【国金电子】顺络电子深度：电感持续国产替代，5G、汽车电子动力十足

顺络电子：电感持续国产替代，5G、汽车电子动力十足

创新技术研究团队：陆行之（半导体产业资深专家）/ 樊志远（电子首席） / 张纯（18217451154）/鲁洋洋

投资逻辑

国内电感龙头，定位中高端市场。 顺络电子是国内电感龙头，片式电感全球第三。公司产品定位中高端，盈利能力全球领先，毛利率远高于奇力新和TDK，与村田比肩。随着公司产品份额提升以及品类扩张，5G和汽车电子大趋势下，公司长期高增长可期。

电感：核心被动元件、全球市场空间40亿美元。 电感是第二大被动元件，具有电源转换、滤波、信号处理的作用，应用广泛且用量大，在智能手机/汽车/平板电脑中的单机用量均超过200个。“消费电子创新+汽车电子+5G”将驱动电感行业不断增长，预计电感行业市场将由2017年的33亿美元增加到2022年的40亿美元，年复合增速率3.93%。

份额提升+品类扩张+汽车/5G等新应用拓展，公司长期成长可期

1、以传统电感为平台核心，实现份额提升、品类扩张。 公司目前顺利切入华为/小米/OPPO/vivo供应链，整体份额较低，有望持续提升份额。除了传统电感产品，公司在陶瓷后盖，无线充电，快充等领域均有布局，随着新品的成熟和强大的大客户资源，看好公司新产品品类扩张带来的成长新动力。

2、汽车电子深耕十年，突破重要客户，将迎来高增长。 公司在汽车电子领域深耕近10年，产品品类丰富， 2016年公司变压器产品已经通过博世、法莱奥等多家国际电控大厂的认证，主要用于倒车雷达系统，目前已经取得稳定订单，将进入加速放量阶段。

3、5G大势所趋，终端+基站端双轮驱动。 手机端：5G小型化电感量价齐升趋缓下，公司01005电感成功量产，填补国内空白；基站端：公司目前在4G的LTCC滤波器领域已经开始放量，5G时代，陶瓷介质滤波器将成为主流，据我们测算市场空间至少200亿。公司5G陶瓷介质滤波器与主流设备厂深入合作，配套研发，有望充分享受5G红利。

投资建议

我们预计公司2018-2020年净利润分别为5.00/6.31/8.47亿元；参照可比公司平均估值22倍，考虑到顺络电子是国内电感龙头，全球领先，5G和汽车电子产品均受益，给予公司2019年25-28倍估值，对应目标价19.4-21.8元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

下游需求低于预期；5G商用进展不及预期 ；汽车电子需求不及预期；宏观经济波动带来的风险；产品价格下降的风险；限售股解禁风险。

一、顺络电子：国内电感龙头，定位中高端

1.1 国内电感龙头，产品品类持续扩张

国内电感龙头。 顺络电子成立于2000年，公司主要产品包括叠层片式电感器、绕线片式电感器、共模扼流器、压敏电阻器、NTC热敏电阻器、LC滤波器、各类天线、NFC磁片、无线充电线圈组件、电容、电子变压器等电子元件，是国内最大的电感厂商。

公司产品应用广泛，客户资源优质。 公司产品广泛应用于通讯、消费类电子、计算机、LED照明、安防、智能电网、医疗设备以及汽车电子等领域。拥有优质的客户资源，不仅包括华为、oppo、vivo等终端厂商，与skyworks、高通、博通、Marvell巨头也有合作。

1.2  收入稳健增长，利润率触底反弹

营收稳健增长，过去十年收入复合增速28.7%，利润复合增速19.8%。 顺络电子过去十年踏实经营，业绩稳健增长，收入由2007年的1.57亿元增加到2017年的19.88亿元，复合增速28.7%，归母净利润由0.56亿元增加到3.41亿元，复合增速19.8%。我们认为，随着公司产品份额提升以及品类扩张，以及5G和汽车电子大趋势下，公司长期高增长可期。

2018年开始利润率触底反弹。 2017年由于公司新产品导入到交付需要一定的时间，新投的产能（汽车电子、高频小型化电感产品）还没有放量，产能利用率低，折旧增加，员工人数增加导致费用率提升，利润承压，2017年公司毛利率出现下滑，净利润同比下滑4.7%。2018年以来，电感价格企稳，随着公司产能逐步释放，大客户的份额提升，品类持续扩张，公司利润增速和毛利率均触底回升。

1.3 产品定位中高端，盈利能力全球领先

专注电感，多元化空间提升空间很大。 从收入构成来看，村田、TDK收入结构更加多元化、产品线更丰富。从村田和TDK收入构成中，容阻感等基础被动元件占比接近一半或在一半以上，除此之外还有一些模组化和其他品类产品；目前顺络电子主要收入都是电感产品贡献，公司也在积极拓展陶瓷，LTCC滤波器、敏感器件、汽车变压器、无线充电等新领域，未来多元化品类扩张的空间仍很大。

