【兴证固收.信用】地方政府下修GDP，城投债调整较为显著——信用债复盘笔记（2018.1.15-2018.1.21）

1、一级市场：本周，信用债发行与到期量环比回升

本周信用债发行与到期量环比回升。本周新债供给1201.20亿元，较上周527.30亿元规模下降；短融、中票、产业债和公司债发行量均上升，无城投债发行。考虑到期的863.47亿元，本周信用债净融资337.73亿元，今年首次回归正值。 取消、推迟发行债券的主体评级以AA为主。 本周共有11只债券取消发行，规模119亿；推迟发行的债券1只，规模13亿。

2、二级市场：本周，城投债调整较为显著

本周，城投和中票延续了上周的背离趋势。 城投债方面，各等级城投债收益率均表现上行，尤其是短端的债券收益率上升幅度较大。而中票方面，债券收益率出现小幅的回调，其中各等级的3年期中票下降幅度相对较大。信用利差方面，受到1年期利率债收益率小幅回调而长期利率债收益率上行的影响，1年期城投债和中票的信用利差有所走阔，而其他各等级、各期限的信用利差均表现一定幅度的被动收窄。等级利差方面，各期限的中票行业利差在本周保持平稳，而各期限的城投行业利差小幅走阔。

中长期资金价格上行，流动性依然紧平衡。本周央行投放规模较多，短端资金价格调整幅度不大；但机构考虑到春节逐渐临近的影响，备付需求提升，市场上涉及跨节的中长期流动性表现较为紧绷，1个月的银行间回购利率以及3个月SHIBOR利率在本周均表现走高。具体来看，央行本周在公开市场操作上投放量较大，包括逆回购和1年期MLF在内共净投放资金9880亿元，继续体现央行“削峰填谷”的操作模式和维稳的态度。

近期，多个地方政府承认期经济数据存在水分并进行下修，对市场上的城投债信仰造成扰动，影响其收益率调整。 对此，我们在报告《从数据挤水分到兑付风波，城投怎么看？》中进行了详细的分析和探讨。主要观点：1)GDP下修、地方财政压力的加剧将直接影响到地方债务率/负债率回升，那么对于债务率本已经偏高的省份来说无疑是雪上加霜；未来各地方融资难易程度分化加剧。2）对于城投债而言，随着兑付时点的来临，城投平台对债券的融资诉求是在上升的，而地方债务压力的变化会影响到一级市场发债成本的重新定价，并且带动二级市场存量债的估值调整。3）此外，融资渠道的限制也会影响到城投债面临信用风险结构性上升的可能。

此外，本周公布了2017年4季度以及全年的经济数据，整体看来经济表现出一定的韧性，长债继续调整。 结构上，GDP整体表现好于预期，拉动的主要力量在于外需的改善，内需动能有所转弱。往后看，在外需支撑以及目前库存水平不高的影响下，经济短期出现下行风险的概率较低，基本面仍将维持一定的韧性。那么对于债市而言，总需求的回落速度较慢，叠加上目前严监管和货币政策偏紧的考虑，大的机会仍需等待。

风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期

本周信用债发行与到期量均表现回升。 本周新债供给1201.20亿元，较上周527.30亿元规模上升；其中短融、中票、城投债和公司债发行量均上升，无产业债发行。考虑到期的863.47亿元，本周信用债净融资337.73亿元，回归正值。

1) 从细分指标来看：

• 短融发行规模上升，其中综合行业发行量位居首位。 本周短融发行的行业分布中，排名靠前的是综合（95.5亿）、采掘（65亿）和建筑装饰（60亿）

• 中票发行规模较上周回升。 其中综合行业发行量排名首位（130.2亿元）。其次为房地产（28亿）与建筑装饰（15.4亿）。

• 公司债规模继续回升。 本周排名前列的行业为房地产、建筑装饰和交通运输，发行量分别为分别为35亿、30.3亿和28亿。

  
  

