债市周观察 | 关注赎回压力变化

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在年度策略报告 《拥抱流动性，关注预期差》 中，我们指出25年债市需要关注三个预期差：一是资金面的预期差，二是资产荒的预期差，三是基本面的预期差，三者对债市影响依次递增。 春节后债市调整主要源自资金面的预期差，但从上周后半周的情况看，资金面紧张程度持续高于预期，或将引发机构行为发生变化，使得资产荒转化为阶段性负债荒，从而加大债市调整幅度。

24年曾出现过两次机构行为发生变化，债市阶段性赎回压力加大导致债市调整幅度相对较大。 一次发生在8月份，触发因素为央行调控债市，一次发生在9-10月份，触发因素为股市高歌猛进。从调整幅度上看，10Y国债在两个阶段从低点到高点上行幅度分别为12bp和21bp；从期限利差变化来看，收益率曲线在两个阶段都出现了先平坦化再陡峭化的走势；从赎回压力减弱，债市利率重新下行的触发因素来看，都是央行加大货币投放，24年8月央行开启国债净买入，24年10月央行开启买断式逆回购。

本轮机构行为变化的触发因素略有不同，主要在于降准降息预期落空，资金利率中枢在春节后不降反升，因此本轮收益率曲线在债市调整阶段的平坦化更加极致。从不同机构行为来看，银行本就存在因债券投资规模被动扩大带来的资负缺口，与其投资行为更相关的同业存单、中短端利率债上行持续时间最长，幅度最大；基金和理财前期影响较小，但当资金面预期差向资产荒预期差扩散后，上周开始也面临一定赎回压力，长端利率和信用债出现补跌行情。从调整幅度来看，截至上周五，10Y国债从阶段性低点到高点的幅度为12bp，已与24年8月调整类似，尚低于24年9-10月调整幅度。因此，本周我们建议继续关注赎回压力变化，若资金紧张继续向机构行为传导，赎回压力加大下长端仍有10bp左右调整空间。

与此同时，参考24年两次调整，当机构行为发生较大变化时，也往往是央行重新加大货币投放的催化剂。考虑到本轮收益率曲线平坦程度更高，在策略上我们建议可适当埋伏短端，若央行重新加大资金面呵护力度，收益率曲线有望陡峭化修复。同时，对于负债端较为稳定的机构，由于目前债市调整主要源于资金面预期差向机构行为预期差传导，基本面并未有超预期变化，因此可把握债市调整阶段，流动性稍差品种的票息价值。

2月17日至2月23日信用债一级发行3650亿元，环比接近翻倍；同时总偿还量2115亿元，并最终实现净融入1535亿元，环比提升29%，继续实现大额净融入。融资成本方面，上周中高等级发行成本环比提升，上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.18%、2.49%和2.61%，相比年前最后一周分别上行7bp、上行7bp和持平，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。

上周各等级、各期限收益率延续上行趋势，上行中枢约11bp，各等级幅度较为一致，但低等级、长久期相对抗跌；无风险收益率曲线整体上移，且幅度在10bp左右，最终各等级、各期限信用利差转为小幅走阔，中位数约2bp，表现相对较好的是AA+级5Y、AA级3Y和5Y。各等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差均收窄，AA+级5Y-1Y最多收窄7bp；中长期限AA-AAA等级利差同样收窄，其中3Y、5Y均收窄2bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差基本在±2bp内窄幅波动，云南和青海利差平均数最多均收窄4bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差小幅走阔，但幅度仅2bp左右，继续小幅跑输城投。

二级成交方面，换手率环比持平，上周高折价债券数量维持较低水平，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括碧桂园、龙光、龙湖和万科。个体估值变化方面，走阔居前的房企为碧桂园、旭辉、富力和奥园。

上周权益市场继续上行，上证指数上涨0.97%，深证成指上涨2.25%，沪深300上涨1.00%，创业板指上涨2.99%，科创50上涨7.07%，北证50上涨9.30%。行业方面，建筑材料、钢铁、综合涨幅居前，美容护理、环保、计算机跌幅居前。日均成交额上行1656亿元至1.91万亿元。科技板块热度延续，红利相对低迷，在民营企业座谈会后，deepseek应用领域拓宽，阿里宣布大额投资，科技板块情绪火热。但在获利盘逐渐积累的过程中同样需要谨慎，警惕超涨个券波动。

上周转债继续跟随权益上行，中证转债指数上1.32%。平价中枢上涨1.8%，来到96.8元，转股溢价率中枢下行1.3%，来到27.6%。日均成交额显著提升，来到815.89亿元。从风格看，上周低评级、小盘及高价转债表现较好，高评级转债表现较弱。 转债跟涨能力依旧不强，估值偏高，在权益市场情绪高涨的情况下，短期对转债能够起到一定支撑，但当下转债略显疲态，恐高情绪出现，短期可适当转防御，未来供给减少和优质转债退市对存量转债的拉动也是非线性的，次新券和优势大盘转债或更受益。

本周后续值得关注的数据有：中国将公布2月官方制造业PMI等；美国将公布1月新屋销售等；欧央行将公布1月货币政策会议纪要。

本周预计将发行8050亿政府债，处于同期偏高位置

（1）国债：2只附息国债，期限分别为3、5年，规模分别为1070、1020亿。整体发行规模在2090亿左右。

（2）地方债：本周计划发行101只地方债，发行规模4460亿。其中13只为新增一般债（规模288亿），65只为新增专项债（规模1609亿），3只为再融资一般债（规模为81亿），20只为再融资专项债（规模为2482亿）。

