【太平洋电子刘翔团队】生益科技深度报告：5G用高频CCL大有可为

一、  5G用高频CCL产业背景

(一) 产业链解析

(二) 高频CCL生产工艺及成本构成

(三) 高频CCL：5G时代不可或缺的电子基材

二、 竞争格局分析：国外厂商研发早占比高，国产产品突破在即

(一) 高频CCL行业竞争格局——地区端

(二) 高频CCL行业竞争格局——公司端

(三) 高频CCL的行业属性和竞争壁垒

三、 高频CCL下游需求分析

(一) 两大核心动力：5G和车载毫米波雷达

(二) 5G带来的三重利好：一个价两个量

(三) 车载毫米波雷达出货量暴增，带动高频CCL需求

四、 生益科技：国产替代排头兵，亮剑高频CCL市场

五、 盈利预测与估值

(一) 盈利预测

(二) 估值与投资建议

六、 风险提示

（一）产业链解析

在高频通信产业链中，高频覆铜板等制品的上游原材料主要包括铜箔、电子玻纤布、特殊树脂、陶瓷等其他材料，其经过下游 PCB 制造商生产为适用于高频环境的高频电路板后应用于基站天线模组、功率放大器模组等设备元器件，并最终广泛应用于通信基站（天线、功率放大器、低噪音放大器、滤波器等）、航天技术、卫星通讯、卫星电视、军事雷达、电子对抗系统、全球定位系统、微波组件、微波模块等高频通信领域。

目前全球知名高频CCL供应商包括美国的三大巨头罗杰斯(Rogers)、泰康利(Taconic)、伊索拉（Isola），日本的松下电工，中国的生益科技等。

内资PCB企业中，在高频PCB领域有较强实力的公司包括深南电路、景旺电子、胜宏科技、沪电股份等。

在下游基站领域，港股上市公司京信通信（2343.HK）、美国的康普、德国的凯瑟琳市占率较高，2014年这三家合计市场份额40.59%，华为市场份额为13.59%，通宇通讯（002792.SZ）也进入前十。可以看到在基站天线领域中国公司有较强话语权，对于上游内资CCL供应商来说，国产配套的空间十分巨大。

（二）高频CCL生产工艺及成本构成

在PTFE型CCL生产过程中，PTFE乳液和辅料按照一定配比泵入自动加料混胶系统，混合搅拌（搅拌过程中容器密闭）均匀后静置待用，将配置好的PTFE乳液泵入上胶系统的含浸槽中，之后玻璃纤维布通过上胶系统传送带在含胶浸槽中浸胶，随后进入上胶系统一体的烘道内烘干成型，成品粘接片经自动收卷机收卷。

接着将粘接片和 PTFE 材料按照生产需求分切一定长尺寸，经预叠生产线叠置后与铜箔经自动线组合，组合好的板材送入真空压机内压合，压合完成后将成品高频覆铜板从板材中自动拆解出来，将高频覆铜板按规定尺寸在自动裁切系统进行剪板，最后对高频覆铜板进行检验，检验合格后包装入库。

从高频CCL的结构来看，外层是起导电作用的铜箔，玻璃纤维布充当增强材料，聚四氟乙烯

（PTFE）是功能填充材料，除了PTFE之外还有其他种类提升板材性能的特殊树脂填充材料，也有

从传统树脂通过改性得到的功能填充材料。

从高频CCL的结构来看，外层是起导电作用的铜箔，玻璃纤维布充当增强材料，聚四氟乙烯（PTFE）是功能填充材料，除了PTFE之外还有其他种类提升板材性能的特殊树脂填充材料，也有从传统树脂通过改性得到的功能填充材料。

成本构成方面，铜箔占比约35.49%，电子玻纤布占比约13.75%，PTFE乳液占比约10.49%，PTFE材料占比约26.63%，其他原材料占比约13.63%。

（三）高频 CCL：5G 时代不可或缺的电子基材

在物理上，波长0.1mm到1m的波段称为微波，可分为亚毫米波、毫米波、厘米波、分米波。5G无线通信（3GHz-30GHz）、汽车雷达、微波成像等领域有各自的频段。

第五代通信技术的出现、移动终端的多功能化、无线场景使用度的不断提升，都对数据的传输量和传输速度提出了更高的要求，因此需要PCB基材有更好的性能，需要能更快速传输更高频率信号的CCL。