产品定位中高端，盈利能力全球领先。 得益于深厚的技术积累以及产品中高端的定位，顺络电子一直以来保持高毛利。与国内外企业对比，公司毛利率全球领先，毛利率远高于奇力新、TDK，与村田的毛利率比肩。

1.4 重视研发，新老产品扩产助力公司持续成长

重视研发，积蓄成长动能。 顺络电子一直以来重视研发投入和技术储备，研发投入规模随着收入规模同比增长，多年来，公司研发投入占收入比重稳定在五个点左右。公司对于新产品的培育给予了足够的耐心和投入，比如2018年开始放量的汽车电子、LTCC、变压器等产品都是经过了五年以上甚至更长时间的培育。这保障了公司产品的高质量、定位中高端以及高壁垒。

新老产品扩产助力公司持续成长。 随着需求的增长以及公司新产品的推进，公司进行了三次非公开发行募投，扩大公司新老产品线。传统电感产能累计扩了518.66亿只，同时新增了电子变压器、微波器件、精细陶瓷产品等新产品。2017年募资新建产能将在2018年开始逐步释放。

1.5 股权结构相对分散，核心团队技术过硬

公司目前股权结构相对分散，董事长袁金钰先生持股16，为公司第一大股东。公司管理层均为技术出身，深耕行业20余年，经验丰富。比如公司总裁施红阳先生是早期国内叠层式片式电感行业标准制定者，常务副总裁李有云先生是片式叠层电感行业第一批工程技术人员。

二、 电感：核心被动元件、全球市场空间40亿美元

2.1  电感：三大核心被动件之一，应用广泛

电子元器件可分为被动元件和主动元件。 常见的被动元器件主要有电路类的电容（C）、电阻（R）、电感（L）、变压器等，以及连接类的连接器、电路板、插座等。常见的主动元器件主要有分立器件（二极管、三极管等）和集成电路（半导体IC、混合IC等）。

电感是第二大被动元件，占比近14%。 从被动元器件的产值分布来看，电容占66%、电感占14%、电阻占9%，电感是第二大被动元件。

电感应用广泛，用量大。 电感是电子线路中必不可少的基础电子元器件，广泛应用于智能手机、汽车、电脑、电视、智能手表等多个领域；根据村田的统计， 电感在智能手机、汽车、平板电脑的单机用量均超过200个。

2.2 电感主要用于电源转换、滤波和信号处理

电流/电感量大小、工作频率是主要参数指标。 电感主要是以磁场的形式储存电能，主要作用是通直流阻交流。电流大小会影响所用线圈的粗细、电感量的大小会影响绕制线圈的层数，工作频率的高低会影响磁芯材料的选择。

介电陶瓷粉、磁芯、铁氧粉末等是电感主要原材料。 从电感产业链来看，上游主要是介电陶瓷粉、磁芯、铁氧粉末等。其中上游陶瓷/金属粉末材料技术十分关键，持续研发特性更佳材料与铁芯，其中镍锌粉末的改良、耐大电流产品的材料开发都是研发的重要领域。

电感的三大功能分别为：电源转换（Power）、滤波（EMI 防制）、信号处理（RF）。

1、电源转换 （power）： 在电路板线路中具有存储电量、功率转换、升降压及整流的功能。主要用于电压转换，常用的DCDC电路都要使用功率电感，通过积累并释放能量来保持连续的电流。功率电感大都是绕线电感，可以提高大电流、高电感。

2、滤波（防止电磁干扰）： 主要用于滤除电源线或信号线上的噪声。

3、信号处理（RF）： 主要应用于手机、无线路由器等产品的射频电路中，从100MHz到6GHz都有应用。主要作用有匹配(Matching)、滤波(Filter)、隔离交流(Choke)、谐振(Resonance)、巴仑(Balun)。

电感的分类方式很多，按照安装方式可以分插装电感和片式电感；按照工艺结构可分为：绕线型、薄膜型、叠层型、一体成型。

Ø 按安装方式分： 插装电感和片式电感

1、插装电感：电感量范围广、电感量精度高，但生产自动化程度低、难以小型化；主要用于对功率选择精细的高频电路。

2、片式电感：锡焊性好、Q值高，但电感量小；主要用于小型化电路。

片式电感顺应电子轻薄化趋势，成为主流应用。 贴片电感没有引脚，可以减少寄生电容，在提升产品本身性能的同时，使产品的外观大大提升。传统相对于插装式电感而言，片式电感凭借其尺寸小、可靠性高、电性能优良等特性，顺应电子设备轻薄短小化的发展趋势，成为应用主流。

