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1）又强调了一下，Trump上台不意外，但三权合一，超预期。
2）第二轮增量政策什么时候出台？正常流程是12月先定调，具体的要等3月的两会
3）Robin总上周在北京建言献策，建议能不能打破常规，在3月前，通过一些场合，提前给出一些前瞻性指引。
4）现在美国来势汹汹，领导又很重视市场信心，所以希望上面能先给市场一些前瞻性指引，抵御外部环境变化造成的信心冲击。应对美国的预案在准备，但提前出招的概率小，我们目前应该是一些被动的、反应式的政策。
5）对明年财政政策的展望，数字略保守，“从这次债务置换完全没有国债参与，其实可以看出来国家对道德风险还是有一定担忧的”。
• 2025年中国经济的主要挑战是打破通缩，尽管从九月下旬以来的一系列政策转向短期提振了市场信心，但通缩的现实依然严峻。预计2025年和2026年将是打破通缩的持久战。中国需要在政策力度和方向上进行艰难的探索，以找到适合国情的发展道路。
• 第二波政策预计将在未来3到5个月内出炉，尽管从总量上看占GDP的一点几个百分点，量级不大，主要投向传统领域如基建和能源产能扩张。社会保障福利和消费需求领域的占比不高，因此不足以完全打破通缩。
• 特朗普政府可能采取的加关税政策将对中国经济产生影响。中国企业在2018-2019年贸易摩擦中积累了经验，出口市场份额不降反升，主要通过产品升级和开拓新市场来应对关税影响。即便特朗普对中国单独加关税，中国企业的应对能力已增强。
• 如果特朗普政府采取对全球其他国家加征关税的策略，将对全球FDI和企业投资信心产生更大冲击。美国经济政策在经历艰难探索后，可能需要回归理性，平衡各方面利益，避免财政赤字的进一步扩张。
• 中国政策转向的核心在于实现民生好转、地方政府良性运转和资产价格预期的正循环。尽管第一波政策已暂时结束，第二波政策将在12月的中央经济工作会议后定调，具体金额和方向将在明年两会公布。政策的转向不仅是托底经济，更是为了实现更广泛的经济和社会目标。
• 第二波政策的规模预计为2万亿人民币，主要用于基建和制造业，消费和房地产去库存的支持较少。政策刺激的方向仍偏重投资，消费端的支持力度有限，改变决策层思维定式需要时间和契机。
• 由于通缩压力，实际利率较高，预计央行将在今年年底和明年一季度各降息20个基点，随后维持七天期逆回购利率在1.1%。同时，央行可能通过降准、购买国债等数量型工具配合财政发力。人民币对美元贬值6%到7%是可能的，但大幅贬值的可能性较小。
• 全球经济在消化疫情期间的大幅刺激后，实际GDP增速在明后年维持在3%左右，低于长期均值。主要经济体的通胀因货币紧缩和供应链恢复而回落，但仍高于央行目标。政策需在经济放缓和再通胀之间取得平衡，贸易政策的不确定性增加了挑战。
• 美国经济增速预计从今年的2.7%放缓到明年的2.1%，再到后年的1.6%。财政刺激退坡、货币政策滞后效应以及关税和移民政策对经济的滞胀式冲击是主要原因。核心PCE通胀预计在明年年底仍高达2.5%。
Q：2025年中国经济将如何打破通缩，走向良性循环？
A：2025年中国经济的主题是艰难探索，尽管短期政策转向提振了市场信心，但通缩的现实依然沉重。预计2025年和2026年将是打破通缩的持久战。第二波政策将在未来3到5个月内出炉，规模占GDP的1%左右，主要投向传统领域如基建和能源扩张，对社会保障和消费需求的影响较小，因此不足以完全打破通缩。
A：特朗普上台后可能采取的措施包括加关税，分为单独对中国加关税和对全球其他国家加关税两种情形。如果仅对中国加关税，中国企业在经历2018-2019年的贸易摩擦后已积累经验，影响可能较为温和。中国在全球出口市场的竞争力和份额不降反升，主要通过出口新产品和开拓新市场来抵消关税影响。
A：中国企业通过两条路径应对关税影响：一是产品升级，出口更多高附加值的新产品，如汽车和高端资本品；二是开拓新市场，中国对新兴市场的出口份额已从2018年的约三分之一上升到43%。这些新兴市场与中国地缘政治关系友好，有助于抵消关税影响。
Q：如果美国新一届共和党政府对中国加征高额关税，可能对全球经济和企业信心产生什么影响？