通常，传统的环氧树脂玻璃布基材料（ FR-4）介电常数4.6，介质损耗0.01以上；4G技术要求PCB的介电常数4.0以下，介质损耗需降低至0.003以下，5G要求更高。

PCB高频化有两条途径，一个是提高PCB的加工制程，另一个是使用高频的CCL。其中提高制程包括：高密度布线、微细导线及间距、微小孔径、薄形以及导通、绝缘、高可靠性处理；缩短信号传输的距离，以减少它在传输中的损失。但是这种提高制程的方式进展缓慢、成本高、实现难度大。

而高频基材分为五个等级，等级越高介电常数Dk和损耗因数Df越小，天线是高等级基材的应用领域之一。

高频CCL有五大技术指标，分别为介质层厚度、介质层均匀性、介质层稳定性、电化学性能、铜箔特性。

1．介质层厚度H要求小于传输波长的1/8：

比如77GHz的汽车毫米波雷达用CCL厚度约为48μm。

2．介质层均匀性：介质层结构的均匀混合有利于减少信号传输的损失，在复合材料中树脂和无机填料比较均匀，玻纤布不均匀，通常需要压扁处理。

3.介质层稳定性：电子终端的使用环境温度变化大，Dk、Df、热膨胀系数必须在不同温度下保持稳定。

4.电化学性能：介电常数小信号传播速度快，低损耗因数有利于减少信号损耗，膨胀系数小介质尺寸变化小。

5.铜箔：随着介质层厚度减小，只有铜箔的厚度宽度减小才能保持住阻抗；铜箔的粗糙度越小信号损耗越小（趋肤效应）。

总结下来，CCL高频化的路径是：介质层三小一薄，铜箔一薄一小。根据台湾PCB业近期的有关调查统计，在含有高速高频化特性的电子产品（或通信产品）中，印制电路板成本占整个已组装电子元器件成本的8%-12%，在现有的产品中，PCB的制造成本所占的比例甚至超过12%。

从各大厂家的实际产品来看，目前市场上的高频CCL用树脂有大概六种——

PTFE:聚四氟乙烯树脂

BT:双马来酰亚胺三嗪树脂

CE:热固性氰酸脂树脂

PPE:热固性聚苯醚树脂

PI:聚酰亚胺树脂

EP：环氧树脂

这些不同种类的的基材性能对比各有差异，从介电特性、信号传输速度来看，PTFE和CE基材比较突出；耐金属离子迁移性方面，BT、PPE基材比较突出；耐热性（高Tg）方面，PI和BT基材比较突出；耐湿性方面，PTFE和PPE基材比较突出；耐加工性、成本方面，EP和改性EP基材比较突出。

高频CCL可分为5个等级，从Std到Ultra low。普通的常规电路基材用树脂一般为环氧树脂；中等损耗、高速电路基材用树脂一般为特殊树脂、改性环氧特殊树脂；微波、毫米波领域应用高频电路基材选用PTFE、碳氢化物树脂和PPE树脂等，这种基材的损耗因数可小至0.002，传输损耗-10dB—— -16dB，传输数据速率高达56Gbps。

（一）高频CCL行业竞争格局——地区端

台资CCL企业产品多对应“VL-L”等级的市场，“UL-L”等级市场产品大都仍处于“大生产试验”或“客户评估”(如台燿的TU-933)中。台企的高速CCL产品水平及品牌知名度高于我国内资企业。其CCL产品在“Mid-L级”、“L-L级”市场占有率迅速提升，对原垄断地位的日资及美企业是个很大威胁。

日资CCL企业（主要指松下电工、日立化成、利昌工业等）、美资CCL企业（主要指Rogers、ARLON、ISOLA）在近两、三年新推出的高速基材产品，主要瞄准高档次市场（VL-L、UL-L等级）。其技术水平仍为远远领先于（约有3～5年差距）上述台资CCL企业及生益科技公司现有同类产品。

在国内外的通信及网络设备企业中，当前在对甚低损耗级(VeryLowloss)、超低损耗级(Ultralowloss)的基板材料选用中，仍青睐日本松下及美资的几家老牌高频CCL厂家产品。近年他们又推出高频、低传输损耗新品种，例如松下的MEG7、日立化成的MCL-LW910G、Rogers的RO4350、Arlon的TC350、Isola的TerraGreen誖等）。

