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李迅雷 齐晟
李迅雷为中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长
5月17日，中泰证券研究所发布了看好债市的一篇报告：《中泰时钟：债市拨云见日，可适当加仓》，这是在市场普遍存在对债市悲观预期的背景下，我们较早作出国债收益率基本见顶的大胆判断。从最近一个半月的走势看，十年期国债收益率的确已经从最高的3.7%回落至3.5%左右。那么，今后债市的走势将如何，我们的对债市收益率大拐点的判断是否还成立呢？就此话题，我与中泰证券固定收益首席分析师齐晟对话。
流动性预期修正告一段落
问：6月份国债收益率出现回落的核心原因是什么？
齐晟：从市场表现来看，10Y国债收益率经历了4月份的快速上行后，在5月份进入高位震荡阶段，而在6月经历了一波下行后再次进入震荡阶段。
6月份这波利率的下行自然有监管暂缓的预期，但我们认为核心驱动因素在于对资金面紧张预期的修复。5月份我们在路演过程中曾经发现一个很有意思的现象：由于央行适当增加了投放，短端资金（如隔夜、7天等）非常宽松，但各类机构对跨季资金面异常悲观，无论基金保险，还是银行券商，均在大量囤积长端负债，造成了SHIBOR（上海银行间同业拆放利率，下同）、同业存单利率的飙升。
但在央行投放利率，如逆回购、MLF（中期借贷便利，下同）等，稳定且预期管理平稳的背景下，以DR（回购，下同）为锚的资金利率继续维持稳定，而机构由于大量囤积资金，在6月对资金悲观的预期反而逐步得到修正。随着同业存单利率出现拐点，国债收益率也随之出现下行。随着6月季末平安度过，这种预期修正或将告一段落。目前来看7月逆回购到期5600亿，MLF到期3575亿，央行到期续作存在一定不确定性，这将会决定7月份资金面的松紧程度。需要警惕的是目前市场对资金面过于乐观的预期。
问：既然6月份收益率的下行流动性驱动是主因，那么我国债券市场的流动性目前大体情况如何？
齐晟：我国的流动性系统可以大体分为两个层次。第一，央行投放给银行基础货币所产生的流动性。从12年开始，我国基础货币的创造模式发生了变化，从之前的外汇占款流入，央行回收一部分，剩下的投入银行体系产生流动性，逐渐变化为外汇占款流出，央行投放对冲，投入银行体系产生流动性。因此我们观测的银行引导的利率指标也逐渐从前期的央票发行利率、正回购利率过渡为目前的央行投放利率，包括逆回购投放利率、MLF投放利率等。
我们通常用超额准备金来衡量这个层次的流动性。从超储规模来看，5月份结束了近期连续下降的态势，小幅增加了100亿左右，使得5月末的超储率维持在1.26%的水平。6月份或继续反弹至1.4%左右。央行投放的流动性在边际上有所宽松。当然，这其中有两种可能性，既可能是央行仅仅是为了帮助机构度过季末，季末之后会再次回归紧缩态势；也有可能是下半年央行会继续维持宽松。考虑到7月份央行操作到期量较大，我们可以根据7月份资金面变化再加以判断。
第二个层次，是银行信用扩张所产生的流动性。从信贷收支表看，5月股权及其他投资科目历史性下降了7615.56亿元，导致M2大幅降至10%以下。而从其他存款性公司资产负债表看，对其他金融机构债权大幅下降，对其他存款性公司债权小幅下降，对非金融机构债权仅有小幅增加，反映强监管下使得银行除了信贷和债券投资之外的资金运用方式严重受阻，这不仅使得银行对非银金融机构信用扩张放缓，对于非金融机构即实体经济的信用扩张也受到了一定影响。受此影响，银行信用扩张速度继续放缓，这个层次的流动性继续收缩。
央行投放流动性平稳而商业银行信用扩张放缓，反映了金融去杠杆的成效。从今年银监会“三三四”等一系列监管文件来看，我们认为金融去杠杆主要有两个目的：第一是风险归位；第二是引导资金脱虚向实。从前者看，目前股权及其他投资科目大幅度下降，银行高风险业务收缩明显，且许多融资需求开始回流信贷这一传统融资渠道；从后者看，银行整体信用扩张速度放缓，银行资产负债表增速向社融增速靠拢。金融去杠杆初见成效。