取消、推迟发行债券的主体评级以AA为主。 本周共有11只债券取消发行，规模119亿；推迟发行的债券1只，规模13亿。主体评级方面，本周取消以及推迟发行的12只债券中，主体评级为AA级的5只，AA+级的3只，AAA级的4只。行业分布上，综合有5只债券取消发行；建筑业有2只债券取消发行，1只债券推迟发行；燃气、交通运输和制造业分别有2只、1只和1只债券取消发行。

本周的信用债表现，城投和中票延续了上周的背离趋势。 城投债方面，各等级城投债收益率均表现上行，尤其是短端的债券收益率上升幅度较大。而中票方面，债券收益率出现小幅的回调，其中各等级的3年期中票下降幅度相对较大。信用利差方面，受到1年期利率债收益率小幅回调而长期利率债收益率上行的影响，1年期城投债和中票的信用利差有所走阔，而其他各等级、各期限的信用利差均表现一定幅度的被动收窄。等级利差方面，各期限的中票行业利差在本周保持平稳，而各期限的城投行业利差小幅走阔。

中长期资金价格上行，流动性依然紧平衡。 本周央行投放规模较多，短端资金价格调整幅度不大；但机构考虑到春节逐渐临近的影响，备付需求提升，影响到市场上涉及跨节的中长期流动性表现较为紧绷，1个月的银行间回购利率以及3个月SHIBOR利率在本周均表现走高。具体来看，央行本周在公开市场操作上投放量较大，包括逆回购和1年期MLF在内共净投放资金9880亿元，继续体现央行“削峰填谷”的操作模式和维稳的态度。

近期，多个地方政府承认期经济数据存在水分并进行下修，对市场上的城投债信仰造成扰动，影响其收益率调整。 对此，我们在报告《从数据挤水分到兑付风波，城投怎么看？》中进行了详细的分析和探讨。主要观点：1)GDP下修、地方财政压力的加剧将直接影响到地方债务率和负债率的回升，那么对于债务率本已经偏高的省份来说无疑是雪上加霜；未来各地方融资难易程度分化加剧。2）对于城投债而言，随着兑付时点的来临，城投平台对债券的融资诉求是在上升的，而地方债务压力的变化会影响到一级市场发债成本的重新定价，并且带动二级市场存量债的估值调整。3）此外，融资渠道的限制也会影响到城投债面临信用风险结构性上升的可能。

此外，本周公布了2017年4季度以及全年的经济数据，整体看来经济表现出一定的韧性，长债继续调整。 结构上，GDP整体表现好于预期，拉动的主要力量在于外需的改善，内需动能有所转弱。往后看，在外需支撑以及目前库存水平不高的影响下，经济短期出现下行风险的概率较低，基本面仍将维持一定的韧性。那么对于债市而言，总需求的回落速度较慢，叠加上目前严监管和货币政策偏紧的考虑，大的机会仍需等待。

近期信用市场的变化反映了什么？ 元旦以来，利率债大幅调整，反而使得信用利差出现被动压缩。拉长时间看，信用利差仍在历史的低位水平。我们曾在年报《利差的重估》中提到，信用利差反映的是流动性风险和信用风险，与实体流动性和金融机构的仓位有关。本轮债市为历史上最长的熊市，但信用利差一直在较低的位置，说明紧货币传导至紧信用的速度偏慢，实体还未受到明显的冲击，其次尽管监管趋严、资金价格中枢抬升，但金融机构的负债还没受到太大的冲击，金融机构的信用仓位还没有出现压力。但同时，元旦以来，信用债的期限利差走阔，金融机构对信用债的需求都集中在短端。

活跃券估值变动环比上升，成交规模整体仍较低。 本周，产能过剩以及非过剩活跃个券的估值表现多数继续上行，但个别个券的上升幅度环比有所收敛。而成交量方面，整体来看依然处在较低水平，但个别个券成交量较大。交易所成交的活跃个券集中在房地产和建筑装饰行业（20和5只），多数债券估值相比于上周提高。此外，本周高收益个券的收益率以上行为主。

风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《地方政府下修GDP，城投债调整较为显著_信用债复盘笔记（2018.1.15-2018.1.21） 》

对外发布时间：2018年1月21日

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