我国国内的上海南亚、华正新材料公司、汕头超声电子股份有限公司覆铜板厂等，以及建滔积层板公司、无锡宏仁公司等外资企业的高速基材企业，其产品只有ML-L、VL-L（如NY6200等）产品刚问世（还有的在评估中）。

生益科技高频CCL产品提升迅速。已经具备供货“VL-L”和“UL-L”等级市场的能力。投产建设的年产150万㎡高频特种版项目将于2018年底建成投产。

（二）高频 CCL 行业竞争格局——公司端

2013年，全球PTFE类CCL龙头Rogers年销售额约1.53亿美元，市占率约44%；Park/Nelco PTFE类CCL销售额约0.78亿美元，市占率约22%；Isola销售额约0.32亿美元，市占率约9%。市场集中度较高，CR3=77%。我们认为随着近年来高频CCL行业标准的不断完善和确立、相关技术的普及，其市场竞争程度在逐步提高，像生益科技这样手握下游、技术、资本等资源的厂商将不断提高市场份额，增强行业话语权。

美国是全球高频基材研发和生产比较领先的地区，其中龙头罗杰斯、泰康利等功不可没。

Rogers：

1.产品方面，包括高频CCL、半固化片和高性能电介质，代表产品包括RO4533（碳氢化物类）、RO4350（碳氢化物类）、RO3730（PTFE+陶瓷）。PTFE树脂型CCL产品与碳氢化物类树脂型CCL产品并举发展。最新的基材型号有基材型号有K438、RO1200、RO4730G3等。

2.业绩方面，2016财年CCL营收2.7亿美金，营业利润0.44亿美金，营业利润率约16%。在中国苏州设有合资公司（占股50%）。

3.下游市场方面，其中ADAS汽车雷达占营收比例（23%），是收入增长的主要动力。其在中国的微波/射频基材市场占比超过50%。

4.2014年底收购ARLON公司，加码PTFE型CCL的技术与市场。ARLON(雅龙)的AD-C系列是基站天线用PCB基材的领导者。

Taconic：

1.成立于1961年，一直是（PTFE）聚四氟乙烯产品行业的主导型公司之一。是全球产量最大的PTFE覆铜板的生产厂家。公司对中国内地所销的微波/RF用基材的销售额占整个公司这类产品销售总额的约30%。其中用于天线的基材，是该公司的强项。

2.在产品品种上，主要有TLY(PTFE+玻纤布)。应用于天线领域的品种有TLY-5、TLX-0.9,8,7,6(PTFE+玻纤布)、RF-30(PTFE+填料+玻纤布)。DS-30是泰康利公司在2012年～2013年间推出的新品种。它是由PTFE+填料+玻纤布构成。

3.市场份额方面，微波/RF用基材全球市占率约10%。PTFE树脂+玻纤类基材全球市占率20～25%。天线板材市场全球市占率50%以上。

Isola:

1.市场方面，有十多年的高频基材研发历史。在用于高频头产品基材的全球市场占有率已达到50%以上。在微波/RF用基材产品市场地区分布方面，韩国、台湾、美国的市场比例较大。在中国大陆的市场比例较小。

2.产品方面，微波/RF的基材产品牌号为FR408系列。非PTFE树脂。按Dk的不同，分为2.80、3.00、3.20、3.33、3.38(相当于Rogers的R4003)、3.45(相当于Rogers的R4350)。比PTFE树脂基材有更好的加工性能，特别是多层微波/RF基板的加工性能。性价比高，适于天线，雷达。此外该公司推出的超低损耗的MT77层压板是专为77 GHz雷达中应用，这是目前市场上价格与性能比最好的聚四氟乙烯替代材料，MT40层压板是24－77＋GHz雷达和射频/微波应用的高性能材料。

美国以外的厂商近几年也发展迅速。

台光：

1.产品方面，2015年前已完成高频基材三代产品的迭代，达到VL-L级。2013年刚性无卤基材销售额全球最高，各等级环保高速基材的配套较为齐整，EM系列等较为出名。目前正在着力提高射频用、5G通讯/基站超低损耗高tg环保基材和第二代载板用低损耗高刚性环保基材。

