2014 年，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔 2014 〕 43 号），提出 地方政府举债采取政府债券方式。 没有收益的公益性事业发展由地方政府发行一般债券融资。有一定收益的 由地方政府通过发行专项债券融资。 自此伊始，财政部陆续出台相关文件，不断加强对专项债券的规范管理，并自 2017 年开始试点发行“项目收益专项债”，相关政策如下图：

▲ 图 1 专项债券相关政策梳理

根据《地方政府专项债券发行管理暂行办法》（财库〔 2015 〕 83 号），专项债券为省、自治区、直辖市政府 为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。

相比企业债券、银行贷款等传统融资方式，专项债券有如下几点优势： 一是成本更低， 2018 年上半年平均发行利率为 4.0% ，较银行贷款与非银金融机构融资成本有明显比较优势； 二是债券产生的利息收入免征所得税、增值税， 对投资者更具吸引力； 三是运作规范透明， 益于防范债务风险。

专项债券可分为普通专项债券与项目收益专项债券（如图 2 ）。专项债券的募集资金用途应当用于公益性资本支出，但并未规定具体的募投项目。 而项目收益专项债的募集资金需要具体到单一或者多个具体项目，更具针对性。 根据财政部印发的《关于做好 2018 年地方政府债务管理工作的通知》（财预〔 2018 〕 34 号），今年将合理扩大专项债券使用范围，鼓励地方创新和丰富债券品种。其中 云南省财政厅已于 8 月 10 日成功招标发行云南省省级公办高等学校专项债券用于学校建设，将成为地方政府专项债券的又一个新品种。

▲ 图 2 专项债券分类

财政部在 72 号文中提出“优化债券发行程序”。理解债券发行流程有助于优化债务管理，提高发行效率。

（一）审批流程

以项目收益专项债券为例（一般债券与普通专项债券与之类似），市县级政府申请发行的审批流程可分为以下三个阶段： （ 1 ）上报阶段。 发行前一年，由市县级财政部门会同行业主管部门上报下一年的专项债务额度需求，由省级财政部门汇总上报财政部，经国务院报全国人大批准全年专项债务限额； （ 2 ）下发阶段。 财政部在全国人大批准的限额内根据债务风险、财力状况等因素提出分地区专项债务总限额及当年新增专项债务限额方案，报国务院批准后下发至省级财政部门，省级财政部门在财政部下达的本地区专项债务限额内，提出省本级及所辖各市县当年专项债务限额方案，报省级人大批准后下达市县级财政部门； （ 3 ）发行阶段。 由市县级财政部门聘请咨询机构进行方案制定、材料编写，上报省级财政部门进行审核。土地储备、收费公路、棚户区改造专项债券按照财政部相关管理办法，省级财政在额度范围内报国库司组织发行。其他符合自求平衡条件的重点项目由省级政府制定实施方案及专项债券管理办法，报财政部审核通过后，向国库司申请组织发行，通过债券市场完成发行后由省级财政部门转贷给市县。本文梳理具体审批流程如下图：

▲ 图 3 项目收益专项债券审批流程

（二）市场发行

地方债券的发行市场包括 银行间债券市场与交易所债券市场。 其发行方式包括公开发行（包括公开招标和公开承销）和定向承销发行，其中公开发行类单一期次债券发行额在 5 亿元以上的须通过招标方式发行。定向承销类仅在银行间市场进行发行，且暂不可在银行间债券市场和交易所债券市场进行现券交易。具体发行方式如图：

▲ 图 4 地方债券发行方式

根据《地方政府专项债券发行管理暂行办法》的通知（财库〔 2015 〕 83 号），专项债券应当在中债登办理总登记托管，在国家规定的证券登记结算机构办理分登记托管。发行结束后，符合条件的应按有关规定及时在银行间债券市场、交易所债券市场等上市交易。结合相关政策文件，可梳理发行流通整体流程如图：

▲ 图 5 地方债券发行流通流程

根据上交所债券业务中心负责人日前在专题会上的介绍，截至 2018 年 7 月底，交易所债券市场全年累计发行专项债券占比达 65% ，其中项目收益专项债全部在交易所市场完成发行，某种程度上体现了项目收益专项债的本质是资本市场工具。欲更好地理解“加快专项债券发行进度”的背景，数据无疑是最客观准确的工具。本文通过汇总各类公开数据，对专项债券的发行现状作出了进一步探究。