A：如果美国对中国单方面加征高额关税，尽管比例可能高达50%至60%，但由于中国企业在过去几年中积累了应对经验，对整体经济和企业投资信心的冲击可能不会像2018到2019年那样剧烈。然而，如果美国采取对所有国家征收10%到20%关税的策略，这将对全球FDI和企业信心产生更大的负面影响，因为许多企业已经在努力实现产业链多元化。如果包括墨西哥和东南亚在内的国家都被征收关税，全球企业的投资信心和贸易周期将受到严重拖累。
Q：特朗普政府的三大政纲可能对美国经济产生什么影响？
A：特朗普政府提出的对外加关税、对内财政刺激和减税政策，如果严格执行，可能会对美国经济带来风险。增加关税和减少企业所得税可能导致通胀上升和消费信心下降，从而影响美国经济的潜在增速。预计未来两年美国经济增速可能下行1.4个百分点，通胀可能上升1个百分点。尽管市场对共和党政府持乐观态度，但这些政策的实施可能面临现实挑战，美国当局可能需要采取更谨慎的政策来平衡利益。
A：美国财政赤字和债务的可持续性面临多重挑战。近年来，美国财政政策慷慨，赤字居高不下，支持了企业和居民。但在高通胀和高利率的背景下，全面执行特朗普的政纲可能导致财政赤字进一步扩张，利率下行空间有限，政府的付息成本将不断增加，最终可能遇到财政的天花板。债务占GDP的比例需要稳定，市场反馈可能迫使美国财政政策更加重视可持续性，适度收紧以减少赤字。
A：中国经济和市场能否重新赢得市场信心，关键在于做好自身的事情。尽管特朗普政府任命了对华鹰派官员，外资市场信心受到影响，但中国需要通过自身的努力来恢复信心。
Q：9月24号以来中国政策转向的具体方向是什么？这些政策能否有效抵消外部环境的影响？
A：中国在9月24号以来实施了一系列政策转向，旨在实现民生好转、地方政府良性运转，以及资产价格和物价预期的正向循环。这些政策不仅仅是托底经济，而是要实现更广泛的经济和社会目标。然而，尽管政策方向明确，但由于外部环境复杂，政策的效果可能不会立竿见影。第二波政策预计将在12月的中央经济工作会议上定调，并在明年3月的两会上公布具体细节。
A：第二波政策的规模预计将额外增加2万亿人民币以上的广义赤字率，占GDP的一点几个百分点，力度相对温和。政策方向主要集中在生产端和供给端的基建，包括能源和产能等。尽管会有部分资金用于消费品以旧换新和中低收入群体的补贴，但总金额占比不高。这些政策不足以完全对冲房地产下行的通缩压力和海外关税冲击。
A：第三波政策可能结合更强有力的改革和刺激措施，涉及社会保障改革、中央政府资产负债表救助地产，以及人口政策的国家级补贴。然而，这些措施的推出时间尚不明确，可能在明年二季度或年尾。由于当前政策面临各种掣肘，预计今明两年经济将处于走出通缩的持久战中。
A：地方政府债务置换政策的作用在于帮助地方政府腾出资金支持经济发展，确保医疗、教育、公用事业等民生相关的财政支出正常进行。尽管这10万亿的政策不是直接用于刺激经济，并且需要分五年完成，但仍能在一定程度上托底经济。
A：未来两三个月内可能会有新的政策出台。通常情况下，宏观政策会在12月的中央经济工作会议上定调，而具体的财政政策规模和组成则在次年3月的两会上公布。然而，考虑到市场信心和美国关税风险，可能会在中央经济工作会议后的一两个月内，通过国务院和部委的新闻发布会预告政策措施。预计明年增量政策规模可能为2万亿人民币，其中用于支持消费和房地产去库存的资金约占三分之一，其余主要用于基建和制造业。
A：政策刺激方向偏重投资而非消费，主要因为财政支持消费和社保需要依赖政府经常性收入，如税收，而非举债。消费类政策一旦启动难以收回，可能导致政府债务规模不断增加。此外，地方政府债务置换未涉及国债，显示中央对道德风险的担忧，政策方向仍重投资而非消费。
A：由于通缩压力，当前实际利率仍然较高。尽管政治局会议提到要有力度的降息，但考虑到特朗普可能采取的经济政策可能推高美国通胀，进而放缓美联储的降息步伐，这将给人民币带来贬值压力。因此，我们预计央行在今年年底和明年一季度各降息20个基点后，将把七天期逆回购利率稳定在1.1%。此外，央行还可能通过降准、购买国债、再贷款等工具来配合财政政策。
A：考虑到特朗普政府可能对华采取鹰派政策，加征关税已成为明年的基准情形。虽然中国政府有应对政策预案，但由于美国关税政策的不确定性，中国可能不会提前采取刺激经济的措施。初期政策可能仍以供给侧为主，重点在于支持产业链自给自足。
