【国君研究】周期行情之赛道与节奏——周期论剑周观点

周期行情之赛道与节奏——国君周期论剑电话会邀请函

跨年行情，周期风景独好

核心赛道，顺应周期合力

策略核心观点

市场上有顶、下有底，维持3100-3500震荡格局的判断

市场上有顶、下有底，维持3100-3500震荡格局的判断。 在疫苗催化后，2021年全球经济复苏已经成为投资者的共识，国内周期、金融股票与全球大宗品（铜、铝、铁矿、钛白粉等）的上涨开始定价远期需求的回暖。我们认为，下一阶段未来全球复苏的节奏与斜率相对于方向而言对于盈利预期以及股票定价更为重要。另一方面，国内政策的回退以及信用收紧的预期仍是约束投资者风险偏好抬升与市场突破上沿的关键。维持3100-3500震荡的判断，盈利的修复与流动性收紧预期的拉锯决定了当前市场的预期上有顶、下有底的格局。调整之中逐步加仓，投资者对全球复苏的风险评价降低，交易复苏仍是当前市场的核心主线，看好春季躁动叠加跨年配置带来的股票投资机会。

调整便是布局良机，交易复苏仍是市场的核心主线。 在“供给侧结构性改革”、“双循环”后，12月ZZJ会议首提“需求侧改革”，我们认为围绕扩大内需已形成新的政策思路与政策储备，有望在未来逐步落地，推动内需的有效扩张。此外，从全球的角度看，全球工业产出增速与贸易增速在2019年底便已下降至过去20年的较低水平，2020年全球疫情加速恶化了工业生产与贸易往来，并进一步出清了社会库存。在2021年上半年我们会看到需求（内生的修复）与供给（补库）以及海外宽松的金融条件耦合，国内与国外的修复将共振，尤其是出口链条将得到较大程度的改善。交易远期的复苏仍是下一阶段市场的核心主线。复苏方向明确，斜率有望超预期，调整后便是布局机会。

国内与海外金融周期开始错位，具有盈利优势同时对国内政策回退低敏感性的资产占优。 相比于欧央行与美联储扩大边际宽松，国内政策加速正常化，海内外金融周期开始错位。尽管12月 ZZJ 会议保留了“六稳、六保”的表述，但是相对于7月 ZZJ 会议关于稳增长的表述明显减少，政策基调转向“科学精准实施宏观政策”，这背后隐含的是政策的正常化以及总量政策的退出倾向。自2018年下半年以来，国内宏观政策保持了一个相对宽松的格局，为近两年股票市场估值的扩张提供了较为友好的环境。但潮水即将褪去，无风险利率中枢抬升，股票市场估值扩张的动能将边际放缓，在该环境下我们认为投资的重心转向盈利，并且对国内政策回退低敏感性的资产更占优。

围绕盈利景气，布局三朵金花。 市场调整便是布局良机，复苏预期下我们看好春季躁动与跨年行情，布局： 1）第一朵金花：从基建地产周期转向全球原材料周期。基建地产托底弱化，国内定价让位于全球定价，看好石化（炼化、油服）/基化（MDI、钛白粉）/铜/铝等投资机会，推荐中海油服/云铝股份/紫金矿业。2）第二朵金花：从必选消费转向可选消费。后疫情时期，家电/汽车/酒店/旅游/家具/纺服等改善有望加速，推荐：吉利汽车、爱美客等。3）第三朵金花：集中精力，新能源科技。推荐：宁德时代/容百科技/先导智能/赣锋锂业等。

有色核心观点

左手铝铜，右手锂钴，不惧波动，把握趋势

有色邬华宇/汤龑/朱敏

先回答一个问题：①有色走到哪个阶段？有色行情一般分三个阶段：预期阶段、涨价阶段、盈利兑现阶段，目前还在第二个阶段，铝铜价格继续看涨，对未来业绩释放和估值修复充满信心。