从短期来看，银行资产负债表收缩会挤压债券的配置需求，但如果“央行投放流动性充裕，银行信用扩张放缓”这一组合持续的话，银行负债荒的问题将逐步得到缓解，如果届时实体经济融资需求也因经济回落出现下降（5月份银行对非金融机构债权增加幅度已经不及历史平均水平），风险权重较低的利率债等品种将会再次得到青睐。
回购利率可作为利率之锚
问：我国资金市场利率繁多，如何根据诸多利率把握流动性？
齐晟：我们认为DR（回购）利率更加适合作为短期利率之锚。一是在同业资金流动当中，相比于拆借、同业存单、理财3类融资方式，质押式回购规模几乎占据了70%左右，因此，回购利率在市场中的使用更加频繁，更容易透过交易之手，以价格的形式对市场资金情况进行传导和反馈。；二是在当下银行和非银机构流动性分化、交易对手风险已经出现、信用债刚兑已经打破的背景下，R和GC代表的资金价格包含了交易对手风险和质押品信用风险，而DR更加纯粹的反映资金松紧情况；三是央行从去年3季度货币政策执行报告中首次提出DR的重要性，到5月31日推出FDR，并促成以FDR为基准的利率互换交易顺利达成，可见央行有意将DR作为市场利率的基准，以此来传达货币政策的意图。四是结合MPA考核的统计口径，广义信贷中各个考核指标并没有将银行之间的资金业务包括在内，说明央行将银银间、银行间、交易所的资金安全性进行明确的区分。
而其他利率，譬如SHIBOR、同业存单利率、理财利率等，与银行表内表外资产负债结构等变化更加息息相关。特别是同业存单，成为了银行当负债到期时或出于资产端流动性较差无法变现，或出于不愿意兑现浮亏的想法继续寻找新的负债续命时的救命稻草，发行利率在6月之前节节攀升。但正如我们分析的那样，如果央行投放充足，预期管理稳定，DR利率作为利率之锚，由于其对央行货币政策反映更加直接，一旦稳定时间较为持久，说明了央行投放的流动性较为宽裕，即使其他利率短期有所背离，终将会逐步向其靠拢，正如在5-6月所发生的一般。
同业存单发行利率不会大幅下行
问：同业存单是市场关注的核心，其利率从6月中旬已经出现回落，下跌拐点似乎比以往跨季来的更早一点，造成这一现象的因素有哪些？对后续价格如何判断？
齐晟：同业存单既具有融资属性又具备投资属性，作为监管的获利者，它的发行利率既与整体流动性相关，也受到配置需求的影响，一定程度上反映银行资产负债的情况，在分析同业存单价格变动的时候，我们需要将资金流动、配置需求、历史趋势和发行结构结合起来。
首先，从流动性上看，央行流动性供给充足，发行存单只在6月上中旬超量发行，在发行乏力的情况下，同业存单价格上行动能并不充足。
其次，从配置上看，MPA考核使银行资产端部分业务相对停止，转而投向资金占用低，且对MPA考核无影响的资产，同业存单当属首选，不会对MPA产生负面影响的同时，又能获取高性价比的短期收益，从而使存单价格受到配置需求的驱动下存在回落压力。
再次，从整体走势规律上看，每到季度最后一个月，同业存单的利率都有明显上行，3月份也出现类似情况。但这次存单价格上涨和下跌都有提前，主要是市场对季末资金价格上涨预期明确且充分，从而从发行端开始加大发行量，提前且快速推高发行成本，随着配置资金入场和跨季融资逐步到位，发行利率提前出现拐点。
最后，从结构性因素上看，近期股份制银行的发行占比明显提高，达到今年以来的最高点，接近50%。由于同业存单的发行价格在不同主体之间有所差异，股份制银行的同业存单的发行利率比城商行和农商行低了20~30bp，利差相对明显，从而主体资质的上移会制约存单价格的上涨。