Q：如果美国大幅增加关税，中国可能采取哪些政策来应对？
A：如果美国大幅增加关税，可能导致产能过剩问题加剧，通缩螺旋深化，社会感知指数可能二次探底。这可能促使决策层推出更多消费端政策，如促进地产去库存、社保缴交减免和生育补贴等，以增强消费信心。然而，短期内政策仍以供给侧为主。
A：如果美国对中国关税加征到60%，人民币对美元汇率可能不会大幅贬值。尽管历史上人民币曾通过贬值对冲关税影响，但当前中国经济基本面较弱，中美利差处于低位，大幅贬值可能引发资本外流。此外，中国产业链已重新布局，降低了关税的直接威胁。因此，预计人民币对美元贬值6%到7%是可能的，但双位数贬值的可能性较小。央行可能通过逆周期因子操作或收紧资本管制来控制贬值节奏。
A：中国经济在2025年面临的主要挑战包括政策转向的滞后性、房地产市场的不稳定、通缩趋势未被打破、地方政府和民营企业激励机制不完善等。尽管政策支持带来了一定反弹，但经济失衡的底层逻辑尚未重置。此外，美国关税风险可能加剧经济压力，虽然全球产业链的重塑和去风险化增强了经济韧性，但关税的潜在规模可能更大，预计今年关税将上升15个点，明年继续上升10个点。关税冲击可能导致出口带动的增长大幅收窄，并通过加重通缩螺旋对经济产生二次冲击。
A：在投资方面，制造业投资预计将下行，增速可能维持在6%左右，低于今年的9%。房地产投资边际改善但总体低迷，预计明年房地产销售面积将下行10%左右，地产投资可能下跌9%。基建投资可能边际加速，增速略超10%。在消费方面，政府消费预计温和加速，个人消费则相对平稳，政策支持下在低位企稳。消费不足的核心原因未解决，消费难以成为经济波动中的自变量。
Q：全球经济在未来两年的增长预期如何？主要经济体的通胀和货币政策会有哪些变化？
A：全球实际GDP增速在未来两年预计维持在3%左右，低于3.5%的长期均值。主要经济体的通胀由于货币紧缩和供应链恢复，虽从高位回落，但仍高于央行的目标水平。美国经济增速预计从今年的2.7%放缓至明年的2.1%，后年进一步降至1.6%。核心PCE通胀预计在今年为2.8%，明年年底为2.5%，2026年底为2.4%。美联储可能在接下来的四次议息会议上每次降息25个基点，到明年5月降至3.625%，并在2026年下半年重新启动降息周期。欧元区增长维持在1%左右，通胀下滑带来的实际工资增长可能被关税和出口下滑抵消。日本的通胀预期被重新锚定，核心通胀可能从当前2%略微下探至2026年的1.7%。新兴市场将受到全球贸易摩擦的冲击，出口国和进口国均面临挑战。
Q：未来是否会有更多的消费增量刺激政策来提振市场信心？
A：第二轮增量政策正在酝酿中，预计在接下来两三个月内推进，但规模可能不会太大，明年3月宣布的增量政策规模可能只有2万亿左右。消费类政策刺激规模相对较小，可能仅在千亿级别。短期内消费刺激规模有限，仍以供给端为主。财政部专家认为，刺激消费需要依靠财政经营性收入，而非举债方式。中国要打破通缩，实现经济增速反弹，特别是名义GDP的反弹，仍需较长时间。
各位投资者朋友，大家上午好，欢迎来到一周一度的宏观策略讨论会。
今天是一个非常重要的时刻，因为我们刚刚发布了2025年全球和中国的经济、市场及大类资产配置展望。
最近秋风起，大家感受到9月下旬以来中国一系列政策调整对市场信心产生了强劲的提振作用。然而，这些积极变化遇到了外部环境的巨大变化：美国选举结果出炉，新政府已任命了多位对华持谨慎态度的官员。在这个关键时刻，大家肯定高度关注。
我们将探讨2025年中国经济如何走向良性循环的路径，以及后续政策的力度和方向。同时，我们也会分享对市场策略和资产配置的看法。
今天，我们邀请了研究部，尤其是宏观组的精英团队。其中包括我们的经济学家振宁监理，他刚参加了在北京与相关部门和智库的宏观调研，带来了关于中国应对新政府上台后的策略和下一步增量政策的新鲜思考。
同样，我们也邀请了中国经济学家蔡志鹏博士，他将为我们带来今天发布的全球、亚洲和中国经济展望的最新解读。
我们的常客、首席分析师Laura现已飞往新加坡，参加一年一度的亚太投资策略会。因此，关于市场具体配置的重头戏——如A股、港股、海外上市中国股票的点位，以及具体看好的板块和20大金股的焦点清单——将延至下周一，待Laura和她的团队从新加坡亚太峰会回来后与大家分享。
