专栏名称: 飞鲸投研

走到K线背后，发现黑马！

A股第二个茅台，可以永续成长20年的公司，明显低估了！

飞鲸投研 · 公众号 · · 2024-11-02 18:30

主要观点总结

本文介绍了珀莱雅在化妆品行业的竞争态势及业绩表现，通过对其财务数据的分析，说明了珀莱雅的高成长性和盈利能力。文章还使用了自由现金流折现模型来评估珀莱雅的企业价值，并得出结论认为珀莱雅的价值被低估了。

关键观点总结

关键观点1: 珀莱雅在化妆品行业竞争中表现出色，蝉联美妆成交额榜单第一。

文章开头介绍了珀莱雅在化妆品行业的竞争情况，强调了其领先地位。

关键观点2: 珀莱雅业绩持续增长，具有高盈利能力。

文章通过财务数据分析了珀莱雅的业绩和盈利能力，指出其连续7年实现双位数增长，毛利率高达70%，净利率和ROE也表现优秀。

关键观点3: 使用自由现金流折现模型评估珀莱雅的企业价值。

文章通过两步计算得出珀莱雅的企业价值，并得出结论认为其价值被低估。

关键观点4: 珀莱雅的价值被低估的原因。

文章分析了珀莱雅估值低的原因，包括行业空间巨大、公司独特的竞争力以及现金流健康等因素。

关键观点5: 推荐关注短线题材公众号「股通宝」。

文章最后推荐了公众号「股通宝」，介绍其前瞻的题材方向和深度的题材分析。

正文

化妆品，两极分化！

随着 2024 年的双十一预售拉开帷幕，各消费品品牌间竞争激烈。

10 月 21 晚 8 点到 10 月 24 日凌晨，在天猫公布的美妆成交额榜单中，珀莱雅蝉联第一，再度赶超了全球美妆巨头欧莱雅和兰蔻等知名品牌。

但 top10 中只有珀莱雅一家国产企业，薇诺娜掉到榜单第十二，排名是下滑的，并且在前二十的榜单中没有一个华熙生物的相关子品牌。

这种现象完全反映在了财报里，截至 2023 年， 珀莱雅 实现营收 89.05 亿元，基本实现了断层领先，已经明显甩掉了几年前还在同一梯队的贝泰妮。

作为国产化妆品第一龙头，珀莱雅的价值有目共睹。

一是业绩增长， 珀莱雅已经连续 7 年实现了双位数增长， 2017-2023 年净利润复合增速达到了 33.99% ，营收则实现了几倍的跨越。

类比茅台等成熟型白酒企业，珀莱雅很明显属于成长型企业，比茅台突出的特点就是成长性好。

二是盈利能力， 珀莱雅不仅保留了化妆品行业的溢价，而且叠加品牌优势，毛利率能达到 70% ，远超过格力、福耀玻璃等一般制造企业。

净利率和 ROE 也都不算低，尤其是 ROE ，历史几乎都在 20% 以上， 2023 年更是达到了近 30% ，媲美茅台。

不得不说，能够在成长性上超过茅台，又同时具有高盈利能力的企业少之又少，珀莱雅就是其中之一，堪称第二个茅台。

按一定条件筛选，过去几年，除了两家白酒企业山西汾酒和泸州老窖，以及一度处于成长周期的光伏企业，珀莱雅甚至和紫金矿业这样的资源型企业属于同一级别。

但，珀莱雅的估值为何这么低呢？

截至 2024 年 11 月 1 日，公司发布三季度业绩后，滚动 PE 直接降到了 26.63 倍，几乎是近三年历史最低。

同时，第三季度的营收、净利润增速依然保持在 20% 左右，虽然有所下降，但在今年这个环境下，相比同行业企业以及伊利、海尔等消费龙头，这个业绩增速也是很好的了。

（珀莱雅近三年历史估值）

那，珀莱雅的估值是不是真的低了呢？

这时候我们就可以用到 自由现金流折现（ DCF 折现模型） ，作为评判企业价值（ V ）的唯一标准。

根据公式，现金流折现中有 3 个关键要素和 2 个步骤，第一期的自由现金流（ t=1 ）、折现率（ r ）、增长率（ g ），以及分别计算预测期和永续期的自由现金流及其折现值。

所以我们就分两步来分别计算一下珀莱雅的内在价值。

1 、 5 年预测期

取 2023 年为基期进行计算， 5 年预测时间就是 2024-2028 年。

所以第一步是计算 2023 年的自由现金流，并结合历史现金流增长，算出未来 5 年的现金流并折现。

根据自由现金流计算公式，它是一家企业扣除了所有必要的经营支出、再投资需要和税收后，剩余的可分配给股东和债权人的现金流。

由税后净利润加上折旧摊销（不影响现金流），再减去当期的资本开支以及营运资本增加额（流动资产 - 流动负债，特指非现金类资产和负债）最终所得。

那么，我们可以计算出珀莱雅 2019-2023 年的自由现金流，同时得出两大特点：

一是自由现金流随着利润的增长在增长，且在其他因素的共同作用下，比利润增速要快，这一点可以说明公司的现金流获得非常健康。

二是现金流增速快和营运资本增加减少密切相关，到最近几年甚至变成了负值，这是公司能够利用经营性负债良性经营的体现，说明珀莱雅对上下游的话语权整体是增强的。

在此基础上，我们可以给定未来 5 年自由现金流的增长率，保守估计取 25% ，继而得出 2024-2028 年每一期的现金流。

同时再结合折现率的定义，要想资产不贬值，必须高于无风险利率，体现投资回报率、投资风险和机会成本，通常取 9%-11% ，所以结合我们对珀莱雅的了解，可以取 10% 为折现率。

从而算出来预测期的自由现金流现值是 88.8 亿元。

2 、未来永续期

第二步就是要计算 2028 年后珀莱雅的自由现金流折现值。

其中， 2028 年后的永续增长率是最后一个关键取值，再计算出来 2029 年的自由现金流，进行套公式计算。

永续增长率一般取 5% 及以下，参考的是 GDP 增速。再结合化妆品行业的刚需属性，以及珀莱雅的龙头地位和它的成长性，我们乐观估计取 5% 。

要知道，虽然珀莱雅目前是国内化妆品第一龙头，业务涵盖护肤类、彩妆类和洗护类产品，但我国化妆品行业空间是很大的， 2023 年大概 5100 亿元，且预计到 2027 年还将增长至 7200 亿元。

就算不提国产替代，珀莱雅都有着很高的成长天花板，并有望获得超过行业的增速。

最终，计算出公司的永续期折现值为 430.8 亿元，再加上预测期折现，算出来珀莱雅最终的企业价值为 519.6 亿元。

不过由于企业价值的所有人涵盖了股东和债权人，而股权价值只代表股东的价值，要知道估值是高还是低，还要减去债权人的价值。

截至 2023 年末，珀莱雅的非核心资产价值几乎为 0 ，公司没有什么金融性投资资产，货币资金是 40.11 亿元，再减去 2 亿的短期借款和 0.51 亿元的少数股东权益，实际算出来股权价值比企业价值还要高，为 557.2 亿元。