2.业绩方面，2016年CCL营收约48亿元，目标在2017年将高阶产品（高TG、无卤、低热膨胀系数等）比率提高到60%以上。

台耀：

3.产品方面，技术团队脱胎于台湾工研院，做PPE树脂起家，2015年推出高频通讯用超低讯号散失（SuperLowLoss）基板材料——ThunderClad3(TU933)，采用碳氢类树脂。在介电特性（@10GHz:Dk3.4;Df0.0025）、加工性、可靠性等方面得到提高。

4.业绩方面，2016年CCL营收约2-2.5亿美元。

松下电工：

1.深耕网络、通信设备用CCL，坚持走品种性能专一化道路，专注于PPE（聚苯醚）树脂配方的研发和改进，保证了技术的延续性，将改性和控制做到极致。“MEGTRON”系列覆铜板定位于高端高速高频基材市场。

2.高速、低损耗的层压板MEGTRON 6 （R-5775），已被IBM公司选定用于新的Z14计算机主机，新的IBM Z14设计是为大数据和连接云端的高容量运行。

中英科技：

1.产品方面，三大系列几十个品种：ZYF-D系列（PTFE树脂+玻纤布结构，此系列包括低成本性的ZYF-DA类产品）；ZYF-CA系列（PTFE树脂+陶瓷+玻纤布结构）,以及CYC系列（碳氢类树脂+陶瓷+玻纤布结构），按照2014年的公司高频/射频销售额计，三大系列大概的比例为：ZYF-D系列占60%；ZYF-CA系列占30%；CYC系列占10%。公司的微波/射频基材产品其中有10%出口海外。

2.2011年开始生产PTFE树脂的CCL。2016年高频覆铜板收入1.09亿元。拟上市。

泰州旺灵：

1.是国内较早从事微波印制电路基板研发、生产的企业之一，其主导产品有聚四氟乙烯玻璃布覆铜箔板、陶瓷填充聚四氟乙烯玻璃布覆铜箔板系列、微波复合介质基片系列、微波多层板等。

2.具备年生产覆铜箔板1,800 吨、微波复合介质基片 5,000 平方米的产能，产品广泛应用于航天、航空、卫星通讯、导航、雷达、电子对抗、 3G 通信、北斗卫星系统等领域，特别是在国内航天、航空等军工领域有着较好的知名度和市场认可度。

生益科技：

我们重点推荐标的。

目前来看，高频CCL行业标准仍未确立、技术方向也没有确定，下游市场仍处爆发前夜，因此行业的竞争格局没有完全稳定，本身下游需求的增长速度是爆发性的同时也不确定哪个技术路线、哪个厂家的产品会最终成为5G时代的爆款，所以我们认为未来的行业格局会被重塑。技术的垄断性将不再是核心变量，产能、客户资源、经营管理水平将成为核心竞争点。

全球主要高频CCL厂商主要产品的牌号、对应的性能指标、所用的材料以及市场知名度如图所示。

生益科技的产品在等级上已经达到商用最高级UL-L，属于全球第一梯队，量产项目将于2018年Q3建成投产，在目前全球高频CCL行业处于下游爆发前夜、竞争格局面临剧变的背景下，有望凭借其全球中高端覆铜板领导者的地位突出重围。

（三）高频CCL的行业属性和竞争壁垒

高频通信行业下游终端设备制造商一般规模较大，在选择原材料供应商时，其产品认证及资质审查较为严格和复杂。首次认证 24 个月，新产品认证6-12 个月。

客户认证的考核内容包括：企业管理水平、电性能指标、工艺性能指标、可靠性能指标、产能、供货响应速度等方面，这些方面相辅相成，互相影响渗透，通常产销规模越大，各方面指标就越优秀，不会出现每一个方面有一个领导者的局面，而是赢家通吃。

客户在考察时，通常的手段包括：工程&预算等文件审核、现场评审、现场调查、样品小试、定期核查等。PCB是以销定产的行业，上下游联动性强，CCL、PCB、终端厂之间的合作过程中会始终伴随着下游对上游供货能力的评估验证，供应商的各项资质水平是客户的核心关注点，尤其是通信、汽车等该类客户，其价格敏感性低，供应商能较顺畅的保证产品销售价格，未来订单也稳定可预见，但是往往需要供应商具备相应的能力。