（一）发行进度

根据各年度政府工作报告信息，专项债券自开始发行以来，其新增额度便呈现跳跃式增长： 2015 至 2018 年分别为 0.1 万亿元、 0.4 万亿元、 0.8 万亿元和 1.35 万亿元（如图 6 ）， 复合增长率达 138% 。 由于发行规模不计入赤字（解读可参见 “请回答 2018 ：从赤字率看地方政府债务” ）， 专项债券在调节财政政策方面较一般债券更为灵活， 但从今年的已发行金额来看，完成 1.35 万亿的发行额度仍压力颇大。

▲ 图 6 2015 至 2018 年新增专项债券规模（单位：万亿元）

这种压力主要受到上半年发行进度的影响。截至 8 月 8 日，我国全年累计发行专项债券 5852 亿元。 其中上半年受中央下达新增债券限额时间晚于上年等因素影响，总体发行进度较慢 （如图 7 ），且所发行的债券大部分为置换或再融资债券，地方无法使用新增额度。而随着限额下达，下半年发行进度显著加快， 7 月份共发行 1959 亿元， 环比增长 115.5% ， 体现了“加快专项债券发行和使用进度”的趋势，根据财政部 72 号文的最新要求，各地至 9 月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于 80% ，即须完成全年 1.08 万亿的新增额度。 预计 8 、 9 月份每月的发行规模将超过 3000 亿元， 面临较大发行压力。

▲ 图 7 2018 年至今专项债券月度发行情况

（二）发行结构

专项债券的发行结构同样值得关注。根据本文对专项债券面额进行的统计，平均发行面额为 35.4 亿元（最小为 0.2 亿元，最大为 362 亿元），其中小于 10 亿元（含）的占比 34.9% ；相比之下，一般债券平均发行面额为 51.7 亿元，小于 10 亿元（含）的占比仅为 16.5% ，反映了 当前专项债券发行呈碎片化。 因债券的发行流程相对固定且较为繁杂，单次发行耗费的精力成本较大，以较低面额发行使得相对成本增加，从节约成本等角度尚存在优化结构的空间。正是在这一背景下，财政部在 72 号文中提出 “各地可在省内集合发行不同市、县相同类型专项债券，提高债券发行效率”。

▲ 图 8 专项债券与一般债券发行面额分布

发行期限方面， 72 号文提出 “财政部不再限制专项债券期限比例结构” ，增强了地方在期限方面的自由度。在本文所统计的当前 1749 只专项债券中，发行期限最多的为 5 年期，占比 43.3% ；其次为 7 年期、 10 年期，分别占比 21.7% 、 20.5% （如图 9 ）。根据《地方政府专项债券发行管理暂行办法》（财库〔 2015 〕 83 号）， 专项债券期限为 1 年、 2 年、 3 年、 5 年、 7 年和 10 年。 此后财政部又于今年 5 月对公开发行的普通专项债券 增加 15 年、 20 年期限， 丰富了期限结构。 长期的专项债券与 PPP 项目合作期契合较好，其使用弥补了传统金融产品期限与 PPP10~30 年长期合同的时间错配，即调和的短期与长期的时间矛盾。从支持哪些项目的选择过程、或者可融资性评估角度看，又可以调解地理上的区域发展不平衡，改大水满灌为滴灌。

根据相关披露信息，厦门市政府计划于 8 月 14 日在银行间市场发行首只 20 年期普通专项债券。专项债券的 期限结构正在不断优化，有益于更好地匹配长周期项目的融资需求。

▲ 图 9 专项债券发行期限分布

发行利率方面， 专项债券采用记账式固定利率附息形式。本文对专项债券平均发行利率进行统计，可发现其利率波动呈现“先降后升”的趋势： 2016 年末达到最低，此后呈上升趋势。其中 3 年期、 5 年期、 7 年期、 10 年期各季度平均利率分别为 3.32% 、 3.50% 、 3.67% 、 3.72% ， 从整体来看利率水平仍然偏低。

▲ 图 10 专项债券平均利率变动趋势

以同时期 5 年期专项债券与 5 年期国债平均发行利率为例进行对比，可发现二者变动趋势大致相同（如图 11 ），而专项债券利率在 2017 年以前曾长期低于国债利率。专项债券作为地方政府债券，在偿还性、流动性、安全性上都无法和国债相比， 低于国债利率的现象反映了市场曾在某种程度上被扭曲， 由于地方债券的投资者绝大多数为地方性商业银行，原因可能在于商业银行与地方政府之间的默契投标行为。随着商业银行持债压力不断增大、部分非银机构通过证券公司参与投标、流通性得以提升，近年来专项债券利率较国债基准利率方呈现上浮趋势。

