我们家经济反弹，别人家股市上涨！——海通宏观债券每周交流与思考第217期（姜超、周霞、顾潇啸）

我们家经济反弹，别人家股市上涨！——海通宏观每周交流与思考第 217 期（姜超、顾潇啸）

上周美日欧股市大幅上涨，韩国、印度、香港等新兴市场也普遍上涨，黄金石油下跌，金属价格反弹，国内股债继续下跌。

中美经济、股市巨大反差！ 目前中国和美国都公布了 1 季度经济数据，如果直接看 GDP 增速，中国 1 季度 GDP 同比增速高达 6.9% ，是过去 1 年半的最高点。而美国 1 季度 GDP 环比增速仅为 0.7% ，同比增速也只有 1.9% ，均比去年 4 季度下降。但从市场表现来看，今年以来的美股涨幅依然远高于 A 股，美股已经创出历史新高，而中国股市依然只位于历史峰值的半山腰，和 A 股比较像的是日本股市，目前的日经指数也只有 30 年以前历史峰值的一半。

是因为 A 股盈利不够好吗？ 受益于经济短期反弹，中国 1 季度工业企业利润增速高达 28% ， A 股上市公司 1 季报业绩增速接近 20% 。那么市场在担心什么呢？回顾过去的 5 年，中国经济也不是没有过短期反弹，比如说 13 年 1 季度的工业企业利润增速也达到过 17% ，但是到了 14 年盈利增速又出现了显著下滑，而过去 5 年的工业企业盈利增速平均只有 4.8% ，这说明市场在担心企业盈利回升的持续性。

毕竟 1 季度的企业盈利改善很大程度上归功于煤炭、钢铁等周期性行业，但是 4 月份制造业 PMI 指数的回落，以及 4 月商品价格的大幅下跌，其实都预示着周期性行业的盈利增速又出现了下行拐点。

如何提高企业的盈利？ 在 2011 年以前，中国的企业盈利增速非常好，从 06 到 11 年的工业企业利润年均增速高达 23% ，对应的 2011 年以前中国 GDP 年均增速都在 10% 以上。从宏观上看， 11 年以前中国处于人口红利期，房地产大周期向上，推动工业化和城市化，因此需求向好拉动企业盈利向好。但是从 2011 年开始，由于人口红利的结束，房地产大周期向下，因此需求低迷使得企业盈利持续向下。这其实说明中国经济靠需求扩张已经走不通了，必须在改善供给上下功夫。

过去的一年，我们也有过轰轰烈烈的供给侧改革，问题是，我们经济和企业利润的回升有多少归功于供给侧改革，有多少还是归功于货币刺激？

离不开的货币刺激。 我们看到的是，过去一年银行业新增了 30 万亿的资产，居民和政府的新增融资都在 10 万亿的规模，而创造的新增 GDP 只有 5.5 万亿，这说明这一轮经济反弹依然是靠大规模举债加杠杆，企业盈利改善的背后其实离不开货币超发以及资产泡沫的贡献。

真正的供给侧改革，是提高供给的效率。 比如说目前美国正在大力推进的减税，把企业所得税税率从 35% 降到 15% ，直接可以大幅提高企业的税后盈利。但是我们的供给侧改革，其实是在变相进行垄断定价，而垄断是不可能提高供给效率的，只会改变企业利润的分配，使得上游企业受益而下游企业受损。

尤其是要淘汰落后的供给。 再比如说欧洲，貌似过去几年什么都没有做，但其实是让市场机制发挥作用，在经济下行的几年里面，让很多运行不良的企业和金融机构破产倒闭，这样留下了的企业就更有效率了。而日本在泡沫经济破灭以后，迟迟不让失败的企业和金融机构破产，所以竞争力始终得不到恢复。而我们现在在许多行业当中，由于缺乏破产和退出机制，使得劣币驱逐良币，效率越低的企业反而变得越大，尤其是在过去几年的金融行业当中，无数中小银行、中小保险利用高利率工具发展壮大，但其实是利用了国家信用，通过各种逃避监管，把货币投向了地产等风险领域。

坚定不移去杠杆、抑泡沫，打破刚兑！ 因此，我们的供给侧改革如果要再往前推进，一方面需要抑制货币超发和资产泡沫，今年以来从中央到央行、银监会高度重视金融风险，开始了金融去杠杆；另一方面需要需要打破刚性兑付，接受破产，让低效率的企业退出，尤其是在金融行业；只要不发生系统性金融风险，就应该坚定不移去杠杆、抑泡沫、打破刚兑，虽然会有短期阵痛，但只有这样中国经济才能真正恢复健康。

一、经济：制造业景气回落

1 ）制造业景气回落。 4 月全国制造业 PMI 回落至 51.2 ，虽然仍在荣枯线上，但已降至去年 10 月的水平，指向制造业景气转弱。主要分项指标中，需求、生产、价格降，库存升。分规模看，大型、中型企业走弱，小型企业回升。