行业的产销属性决定了行业的竞争壁垒。

客户产品对所需高频CCL的特性参数的设定为其原材料采购时的规范要求，并加入产品设计图纸，这些都需要前期认证，从而产生黏性。

在产品品质保持稳定、销售价格与市场差异不大的情况下终端设备制造商通常不会轻易变更产品设计图纸和供应商。因此，高频CCL行业具有较高的客户认证壁垒。

（一）两大核心动力：5G和车载毫米波雷达

5G和车载毫米波雷达是高频CCL的两大需求来源，目前这两个细分领域正处于全面爆发的前夜。

5G方面，基站天线、功放、射频等领域均需要采用更高频率和更高传输速度的电子基材。

车载毫米波雷达方面，其天线高频PCB和MMIC是生产的核心难点之一，未来随着ADAS渗透率的提高，用量也将快速增长。

根据第三方机构Prismark的统计数据，2011-2016年特殊类树脂CCL总产值从13.75亿美元增加到19.69亿美元，CAGR=7.45%，而且PTFE CCL约占全球特殊树脂类CCL市场的20%；PTFE CCL约占全球高频CCL产值的60%。假设2017-2019年增速与2016年增速相同，则到2019年高频CCL市场规模将至少达到8.14亿美元。

（二）5G带来的三重利好：一个价两个量

5G 使用毫米波就是为了通过增加频谱带宽方式提升速率，但毫米波最大的缺点就是穿透力差、衰减大，因此要提高通信材料的性能。高频通信材料在高频率段能够在控制介电损耗最小化的情况下保持介电常数的稳定优质，是5G能够有效实施的重要基础。未来将加速淘汰普通中低频通信材料，大幅增加价值量更高的高频通信材料的需求。

第一个量是指小基站的大量使用， 高频通信材料的需求也将大幅提升。毫米波穿透力差、衰减大，5G将使用大量的小型基站来覆盖大基站无法触及的末梢通信。

当前5G 典型候选频段为6GHz以上高频频段，单基站的覆盖半径将减小20m-50m，相比4G时代250万个基站的规模，5G时代基站规模或超千万个。ABI Research 研究数据表明，目前全球的小基站数量不到300万个，到2020年将突破870万个，带动基站功放、天线所需的高频通信材料市场规模快速增长。

第二个量是Massive MIMO 技术将使单个基站中需要的高频覆铜板大幅增加。

从基站的结构上来看，移动基站天线经历了一体化宏基站天线、基带处理单元和射频拉远模块分离、MIMO天线、有源天线、Massive MIMO等发展阶段。

Massive MIMO技术可以使用大量天线形成大规模的天线阵列，使基站可以同时向更多用户发送和接受信号，从而将移动网络的容量提升数十倍或更大。现有的4G基站只有十几根天线，但5G基站可以支持上百根天线。

根据拟上市公司中英科技招股书的分析，2017年中国基站天线市场规模约72亿元，到2019年可以上升到138亿元，CAGR=38%。

下游宏基站分析

随着第五代通信技术的革新，宏基站结构发生了比较大的变革，带来了价值量的提升，对高频基材用量的提升。在4G时代，宏基站可以分为天线、射频单元RRU和部署在机房内的基带处理单元BBU。

在5G时代，宏基站可以分为AAU+CU+DU的全新构架，天线和射频单元RRU合二为一，成为AAU（ActiveAntennaUnit，有源天线单元），AAU除含有RRU射频功能外，还将包含部分物理层的处理功能。

采用大规模阵列天线技术的AAU使5G基站成本大幅增加，商用的3D-MIMO 4G基站平均每扇区的售价约在8-10万元，5G基站单扇区的价格将达到每扇区16-20万元，5G初期，支持Massive MIMO的三扇区基站，单站价格可能会达到50万元，价值量的翻倍增长是高频CCL等新配置应用的体现。

数量方面，国内三大运营商4G 基站总量约370万站。中国联通网络技术研究院估计国内5G宏基站的总规模可能在550-750万站之间。

建设进度上，2018-2020年为导入期，建设量约50万站；2020-2021为推广期，建设量约为200万站；2021-2024为爆发期，建设量约为300-500万站。