（3）政金债：预计实际发行规模在1500亿左右。

央行公开市场投放规模周初抬升。 当周逆回购合计投放15261亿，考虑到期后当周净投放规模在4818亿左右；叠加MLF到期5000亿，当周公开市场操作净回笼182亿，较上周边际改善。

资金面压力较大，交易所资金价格抬升迅速。 量上看，银行间质押式回购成交量维持低位，周度均值在5万亿左右；隔夜占比均值维持低位，在82%左右。从价上看，资金利率继续抬升。最终2月21日隔夜、7天DR利率较前周分别变动3.6、27.4bp至1.95%、2.22%，R利率抬升幅度更大，隔夜、7天R利率分别变动14.2、27.5bp至2.15%、2.31%。

存单市场量价齐升。 从一级发行及到期量来看，2月17日当周发行规模为7156亿（较前一周-748亿），到期规模为5013亿（较前一周+2838亿），净融资额为2143亿（较前一周-3585亿）。发行银行方面，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行2631、2706、1541、228亿，最终净融资分别为938、1520、-138、-190亿。期限方面，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为9.6%、24.4%、12.4%、51.5%、2.0%， 9M及1Y占比合计在54%左右。价格方面，供给端压力叠加债市调整压力，存单一二级利率均快速抬升。2月21日1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前周变动16、13.7、13.6bp；1年期国股存单发行利率分别抬升19、15.8bp至1.93%附近，1年期城商行、农商行存单发行利率同样快速抬升至2.04%、2%附近。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动14.9、14、16.2bp至2.08%、2.04%、2.02%，1年期存单收益率变动15bp至1.96%。

上周股债跷跷板现象依旧存在，叠加税期附近资金面压力依旧存在，期间虽有两会附近政策预期使得债市利率短暂下行，但利率仍大体以上行为主。 2月21日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动9、9.8、11.2、9.5、5.9bp至1.48%、1.48%、1.60%、1.70%、1.72%，各期限利率债中1Y口行上行幅度最大，上行11.5bp左右；中等期限品种同样上行较多，5Y国债上行11.2bp。

生产端，开工率分化。 高炉开工率持平从77.98%变动至77.68%，半钢胎开工率从73.85%变动80.35%；石油沥青开工率从25.9%变动至26.4%；PTA开工率82.33%变动至79.14%。2月上旬日均粗钢产量同比持平在正区间，增速1.8%。

需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速抬升。 春节错位影响下，2月16日当周乘用车厂家批发同比变动169%、厂家零售同比变动91%。 土地成交量回升。2月16日当周， 百大中城市土地溢价率抬升，百大中城市土地成交面积低位回升至1262万平附近，同比增速由于春节错位维持极高水平。2月16日当周30大中城市商品房销售面积在126平米左右低位，但同比同样由于错位因素来到极高位置。 出口指数方面 ，SCFI综合指数、CCFI综合分别变动-9.3%、-4.9%。

价格端，原油价格回落， 上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动-0.4%、-0.5%；铜铝价格分化，LME铜、LME铝分别变动-3.2%、1.5%； 煤炭价格分化， 动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动4.7%。 中游方面，建材综合价格指数变动1%，水泥、玻璃指数分别变动-1.5%、-0.3%。螺纹钢产量上升加速累库，库存上行至608万吨，期货价格在预期带动下变动3%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-5.2%、-0.7%、-1.5%。

信用债一级发行量环比大幅提升，继续保持超千亿元净融入。 2月17日至2月23日信用债一级发行3650亿元，环比接近翻倍；同时总偿还量2115亿元，并最终实现净融入1535亿元，环比提升29%，继续实现大额净融入。

上周未统计到13只取消/推迟发行信用债。 总规模和频率环比明显增多。

一级发行成本方面，上周中高等级发行成本环比提升。 上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.18%、2.49%和2.61%，相比年前最后一周分别上行7bp、上行7bp和持平，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。

信用债估值继续全面上行，信用利差小幅走阔。 上周各等级、各期限收益率延续上行趋势，上行中枢约11bp，各等级幅度较为一致，但低等级、长久期相对抗跌；无风险收益率曲线整体上移，且幅度在10bp左右，最终各等级、各期限信用利差转为小幅走阔，中位数约2bp，表现相对较好的是AA+级5Y、AA级3Y和5Y。

各等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差均收窄， 整体收窄幅度在3bp左右，AA+级5Y-1Y最多收窄7bp； 中长期限AA-AAA等级利差同样收窄， 其中3Y、5Y均收窄2bp，而1Y则持平。

城投债信用利差方面，上周各省信用利差基本在±2bp内窄幅波动。 其中估值整体偏高的云南和青海利差平均数最多均收窄4bp，其余省份利差环比波动基本在0附近徘徊。

产业债信用利差方面，上周各行业利差小幅走阔，但幅度仅2bp左右，继续小幅跑输城投。 房地产行业AAA级估值转为上行，全行业利差中位数走阔2bp，继续跑输城投。

二级成交方面，换手率环比持平，换手率前十基本为国央企。 上周高折价债券数量维持较低水平，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括碧桂园、龙光、龙湖和万科。

从单个主体估值变化看，利差收窄幅度居前的主体较多分布在山东省；产业方面，利差走阔幅度前五的主体均为房企，受行权等因素短期估值波动较大，走阔居前的房企为碧桂园、旭辉、富力和奥园。