【华安朝闻】热点速递1210|生物柴油深度系列之一；机构行为依然支持利率下行；市场活跃度攀升

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基础化工·行业专题

全球生物柴油年消费快速增长，我国正逐步跟进领先国家步伐。 近年来，世界各国纷纷出台政策，加速推进能源转型，各国强制掺混政策也成为了生物燃料行业发展主要驱动因素。2023 年全球生物柴油消费量达到 6586 万吨，2009-2023 年全球生物柴油年复合增长率10.34%。2023 年底，我国生物柴油总产量约 220 万吨，大部分出口。截至 2023 年底，我国共有生物柴油总产能超过 400 万吨/年，产能利用率不高，核心原因是我国生物柴油行业国内消费推广时间尚短，除上海施行 B5 推广加注外，其余地区相关应用停留在试点示范阶段。随着试点工作逐步展开，行业发展将处于加速状态。假设我国交通运输领域柴油掺混生物柴油比例达到 1%，对应生物柴油需求量将达到 148 万吨，若按照 B5 标准添加（5%的生物柴油与 95%的石油柴油掺混而成），市场空间将达到 1103 万吨。

可持续航空燃料（SAF）产品优势显著，被视为“净零排放”关键技术。 SAF 可实现二氧化碳减排 55%至 92%，而其他手段（如机型优化）降碳幅度不超过 30%，故其被全球航空业视为能否实现减排突破的关键，预计将为 2050 年目标贡献超 60%的碳减排。根据欧盟可再生航空燃料法规，2025 年开始，所有在欧盟机场加注的航空煤油必须包含 2%的可持续航空燃料，2030 年可持续航空燃料加注量提高至 6%，2050 年提高至 70%。这就意味着到 2025 年强制混合 2%的 SAF 将需要约 100 万吨 SAF。到 2035 年占比 20%将需要1000 万吨 SAF。到 2050 年，将需要每年约 2550 万吨 SAF。我们预测 2025 年开始 SAF 的需求量将形成爆发式增长。而从全球产能来看，目前行业集中度尚高，产能以 Neste 为首，以百万吨级别需求计算供需尚显紧张。

国内企业加快 SAF 产能布局，满足国外国内需求增长。 我国可持续航空燃料发展较晚，但经过多年的研发攻关已实现产品生产，多家企业出口海外，现存及近期投产企业将充分受益海外的需求增长。同时，国内相关试点加注工作推进。2022 年中国民航局《“十四五”民航绿色发展专项规划》明确力争到 2025 年 SAF 累计消费量达到 5万吨。2024 年 9 月 18 日国家发展改革委、中国民航局举行可持续航空燃料应用试点启动仪式，2024 年 9-12 月，12 个航班将正式加注可持续航空燃料，2025 年全年参与单位将逐步增加。截至目前，中石化镇海炼化、河南君恒、海新能科已获得中国民航局适航审定司发布的生物航煤适航证书。预计相关政策落地后远期国内生物航煤每年需求量预计为 200-250 万吨（5%添加比例）。

废弃油脂原料占比逐渐上升。 从生物柴油的原料结构来看，最近十年（2014-2023 年），菜籽油和棕榈油的比重有所下滑，而废弃油脂的比重逐年上升。废弃油脂生产的生物柴油的减排参考值可达到80%，具有明显的优势。根据 RED III 的规定，高等级生物燃料（指采用农林业、工业、生活废弃物、藻类、废弃食用油等生产的生物燃料）有阶段性的添加目标，同时还允许在计算可再生能源使用比例时进行添加量的双倍计算。我们认为基于废弃油脂的环保优势以及其他原料如棕榈油和豆油的相关土地利用变化风险，废弃油脂将成为未来生物柴油和可持续再生燃料的主流原料。

国内废弃油脂资源丰富，原料优势明显。 我国上游废弃油脂具有产量大但来源分散、种类复杂，回收难度大的特点，每年产生的废弃油脂可达 500 万吨以上。废弃油脂的收集和运输是产业链的重要环节。在国内，主要依靠特许经营单位进行。2021 年全球 UCO 总产量约640 万吨，其中中国产量约 186 万吨，占比高达 29%，为全球 UCO原料的核心供应国，相关产品主要出口欧盟。2024 年 11 月，国家取消废弃油脂产品出口退税，将有助于将废弃油脂资源存留国内进行深加工利用，促进本国的生产一体化，从而使得我国生物柴油和可持续航空燃料的国际竞争力加强。