对于后续同业存单价格走势，首先我们认为很难回到5月份的高位，同业存单发行利率中枢将会明显下降。同业存单利率的确定类似于去年委外预期收益率的确定，只要有部分银行以较高的利率发行同业存单，其他银行如果也想发行，就不得不遵从较高的利率水平，否则只能选择不发。因此我们在前期曾经看到一个现象，在同业存单发行利率不断攀升的过程当中，优质银行的身影正变得越来越稀少。换句话说，越来越多的银行已经因为过高的利率选择放弃利用同业存单扩大负债。在这一趋势下，如果大部分银行对于发行同业存单的急迫性逐渐下降，那么未来同业存单的发行利率也将很难回到历史高位。
其次，我们同样认为近期发行利率进一步大幅下行的空间有限。一是从资金价差上看，同业存单是以SHIBOR为参考，以1M期限为例，当前DR、SHIBOR和同业存单的利差仅有20bp左右，如果同业存单发行利率继续大幅下行，或对配置需求产生挤出效应。二是通过在和银行的沟通当中，由于市场预期7月资金利率会进一步下行，资金相对充裕的银行大都有在7月有同业存单的发行计划，从而从供给端对同业存单发行利率的进一步下跌产生阻力。三是跨季资金仍然存压，即便部分银行已经做好了跨季准备，随着季末临近，短期融出资金的规模也将出现规律性下跌。
短端收益率开始下行
问：从期限结构来看，国债收益率曲线形态近期出现较为明显的调整，近期曲线变动经历了哪些阶段？各阶段的成因又是什么？
齐晟：前期，宏观数据向好、监管加强和流动性收缩同时作用于市场，债券收益率迅速上行，政策金融债和流动性较优的品种受到偏好，一级市场对二级市场情绪有明确的指向性，在此影响下，2季度国债收益率大幅上行，涨幅在50bp左右，明显高于政金债。同时伴随3Y、7Y品种一级招标不佳，3Y、7Y国债收益率涨幅最大，从而使国债收益率曲线呈现出“M”型。
5月以来，由于宏观数据的明显回落，长端国债收益率进入震荡阶段，而由于即将进入季度最后一个月，资金面，特别是1M、21D等品种明显上行，反而托高了短端收益率，从而整体国债收益率曲线继续平坦甚至转向倒挂。
我们曾用经济增长、货币发行、通胀预期三个维度的指标去拟合国债曲线的期限利差，获得了较好的效果。因此，前期收益率曲线处在极度平坦的状态，原因在于经济增长预期悲观，货币发行较低，通胀预期回落。
收益率曲线的平坦会以怎样的路径修复？我们认为可能有两种情况，第一种情况，经济增长持续高于预期，通胀预期回升，曲线长端明显上行，恢复陡峭；第二种情况，货币发行持续高于预期，资金宽松使得曲线短端明显下行，恢复陡峭。从目前情况来看，曲线陡峭度略有恢复，正在按照上面所述的第二种方式的路径运行，以财政部展开对1Y国债12亿随买作为引线，叠加资金面确实较松，短端收益率开始下行，挂现象已经不再，以新发国债为例，1Y和10Y品种的利差保持在6bp左右。
收益率下行之“花”终将盛开
根据中泰时钟，在通常情形下，债市（收益率）演进、轮回的顺序是：风—花—月—雪—风……，目前，收益率处于“风”的高位。
问：对债券后市如何判断？
齐晟：我们在4月份推出了《中泰时钟：债市的风花雪月》，并将中泰债券时钟的变化作为债券策略调整与否的核心依据。在5月份市场疲于应对监管的一片悲观情绪中，发布报告《中泰时钟动态—债市拨云见日》，认为中泰时钟的评分再度明显回落，已回落在10分之下，意味着收益率的抬升动能已大为衰竭，结合收益率已处相对高位，判定债市已经从“雪”的阶段进入到了“风”的阶段：收益率整体上行的时段结束，将进入到高位震荡的时段。应对策略是耕耘布局、适当加仓。在6月份的时候，中泰时钟的评分虽然继续回落，但相较5月变化幅度不大，仍处在0分之上，判定债市依然处在“风”的阶段，债市大概率维持在高位震荡状态，维持前期观点不变。
我们对比3-5月的核心宏观数据不难看出，中泰时钟评分在5月份之所以回落明显，是因为4月份的经济增长数据相对3月份出现了全面的大幅度的下降，而5月份相对4月份除了M2同比降幅明显外，其余数据变化均不大，因此中泰时钟得分也并未出现明显回落。