Ø 按工艺结构分 ：绕线型、薄膜型、叠层型、一体成型；

1、绕线电感： 是指把铜线绕在一个磁芯上形成一个线圈，绕线电感可提供大电流、高感值；广泛应用于电源、汽车等各类电子产品。

2、薄膜型电感： 薄膜电感采用的是类似于IC制作的工艺，在基底上镀一层导体膜，然后采用光刻工艺形成线圈，最后增加介质层、绝缘层、电极层，封装成型。薄膜电感具有更小尺寸、更小容差、更好频率稳定性，主要应用于RF射频电路。

3、叠层型电感： 是将铁氧体或陶瓷浆料干燥成型，交替印刷导电浆料，最后叠层、烧结成一体化结构的电感。叠层电感的比绕线电感尺寸小，标准化封装，适合自动化高密度贴装；

4、一体成型式电感： 一体成型电感是一种高端电感，是直接用磁芯材料在线圈上成型制造，比较牢固，可以减少振动，产品体积小、大电流，在复杂环境下温升特性和电感特性较好。一体成型电感以电源转换为主，少部分用作滤波，但不会用作RF 讯号处理。

2.3 电感发展趋势：小型化、高频高精度、模组化是发展趋势

未来电感将向着更加小型化、高频化、高精度和集成化的方向发展。 随着通讯行业的快速发展，对电感的频率、精度以及尺寸提出了更高的要求。

1、高频化： 目前，陶瓷电感器的使用频率已经由原来的1GHZ提高到6GHZ以上，且向着10GHZ以上迈进；

2、高精度： 目前，片感精度只能达到正负10%，若能将精度控制在5%以内则可大范围取代绕线电感。

3、模组化： 随着下游终端产品的功能增加带来元器件的增加，以及轻薄化的需求，模组化将会是趋势。比如将多个滤波器制成LTCC基板，将IC与相匹配的电容、电感等贴装在LTCC基板上，达到减小尺寸，减少装配时间进而降低成本的效果。

2.4  电感市场空间2022年将达40亿美元，中国是最大需求市场

随着下游应用需求的上升，2022年电感市场将达40亿美元。 2017年全球电感市场规模33亿美元，随着消费电子和通信模块对电感的单机用量增加，以及汽车、物联网等新兴领域需求的崛起，预计2022年将达到40亿美元，年复合增速率3.93%。

电感竞争格局相对集中，日系大厂位居前三。 目前电感厂商竞争格局相对比较集中，日系厂商村田、TDK和太阳诱电位居前三，合计占比达40%，台湾奇力新和大陆厂商顺络电子紧随其后。顺络电子在片式电感领域的市占率排名前三，是我国片式电感的领军企业。

中国及东南亚地区是主要需求市场。 中国和东南亚地区是主要的电感需求市场，占比达60%，其次是日本，占比17%。

三、驱动力：消费电子创新+汽车电子+5G，推动行业不断成长

3.1  消费电子创新升级，电感需求量价齐升

智能手机的创新和升级将带动电感单机需求量提升。 比如加载双摄、3D感应、无线充电、快充技术、无线耳机、屏下指纹识别等新应用。随着产品功能的复杂化，多元化，需要更多的元器件来进行稳压、稳流、滤杂波，以保障终端设备的正常运作，更快的连接和更强大的处理能力需要更多的被动元件。

以无线充电为例：无线充电电路中大量用到被动元器件。未来几年无线充电将加速渗透，无线充电 主要原理是通过2个电感线圈耦合能量,次级线圈输出的电流经接受变换电路变化成直流电。无线充电线圈和快速充电技术都是由电容和电感配套构成的谐振电路来产生感应电流而进行充电的，随着电容使用数的增加，配套使用的电感也将大幅增加。

规格升级，收缩主板需要更小的无源元件，可靠性更高，这转化为更高的价格。 手机轻薄化趋势：从历代iPhone的外观来看，手机厚度已经从初代iPhone的11.6毫米缩减至iPhone 6的6.1毫米，手机厚度几乎压缩了一半，手机轻薄化趋势非常明显。电感也随着手机轻薄化逐渐向小型化发展，目前iPhone用到的最小的电感达到01005。

手机中电感的单机用量大幅提升。 传统手机中平均电感用量约为20-30颗，智能手机平均用量约为40-60颗，其中4G手机多达60-90颗。以iPhone 7为例，每台电感使用量就达到200以上。

3.2 汽车电子化率提升+新能源汽车普及、车用被动元件需求倍增

1、新能源汽车不断普及，被动元器件用量倍增

全球新能源汽车快速渗透，2030年将达到3000万辆。 根据BNEF的长期预测，全球电动汽车（EV）将从2017年的110万量飙升至2025年的1100万辆，到2030年销量将达到3000万辆。 中国将引领电动汽车普及，2025年，中国市场电动汽车销量将占全球50%，2030年将占39%。