根据以上对5G基站建设量和建设进度的估算，我们可以对相应的高频CCL的市场规模进行测算，核心假设包括：

根据统计数据，2016年中国4G基站数量占全球约65%，假设中国5G基站数量占全球70%。

根据产业调研，5G宏基站AAU部分高频CCL用量为1.74平方米，BBU及其他部分用量为0.66平方米。单价约800元/平方米。基板加工成PCB会有材料损耗，假设有效利用率为80%。

根据以上测算，我们认为在导入期，全球5G宏基站用高频CCL市场空间约为17亿元；推广期约为69亿元；爆发期下限约103亿元，上限约171亿元。

下游小基站分析

第五代通信技术的另外一项重大变革是小基站的大量使用。

为了提高数据传输速率和传输量，5G采用毫米波来进行信号传播，但是毫米波穿透力不强、易损耗，所以需要波长与天线的小型基站来解决覆盖盲区问题、提高重点区域的承载能力。

在此，我们需将小基站分为：家庭级→考虑家庭户数、渗透率；企业级→考虑企业建筑面积，覆盖力。作为市场空间估计的算例。

由我们的产业调研做出核心假设：

假设家庭级小基站每户一个。根据西南财经大学中国金融调查研究中心的数据，中国城镇住房约有2.196亿户，小基站按20%-40%的渗透率，约有4392万—8784万个，中位数6588万。2016年中国人口占全球18.90%。

企业级小基站。目前国内既有建筑面积600亿平方米，其中住宅面积为563亿平方米，减去后的37亿平方米建筑面积可以看做企业级用地。根据华为的资料，企业级小基站覆盖范围大概是1256平方米，则测算出企业级小基站市场需求个数为294.6万。中国陆地面积占全球6.4%。

（三）车载毫米波雷达出货量暴增，带动高频CCL需求

ADAS和未来完全自动驾驶需要用到多种传感器：激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达、摄像头等。这些传感器的考量标准包括短距离测距准确性、长距离测距准确性、角度测量性能、是否可提供直接速度信息、雨天适应性、雾雪天适应性、是否有尘土在传感器表面、传感器是否外露、目前成本等，其中激光雷达的缺陷是无法直接得到速度信息、成本目前较高、雨天和雾雪天性能不佳、传感器需要外露安装且会有尘土在传感器表面；超声波雷达无法长距离测距、角度测量精度低、需要外露安装；摄像头长距离测距精度低、无法获得直接速度信息、受天气影响大、需要外露安装且受尘土影响。

综上，毫米波雷达是唯一不受天气干扰可内置安装（外露影响美观且不安全）的传感器，是自动驾驶的必备选择。

毫米波雷达有三种形式：长距离（LRR）、中距离（MRR）、短距离（SRR）。

LRR测距范围可达300米，测距精度可达厘米级，频率77GHz,波束宽度窄（越窄角度分辨率越高）；MRR测距范围可达100米，测距精度可达厘米级，频率79GHz（日本地区给车用雷达专门分配该频率）,波束宽度稍大；SRR测距范围约30米，测距精度0.6米，频率24GHz,波束宽度稍大。

我们认为短距离毫米波雷达功能与摄像头重叠，但角度识别能力等弱点难以克服，未来出货量可能会逐步下降，77GHz和79GHz毫米波雷达会成为主流。

车载毫米波雷达通过天线向外发射毫米波，接收目标反射信号，经后方处理后快速准确地获取汽车车身周围的物理环境信息（如汽车与其他物体之间的相对距离、相对速度、角度、运动方向等）。

毫米波雷达主要由天线、高频电路及信号处理部分组成。目前主流的微带阵列天线可焊接在高频PCB板材上，射频、处理、电源等功能集成在一块前端单片微波集成电路（MMIC）上，包括多种功能电路：低噪声放大器（LNA）、功率放大器、混频器、甚至收发系统等功能。

毫米波雷达MMIC目前量产的厂商只有英飞凌、意法半导体、飞思卡尔（恩智浦）等欧美厂商。国内加特兰微电子等也已经突破了CMOS工艺的单片集成电路技术，但尚未大规模应用。

车载毫米波雷达用高频CCL市场空间测算：

2014年全球汽车毫米波防撞雷达市场出货量为1900万件，预计到2020年，全球车载毫米波雷达将达到7200万件，未来5年的年复合增速将达到25%左右。