金融创新。
3.1.“旧改”的市场规模可能超万亿
根据政府两会及三部委发文，老旧小区改造涉及的范围包括供排水、供电、供气、供暖、绿化、照明、围墙等基础设施，小区内配套养老抚幼、无障碍、便民等服务设施（包括电梯）。
同时从目前地方政策方面要求，旧改必须包括对水、电、路、气4项设施中至少2项进行更新,或虽未对水、电、路、气设施更新，但包括家装电梯。
按照住建部数据全国老旧小区数量达17万个，涉及居民4200万户，建筑面积40亿平，我们估算整体市场规模可能超万亿。
对于“旧改”的市场规模，我们进行以下几种测算：
1）按照不同改造项目估算
我们根据《2017年北京市老旧小区改造经济指标》，下称《指标》，以此分别估算电、气、排水系统、道路更新及电梯安装等工程成本，不包含电梯4项工程成本约1200元/平（包含电梯安装约为20000元/平）。
我们考虑到全国其他地区材料及人工成本较北京便宜，如果按照60%的打折率，旧改成本不包含电梯约720元/平；
考虑到根据住建部40亿平老旧小区存量面积估算，总体市场空间将近2.8万亿元；
如果考虑电梯安装，总体市场空间超过3万亿元。
I）给排水改造
排水系统改造包括建筑内的给排水系统及小区污水管道系统更换，按照《指标》给出的数据，多层住宅给排水系统改造工程单方造价约为102.57元/m²、小区污水外线更换工程单方造价:506.29元/m²，给排水改造总价约608元元/m².
Ⅱ）电气改造工程
按照《指标》多层住宅户内电气改造工程单方造价约为 163.09 元/m²。
其中材料材料费占约占27%。
Ⅲ）小区道路改造
按照《指标》给出的数据，小区沥青道路改造工程单方造价约120.98元/m²，小区人行步道改造工程单方造价:276.26元/m²，道路改造成本总计约397元/m²。
Ⅳ）加装电梯工程
电梯加装是老旧小区工程的大头，按照《指标》中列出数据，安装电梯单方造价达19490.49元/m²；
如果按照每部电梯成本计算，约为90万/部。
2）以省为单位，推算全国水平
我们拿到2019年安徽省“旧改”投资计划，涉及全省523个小区，20万户，1870万平方，总投资金额估计26亿元。
以此为基准，按照住建部全国17万小区估算，全国市场规模在8500亿左右。
但是我们注意到按照安徽省规划，省会合肥市单平米投资估算是645元，全省平均为139元，明显低于我们第一种估算，这可能是安徽省“旧改”不包含电梯安装及涉及旧改项目建设强度较低所致（全省139元/m²成本相当于只完成我们上面估算的电气改造）。
所以我们判断此估算可以作为最谨慎假设，如果考虑电梯安装，整体全国“旧改”市场规模将超过万亿。
3.2. 旧改要创新投融资机制，目前主要来自于各地财政
“旧改”的资金来源方面，住建部表示会通过老旧小区改造资金来源主要有以下：
地方财政预算内支持（市级，区级）、中央资金支持、居民个人承担、单位出资、专营单位投资、引入金融机构融资等，同时要防止增加地方债务。
以安徽省2019年旧改计划为例，项目资金来源主要都是来自于省、市、区的财政资金，其中区级资金占据约55%的大头。
同时6月的国务院常务会议要求老旧小区改造要创新投融资机制，即今年将对城镇老旧小区改造安排中央补助资金，鼓励金融机构和地方积极探索，以可持续方式加大金融对老旧小区改造的支持，并运用市场化方式吸引社会力量参与。
我们以北京为例，老旧小区基础类改造都是由市区两级财政来共同进行分担，只有自选类的，比如增设电梯这样的，才需要居民出钱一般安装。
电梯的成本在80-90万/台，北京政府会给予每台最高24万元的补贴，然后居民在安装的时候是不用付钱，而采用租的形式。
只需要每五年交一次租金就能使用，楼层越高，租金越贵；
一楼二楼免费，三楼每五年租金在一万元左右，六楼则是两万元（每月约200-300元）。
如果小区业主不愿意付租电梯的租金，可以不交，但也丧失了电梯的使用权，这种灵活的租赁模式不仅缓解了业主的资金压力，也降低了沟通成本。