尽管近期监管因素信号较为混乱，市场预期随之多变，市场情绪也常常反复。而我们坚持中泰时钟的宏观指标体系，正是因为宏观数据继续向好，才将4月份判定为“雪”的阶段，建议坚决回避；正是因为宏观数据的大幅回落，才将5月份判定为“风”的阶段，建议耕耘布局，适当加仓；正是因为宏观数据保持相对稳定，才将6月份继续判定为“风”的阶段，认为收益率的下行不会是一帆风顺的，震荡仍将是目前债券市场的主旋律。
对于后市看法，我们依旧坚持中泰时钟纯粹的宏观指标体系，当市场情绪波动较大时，做到“不以物喜，不以己悲”，不以情绪变化或者监管新闻作为策略判断的依据，前者飘忽不定，后者捉摸不透。我们仍将会继续观测宏观数据和宏观流动性指标，除非政策出现重大转向，否则在宏观指标体系出现显著变化前，我们不会轻易转变观点。
从历史经验看，收益率快速下行往往有如下几个触发因素：第一，宏观数据大幅恶化；第二，宏观数据持续回落，量变达到质变；第三，央行货币政策有所放松。如05年初的暂停票据发行、票据发行利率下调、下调金融机构超额存款准备金利率；08年9月央行的双降；14年4月的定向降准等等。因此，7月份的宏观数据和央行操作均比较关键，需要多加注意。
综合上述分析，我们目前的策略可以归结为“风不弃，待花开”。目前的宏观指标仍指示收益率处在“风”的震荡阶段，我们维持此前看法：负债稳定的配置资金可以积极入场参与利率债和高等级信用债，适当拉长久期；而交易资金更适合做波段，当市场情绪过于乐观，收益率快速下行时反而应该兑现收益离场；当市场情绪过于悲观，收益率快速上行时反而应该适当加仓。对于下半年，我们依然觉得机会大于风险，收益率下行的“花”期终将到来，只是需要再耐心等待更加明确的信号。
小结：
通过与齐晟对话，发现他还是坚定看好债券市场的后市，尽管收益率处在高位，但好事多磨，目前仍处在“磨顶”阶段，或会有所反复，但下行的概率很大。至于促成债券收益率“见顶”的原因，市场中相当一部分人认为是“高层意见 ”所致，但我们还是认为这主要由经济基本面因素决定，即今年经济走势的前高后低，要期望新一轮经济周期的展开难度很大。
正如今年5月份大部分人都认为由于金融监管从严将导致利率上行的逻辑存在缺陷一样，因为债券价格与股价一样，都是反映预期的，既然大家都有金融监管有从严的预期，那么，其价格是否已经全部或部分反映了预期呢？
如果“预期”这玩意总是说不清楚，那就回归到对基本面的研究上。中国经济比预期的更有韧性，但并不意味着经济将强势回升。正如美联储都给了市场继续加息甚至缩表的明确预期，但为何美国的长期国债收益率反而下行呢？主要原因是美国GDP增速低于预期，美国的通胀低于预期，乃至美国的核心通胀率都低于预期。
从更宏观或更高的层面看，全球经济下行是大势所趋，因为人口老龄化，因为大部分国家都声称要改革和结构调整，却一直在拖延改革。和平或“无痛疗法”的延续总是以经济减速和效益下降为代价。
不过，对于包括股市在内的资本市场而言，债市收益率的见顶应该是利好，我曾经写过一篇叫《可怕的时滞》，反映出因与果之间的时滞问题。也许，当今以上证50为代表的结构性牛市之“果”，或许就是两三年前的“因”促成的。今后债券收益率的回落，或将会是如今金融去杠杆的“因”导致以后经济慢慢回落的结果。
齐晟，2017年加盟中泰研究所任固定收益首席分析师，负责固定收益策略研究。中国人民大学本科、硕士，读书期间参与《固定收益证券手册（第7版）》（原著法博齐）的翻译工作与债券结缘。曾任职于申万研究所，与团队一起获得2012年和2013新财富最佳债券分析师第一名。后曾任职于中信证券与华创证券，研究方向侧重于宏观利率和流动性分析等。
（李迅雷 中泰证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛副理事长）
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