2、汽车电子化率提升，电感等车用元器件市场快速扩大

汽车电子化可提高安全性能、丰富驾驶体验。 汽车电子主要分为汽车电子控制装备和车载电子装置两类，控制装备主要是保证汽车的行驶功能；车载电子装置主要是提升汽车的便利性和舒适性。随着汽车的不断普及，消费者越来越重视汽车的安全性能和驾驶体验，汽车制造商们也在不断尝试车载影音娱乐的各种可能性。

汽车电子化率不断提升，2030年将达50%。 汽车中使用的电器和电子元件占汽车总成本的比例逐年增加，预计到2030年将达到50%，驱动汽车电子行业快速成长。从全球汽车电子市场空间来看，将从2015年的190亿美元，增加到2025年的320亿美元。

3.3  5G渐行渐近，打开成长新空间

1、通信技术升级换代，被动元器件需求量节节攀升

随着通信技术由2G发展到3G、4G，甚至5G，随着频段增加，功能增加，每台手机加载电感数量也节节攀升。

射频电感在手机中用量大幅度提升。 以RF射频电感为例，随着手机的不断创新升级，频段增加，应用增加，用量大幅度提升，最早传统的2G手机单机用量仅10个，增加到高端机单机用量100个。

2、5G将推动射频基站和智能终端新一波高增长

（1）5G将搭建更多更复杂的基站，需要更多被动元器件

5G将搭建更多更复杂的基站，需要更多被动元器件。 5G的高密集组网以及全频谱接入将带来基站数量的增加和基站复杂度的提升。

根据Yole的数据，5G的毫米波段和sub-6频段，将搭建大量的5G宏基站、毫米波微基站、sub-6微基站。总的基站数将由2017年的375万个，增加到2025年的1442万，复合增速18.33%。此外，5G需要加载更多更高的频段，基站内电路将变得更复杂，对于相关元器件的需求也将大幅提升。

（2）手机射频前端市场规模随5G实现快速增长。

手机射频前端市场规模随5G实现快速增长。 根据Yole的数据，5G Sub-6G和毫米波将直接带动射频前端市场规模由2017年的128亿美元增长到2025年的396亿美元，年均复合增长率达15.2%。

3、5G万物互联，打开被动元器件又一个“蓝海市场”

物联网带来联网设备大幅增加。 物联网等新应用场景有望成为下一代智能硬件的爆发领域。未来将是万物互联，联网设备会大幅增加。Gartner数据显示，2016年全球物联网终端设备共64亿部，而到2020年物联网终端设备将达到208亿部，年复合增长率高达34.26%。

联网设备为被动元器件提供潜在的广阔市场。 被动元器件将在物联网终端联网设备中的每个控制模块、通信模块中得到大量运用，受益于5G时代的万物互联，联网设备数目的增加将推动电感等被动元器件市场快速增长。

四、 份额提升+品类扩张+汽车/5G等新应用拓展，公司长期成长可期

4.1  以传统电感为平台核心，实现份额提升、产品升级、品类扩张

电感产品份额提升，持续国产替代。 顺络电子作为国内电感龙头，公司目前是华为电感的主力供应商，依托强大的技术优势，近年来公司顺利切入小米、OPPO、vivo供应链，随着产品的顺利导入，份额有望持续提升。

依托大客户优势，实现产品品类扩张。 除了传统的叠层和绕线电感，公司在陶瓷后盖，无线充电，快充等领域均有布局，随着新品的成熟以及拥有大客户的资源优势，我们看好公司新产品品类扩张带来的成长新动力。

下游品牌集中度持续提升，利好龙头顺络。 过去几年，国内智能手机品牌集中度在不断提升，特别是华为、小米、OPPO、vivo的占比，在不断提升，由2015Q3的50%，提升到2018Q1的73%；顺络作为国内电感龙头，定位中高端，下游客户也主要是龙头企业，随着智能手机渗透率的提升以及增速放缓，依靠大客户集中度提升有望给带来结构性增加。

4.2  汽车电子：深耕十年，已实现重要客户突破，将迎来高增长

公司在汽车电子领域深耕近10年，产品品类丰富。 由于消费者对汽车的安全性，舒适性和环保性等方面要求越来越看重，汽车电子化率将不断提升，顺络电子得益于自主核心设计和生产能力，在汽车电子产品上深耕十年，公司产品完全满足基于ISO/TS16949管理体系的AEC-Q200标准。顺络电子现在有多种产品用于汽车的不同部位，这些器件在汽车电子电路中起着非常重要的作用，包括：

1、共模扼流器用于EMI抑制

2、电感用于电路滤波或者扼流

3、二合一电感专门应用于音响功放