2 ）下游需求下滑。 4 月地产、汽车销售增速继续下滑。 4 月 58 城地产销量增速逐旬下滑，上中下旬地产销量增速依次为 -14.6% 、 -24.4% 、 -35% ，其中 27 个三四线城市地产销量增速依次为 0.6% 、 -1.4% 、 -5.2% 。 4 月前三周乘联会乘用车零售增速分别为 -10% 、 5% 、 0% ，前三周累计零售增速 -1% 。

3 ）发电增速回落。 4 月上中下旬发电耗煤增速分别为 15.4% 、 14.3% 、 13.5% ， 4 月发电耗煤增速 14.3% ，比 3 月的 18.4% 明显下降。 4 月上旬全国粗钢产量增速 3.8% ，低于 3 月的 4.8% 。

4 ）利润增速回落。 3 月工业收入增速走高，但利润增速回落；而 3 月主要工业产品增速包括发电量、水泥产量、钢铁产量、有色金属产量、汽车产量增速涨少跌多， 4 月制造业 PMI 下滑，发电耗煤增速下降，商品价格大跌，意味着 4 月工业利润增速将明显下滑，均指向经济短期高点已现，库存周期已接近尾声。

二、物价：通胀预期走弱

1 ）食品跌幅收窄。 上周菜价下跌 -0.5% ，猪价下跌 -0.8% ，食品价格环比下跌 0.2% ，跌幅略有收窄。

2 ） 4 月 CPI 仍低。 4 月以来商务部食品价格环比下跌 1.8% ，统计局食品价格环比微涨 0.1% ，预测 4 月 CPI 食品价格环比下跌 0.6% ， 4 月 CPI 稳定在 1.1% 。

3 ） PPI 环比大跌。 4 月以来煤价、钢价持续下跌，截止目前 4 月份港口期货价格环比下跌 1.1% ，预测 4 月 PPI 环比下跌 0.7% ， 4 月 PPI 同比降至 6.1% 。

4 ）通胀预期走弱。 4 月经济明显走弱，制造业 PMI 指数大幅下滑，主要价格指数明显走低，其中 PMI 原材料价格指数大幅降至 51.8 ，出厂价格跌破 50 的荣枯平衡线，从微观来看， 4 月以来，钢价、铜价、煤价等相继出现明显下跌，均意味着通胀预期明显走弱。

三、流动性：货币稳健中性

1 ）货币利率新高。 上周 R007 均值上行 57 BP 至 3.99% ， R001 均值上行 33 BP 至 3.02% ，货币利率再创新高 。

2 ）央行投放减少。 上周央行操作逆回购 3200 亿，逆回购到期回笼 2500 亿，整周净投放货币 700 亿，投放规模比上周下降。

3 ）汇率小幅贬值。 上周美元继续下跌，人民币兑美元小幅贬值，在岸和离岸人民币汇率贬至 6.9 。

4 ）货币稳健中性。 上周央行和银监会均召开专题会议，组织学习中央政治局会议以及第四十次集体学习上的重要讲话精神。央行称继续实施稳健中性的货币政策，着力增强金融支持供给侧结构性改革力度，高度重视防控金融风险，加强金融监管协调，有序化解处置突出风险点。银监会称要加强金融风险防控，深入排查银行业各类风险，密切盯防重点领域风险

四、政策：重视防控金融风险

1 ）重视防控金融风险。 中共中央政治局召开会议，要求坚定不移推进经济结构战略性调整。继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，深化供给侧结构性改革。要加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制。高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度。

2 ）房贷继续收紧。 媒体报道北京地区新房、二手房房贷政策再次收紧。自 5 月 1 日起，部分银行的新房、二手房的首套房执行基准利率，二套房则在基准利率基础上上浮 20% 。

3 ）去杠杆需标本兼治。 央行研究局局长徐忠称，去杠杆标本兼治之策在于：宏观上，货币政策保持稳健中性的同时，淡化经济增长目标；微观上，加强公司治理、规范中央与地方财税关系、优化金融监管、完善激励约束机制；策略上，保持战略定力，防系统性风险同时促金融机构主动去杠杆。

五、海外：特朗普公布税改计划，美国一季度 GDP 走弱

1 ）特朗普公布税改计划。 上周三公布的税改纲要列出了四项目标：发展经济和创造就业；简化纳税法规；为美国家庭减税；把企业税从全球最高之一削减为全球最低之一。内容上，有几大亮点：个人所得税由 7 档简化为 3 档，分别为 10% 、 25% 和 35% ；将企业税率从 35% 削减至 15% ；不对进口产品征收边境税；对美国企业的海外利润一次性征税 10% 。不过市场认为此次公布的税改计划缺乏新细节，最终成为法案还有很长的路要走。