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债券研究·周报

本周利率曲线牛平。 短端下行 2bp 至 1.35%，而长端与超长端下行均约5bp，10Y 国债到期收益率触及 1.95%，创历史新低。

从当前的基本面以及市场对于财政以及货币增量政策的预期来看，依然有利于债市， 而在微观上机构行为同样支持做多债市：

第一，本周债市机构行为边际变化较为明显的特征为大行拉久期。 从期限上看，本周大行对 3Y、7Y 债券均出现明显的增配，投资久期有所拉长。进一步来看，本周大行对于各期限利率债均呈现较为明显的增配，若后续大行再现类似 8 月的卖债行为，从操作上而言类似于“搬石头砸脚”，本周其大幅净买入更有可能是年末抢跑的体现。

第二，保险机构本周同样抢跑，体现在增配地方政府债。 保险机构本周在二级现券交易市场所配置的地方政府债超 600 亿元，期限主要为 15-20Y 与 20-30Y，该行为或主要是由于利率新低环境下地方政府债所享有的票息相对更高。事实上，今年以来地方债是保险机构配置的基本盘，而近期保险对该券种的配置力度空前。

第三，农商行虽止盈，但量不多。 从交易结构上看，本周农商行依然在卖长买短，10Y 与 30Y 利率债主要交易对手方为基金，但从规模上看整体量并不多，且农商行在卖出长债的同时也加大了存单的配置力度。

此外，跨月后当前资金面存在一定不确定性。 在逆回购到期与政府债缴款影响下，本周资金面有所收紧，债市杠杆率降至 107.87%，银行系资金融出降至 4.43 万亿元，其中大行资金融出降至 4.32 万亿元。而公募基金本周增持力度虽环比回落，但仍在拉久期，当前中长期债基久期中位数升至 2.64 年。

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债券研究·周报

股票市场活跃时，资金大量涌入。 一方面，部分资金会直接流入转债市场，因为转债具有债底保护和潜在股性收益的特点，吸引追求相对稳健回报且看好正股表现的投资者。另一方面，股票市场活跃提升了正股价格，而转债与正股存在联动性。 正股价格上涨会带动转债价格上升，使多数转债呈现上涨态势，吸引更多资金进入转债市场，进一步推动转债市场上涨，从而在股票市场活跃的背景下，实现了对转债市场的带动作用。

赎回是指转债发行人在特定条件下，按照约定价格将投资者持有的转债收回的行为。赎回条件通常与转债价格、正股价格或存续时间等相关，例如转债价格连续一定交易日高于转股价的一定比例。当市场活跃，多数转债上涨时，容易触发赎回条件。一方面，转债价格随市场行情上升，达到或超过赎回阈值。

另一方面，正股表现良好也可能使相关条件满足。发行人进行赎回主要出于利益考量。 若转债价格过高，赎回可避免未来更高的转股成本；当市场利率下降，赎回高息转债后再融资成本更低。 此外，若发行人认为公司股价已充分反映价值，赎回可促使投资者转股，优化资本结构，减少财务费用，这些因素共同作用可能引发赎回潮。

可转债市场以短期存续、低稀释率为主导，对正股影响总体风险可控。 市场以短期（两年以内）和中期（两到四年）存续的可转债为主。大多数可转债在赎回公告时尚未完全转股，约 40%-60%的余额未转股，表明稀释效应部分释放。低稀释率（<5%）的可转债占比最高，市场的稀释风险较小。得益于转股和赎回机制的短期化，长期存续的标的通常与正股关联性较低。市场稀释风险较低，主要由低稀释率的可转债主导。

赎回公告当日转债市场反应剧烈，公告后逐步消化。 在赎回公告日前，转债价格逐步下行，公告当天大幅下跌，随后趋于平稳，市场的赎回需求临近赎回公告日逐渐增强。转股溢价率则在公告前下降，受到市场对转股的需求的增加，公告当天急剧下降接近于零，公告后略有回升，得益于赎回信息的消化与转股需求的减弱。

近期触发强赎转债数量达 19 支，伴随较高的转股溢价率，转债价格波动较大。 受到 9 月底增量政策对股票市场的拉升影响，近期触发强赎可转债数量攀升。强赎触发的转债通常伴随着较高的转股溢价率，转债价格价格波动较大，部分溢价较高的品种仍未完成摘牌。转股溢价率多样化显著，市场预期分化明显。

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