▲ 图 11 专项债券与国债（ 5 年期）平均利率变动趋势

财政部在 72 号文中提出 “ 承销机构应当综合考虑同期限国债、政策性金融债利率水平及二级市场地方债券估值等因素决定投标价格，地方财政部门不得以财政存款等对承销机构施加影响人为压价 ”， 专项债券利率的市场化程度有望进一步加强。

（三）项目收益债券

如第一章所述，作为专项债券中的特别种类，项目收益债券 以具体项目对应的收入偿还本息。 用财政部的政策原文来讲，其发行初衷是“打造立足我国国情、从我国实际出发的地方政府‘市政项目收益债’”。市政项目收益债原为美国政府地方政府发行的、以投资项目收益作为偿债资金来源的债券，主要用于市政项目。因此近期试点发行的项目收益债券，可谓中国版的“市政项目收益债”。

自 2017 年 7 月开始试点以来，项目收益债券的“家族”已经涉及土地储备、收费公路、轨道交通、棚改、高等学校这五大领域，对同一时间段（ 2018 年初至今）发行的各类专项债券进行统计（图 12 ），可知四类项目收益债券占专项债券发行数量、规模的比重分别为 30.2% 、 11.0% ， 即当前项目收益债券数量占比约为三分之一，而单只的平均规模小于普通专项债券。

▲ 图 12 2018 年初至今专项债券发行数量（左）及规模分布（右）

对截至 8 月初已发行的全部项目收益专项债券进行统计，可知其发行总数为 346 只（总规模 3511.2 亿元）。其中 土地储备专项债券 由于全国土地开发业务量大、土储收益相对特定化、对偿债保护程度高等原因， 发行数量最多， 达 298 只，占发行总量的 86.1% 。 发行面额方面， 最大单只发行面额为 115 亿元，最小为 0.2 亿元。 发行额多分布于 0-10 亿元（含）之间，占比 70.6% ； 期限方面， 根据相关管理办法，土地储备专项债券期限原则上不超过 5 年，因此 298 只中 91.3% 为 5 年期债券， 其余均为 3 年期； 地区分布方面， 已有 26 个省级行政单位发行土地储备专项债券，其中天津、江苏、广东发行规模位列前三，分别为 401 亿、 370 亿、 323 亿。从市级角度来看，已有 216 个地级以上城市或省直辖县试点发行土地储备专项债券，其中广东、山东、河南已发行的城市数量最多，分别为 20 个、 17 个、 16 个，具体分布如下图：

▲ 图 13 已发行土地储备专项债券规模在各城市分布

收费公路专项债券 方面 ， 截至 2018 年 8 月初已发行 28 只，总规模 591 亿元，平均单只规模 21 亿元。 发行面额方面， 最大单只发行面额为 80.4 亿元，最小为 0.2 亿元， 其中 20 亿元（含）以上的共 12 只，其发行主体几乎全部为省本级； 发行期限方面， 根据相关管理办法，发行期限 原则上不超过 15 年。 在 28 只已发行债券中， 5 年、 7 年、 10 年期占比分别为 25.0% 、 46.4% 、 28.6% ，较土储类期限更长； 地区分布方面， 已有 13 个省级行政单位发行收费公路专项债券，浙江省在发行数量及规模均位列第一，分别为 10 只、 140 亿元。广东省发行规模位列第二，为 134 亿元。各省发行规模分布如下图：

▲ 图 14 已发行收费公路专项债券规模在各省份分布

6 月 20 日，全国首单 棚改专项债券 落地天津。截至 8 月初，已有天津、河南、河北三省试点发行棚改专项债券 18 只，平均发行规模 4.3 亿元，期限均为 5 年期。

对以上三类项目收益债券的管理办法进行对比，可发现主要有以下共同点： （ 1 ）均要求在国务院批准的分地区专项债务限额内安排；（ 2 ）均要求项目收益与融资自求平衡；（ 3 ）均可在专项债务限额内发行债券周转偿还。 此外，三种类型的项目收益债券在管理方面也存在诸多不同，本文整理如下表：

▲ 表 1 三类项目收益债券管理办法表述不同点对比