2 ）美国一季度 GDP 走弱。 由于消费者支出减少以及库存投资下降，美国一季度 GDP 初值仅为 0.7% 。而当前劳动力市场接近充分就业，消费者信心指数逼近多年高位，这或表明，主要由天气引发的消费者支出急剧下滑可能只是暂时的。一季度增速也面临向上修正的可能性。

3 ）德拉基表态趋于中性。 上周四欧洲央行宣布，维持三大利率以及 QE 不变，随后，行长德拉吉在发布会上称，经济指标表明复苏变得越来越牢固，经济下行风险进一步消散。但他同时又称，仍需实施非常宽松的货币政策，央行对当前通胀趋势的信心不足。

4 ）法国大选风险消退。 上周日法国首轮总统大选中，中间派候选人马克龙支持率第一，他在第二轮选举中战胜极右翼候选人勒庞的概率大幅增加。上周欧洲股市集体上涨，法国股指创下 20 个月最大涨幅。欧元对美元升至年内高位。

警惕银行缩表冲击 —— 海通债券每周交流与思考第 217 期（姜超、周霞）

上周债市小幅下跌，国债利率平均上行 3bp ， AAA 级企业债、城投债收益率平均上 5BP ， AA 级企业债利率平均上行 6bp ，转债上涨 0.34% 。

资金继续收紧，担心央行缩表。 上周虽然央行继续投放货币，但投放规模比前一周大幅下降。而今年以来，央行总资产在 2 、 3 两个月合计减少了 1 万多亿， 3 月末央行的总资产比去年末减少了 6000 亿，其实意味着央行投放的货币总量在收缩。因此虽然央行短期在公开市场投放货币，但抵消不了市场对于央行开始收缩资产负债表的担心。

关注商业银行缩表。 上周债市继续下跌，与银行委外赎回继续发酵有关。虽然有传言监管层指导股份制以上的银行暂停委外赎回，但是伴随着监管 新规的逐步落地，大资管监管方向去嵌套、去通道，底层资产穿透，意味着过去银行逃避资本占用的手段全部失效，许多激进的银行将面临资本充足率不足的问题， 4 月同业存单净发行大幅萎缩至 1400 亿，说明银行业扩张速度大幅放缓，因而以中信银行为代表的商业银行缩表或只是一个开始，债市可能较长时间处于调整状态，短期维持 10 年国债利率区间 3.2-3.6% 。

信用风险加剧。 在货币收紧、严监管挤泡沫的大环境下，融资环境趋紧、金融机构风险偏好下降、再融资难度加大，信用风险仍需高度警惕，尤其是对于信用资质较差的民营企业。

一、货币利率：资金面持续趋紧

1 ）资金利率继续上行。 上周央行逆回购 3200 亿，逆回购到期 2500 亿，公开市场净投放 700 亿。在缴税等因素之后市场资金面依然偏紧，或与月末小长假、金融去杠杆以及央行货币政策紧平衡有关。上周 R007 均值上行 56BP 至 3.99% ， R001 均值上行 34BP 至 3.02% 。

2 ）关注银行体系缩表。 当一国债务增长速度快于产出增长速度，随着债务堆积，系统性风险随之增加，由此政府政策监管加强，短期可以抑制杠杆大幅上升。 4 月同业存单发行量 1.3 万亿，较前两月大幅下行，而到期量 1.17 万亿，净融资额仅 1400 多亿，意味着中小行资产负债扩张速度或有所放缓，中信银行缩表可能只是开始。过去三个月银行对非银债权同比增速从 50% 下降到了 24% ，银行缩表会对非银体系流动性产生影响。

3 ）资金持续偏紧。 在金融监管趋严，委外赎回担忧情绪上升情况下，金融机构均在加强流动性管理，表现为短期市场流动性趋紧，而中长期流动性充裕。此外，在美国加息、国内金融去杠杆和资产价格泡沫多重压力下，央行公开市场操作依然维持紧平衡态势，倒逼金融机构加强风险防范，资金面或持续偏紧。依然维持 7 天回购利率中枢在 3% 的判断。

二、利率债：债市震荡，等待方向

1 ）债市震荡调整。 上周市场对于赎回担忧略有平息，买盘试探性入场，债市进入震荡阶段，资金面趋紧带动短端利率走高，长端小幅波动。具体来看， 1 年期国债上行 6BP 至 3.17% ； 1 年期国开债持平于 3.71% ； 10 年期国债上行 1BP 至 3.47% ； 10 年期国开债持平于 4.18% 。

2 ）一级发行缩量，招标结果一般。 上周政金债中标利率大多低于二级市场，国债中标利率略高于二级市场，认购倍数均一般。周五财政发行 3 个月的贴现式国债，中标利率略高于二级市场 2BP ，认购倍数为 2.14 。上周记账式国债发行 420 亿，政金债发行 784.8 亿，地方债发行 200 亿，利率债共发行 1404.8 亿，较前一周继续减少