所以，我们的2025年展望主题将分为上下两期，分别在本周一和下周一进行。
最后，我们还邀请了行业团队的精英——汽车行业的首席分析师。他将分享对2025年汽车新能源行业新变局的思考。他带领团队参加了几个大城市的汽车展，对行业格局变化有深入了解，包括美国新政府上台后对新能源汽车的政策，以及中美关系对新能源转型的影响等最新分析。
那么言归正传，我首先想跟大家介绍一下我们2025年中国经济展望的主题。
我认为2025年无论是中国还是美国的经济政策都将以"艰难探索"为主题。但最终，形势比人强，两国一定会找到一条适合各自国情的道路。
中国自9月下旬以来的一系列政策调整，虽然短期内提振了市场信心，带来了一线曙光，但经济面临的挑战仍然存在。我们可能在接下来的一年多时间里看到一段持续的经济逆风期。因此，2025年和2026年仍然可以定义为"经济结构调整的持久战"。
当然，在这个过程中，我们会看到第二波政策已经在路上，将在未来3-5个月陆续出台。然而，第二波政策从总量上可能只占GDP的百分之一点几，量级不算太大，而是较为温和的。
从政策走向来看，很大一部分仍会投向传统领域，比如政府过去比较得心应手的机械、能源、产能扩张等方面。对于大家翘首以盼的社会保障、福利和消费需求领域虽然会有涉及，但占比不高。
因此，第二波政策从量级到走向，还不足以完全改变当前经济形势。更何况此时西边又出现了新的变数。
在过去一年中我们也分析过，虽然新政府上台不算是一个大意外，但新政党大获全胜，甚至控制了国会的参众两院，这确实出人意料。
在这个背景下，所谓的"新政策2.0"对全球经济和中国经济的影响有多大呢？
我想，新政府在竞选期间提到的最具影响力的一招就是调整贸易政策。这个调整分为两种可能：一是"单独行动"，只针对中国；另一个是"全面行动"，对全球其他国家也采取10%-20%不等的贸易措施。
如果是前者，即新政府对中国单独采取措施，我认为中国能够应对。中国的企业和产业链在经历了2018-19年间的贸易摩擦后，已经积累了大量经验。现在应对起来，不会像2018年那样手足无措。因此，对中国经济和出口的影响，可能比2018年到2019年更为温和。
为什么呢？实际上，从2018年中国企业首次面临贸易政策调整至今，已过去6年。在此期间，中国在全球出口产业的竞争力和市场份额不降反升，主要归功于两个策略：
一是产品升级。中国不再局限于生产中低端消费品或手机产业链，而是开始出口包括汽车和高端资本品在内的高附加值商品。这些新产品有效地跨越了贸易壁垒的影响。
二是开拓新市场。2018年，中国出口对美国的依赖度较高。如今，美国在中国直接出口市场中的占比已显著下降。相反，中国对新兴市场的出口份额从当年的约1/3上升到现在的43%。这些与中国关系相对友好或中立的新兴市场成为中国的新出口目的地，有助于分散风险。
考虑到中国企业和产业链在多元化方面的成果，即便新一届政府对中国单独采取更严格的贸易措施，企业应对起来可能更有经验，对整体经济和企业投资信心的冲击可能不会像2018-2019年那样剧烈。
然而，如果美国采取"全面行动"的策略，对所有国家采取10%到20%的贸易措施，情况就会更加严峻。这可能对全球的外商直接投资（FDI）、企业信心和投资产生更大冲击。过去6年，许多企业努力实现产业链多元化，将生产环节延伸到第三方国家。如果新政府对包括墨西哥、东南亚等国在内的所有国家采取贸易措施，将对全球企业的投资信心、贸易周期和FDI造成重大拖累。
那么，为什么我认为2025年中美两国经济的主题词都是"艰难探索"，但最终形势比人强，双方会找到一条合适的路呢？
以新政府在竞选期间提出的三大政纲为例，它与前任政府有显著差异：对外调整贸易政策，对内实施财政刺激和减少企业税，同时严控移民。如果严格按照竞选承诺落实这些政策，实际上会给美国经济带来一定风险。
例如，同时调整贸易政策和减少企业所得税会导致两个问题：通胀上升和消费信心下降，进而影响美国的经济潜在增速。我们估算，如果这些政策全部落实，美国未来两年的经济增速可能累计下降近1.4个百分点，通胀率可能上升近1个百分点。
尽管目前市场对新政府的经济政策抱有积极期待，但现实可能更为复杂。如果这些竞选承诺得到全面实施，可能会遇到现实的阻力。经过一段时间的探索后，美国当局可能不得不采取更加谨慎的政策来平衡各方利益。