有色两条主线，顺周期高弹性低估值铝铜、新能源金属锂钴。铝（神火股份、云铝股份），铜（五矿资源HK、紫金矿业），锂（赣锋锂业、永兴材料钢铁组覆盖），钴（华友钴业、寒锐钴业）。

一、基本金属：电解铝迎超级周期、全球复苏拉动铜价上涨

1. 对全球定价的铜铝的宏观背景：①全球经济的复苏预期，11月出，辉瑞疫苗三期数据超预期，启动了市场对全球经济复苏的预期的按钮。②全球货币和流动性依旧是宽松的，且这个宽松的持续性可能会比市场想的还要长，我们最近看到欧洲又增加5000亿欧元的紧急债权购买计划；美联储持续偏鸽信息，考虑到美国目前的疫情情况，很小概率去对货币和流动性去主动收紧。在这个时间窗口就是全球定价大宗商品最好的时间窗口。

2. 电解铝：行业长期拐点已至，电解铝景气度及持续性将远超预期。行业层面高铝价及高盈利:①高铝价，长期供需拐点或已来临，供给方面， 2017设定了产能天花板4400万吨，目前已将近3900万吨建成，年底预计4000万吨，往后看明年及之后尚有400万吨产能可投放，但测算2020年国内需求增长大超市场预期，增长300多万吨，表观增长10%以上。②盈利:目前行业吨铝盈利超2000，铝价高位的同时也系原材料氧化铝价格持续弱势，氧化铝产能无序投放持续过剩（预计明年产能9500万吨严重过剩），随着国内进口铝土矿价格中枢下滑及进口量增加将对氧化铝价格支撑减弱，判断此轮高盈利可持续。推荐标的：云铝股份、神火股份、天山铝业、中国宏桥等，都看50%以上空间。

3.铜：供给端受疫情影响，前三季度铜矿减产，未来资本开支也将放缓。明年供给增量可能在2%左右。需求端：全球经济复苏影响叠加产业趋势，预估明年总体需求增长75万吨左右（4%）。（传统60万吨+新兴15万吨）推荐标的： 首推五矿资源HK、紫金矿业，西部矿业。

二、电车超预期，锂行业迎价格拐点，钴行业公司内生成长到收获期

1. 锂行业看反转。10月份以来，国内电池级碳酸锂价格从3.8万/吨上涨至4.4万/吨，反弹幅度超预期，主要系下游电动车需求火爆，且我们判断目前碳酸锂价格迎来加速上涨期，涨价的速度加速。我们判断，2021年锂精矿将供应紧张，价格上涨，推动锂行业成本曲线出现后端的向上抬升（翘尾效应），支撑锂盐价格上涨。我们预期2021年电池级碳酸锂价格有望上涨至6万/吨以上。

标的：锂（赣锋锂业、雅化集团、永兴材料、盛新锂能、天齐锂业、天华超净、中矿资源）

2. 钴行业供需改善显著。随3C需求和电动车需求提升，钴行业订单环比改善超预期，目前下游正极材料钴的月度采购量基本较上半年月度水平是翻倍的状态，钴行业逐步从过剩切至紧平衡，看好后续钴价上涨。

核心标的公司迎业绩释放期。三季报，华友钴业、寒锐钴业、盛屯矿业业绩均超预期。①华友钴业除钴铜业务，2021年迎来前驱体和正极材料的业绩释放期，镍项目放量有望使华友业绩在翻一倍。②寒锐钴业，电钴项目以及赣州钴盐项目逐步落地，补全公司产业链，贡献增长。③盛屯矿业，刚果金铜钴和印尼镍项目均逐步投产放量，贡献成长。

标的：华友钴业、寒锐钴业、盛屯矿业

基础化工核心观点

煤化工景气持续回暖，紧拥优质周期成长龙头

本周重要变化：

1、醋酸及衍生物价格继续上涨，持续推荐煤化工龙头华鲁恒升： 本周华东地区醋酸和醋酐最新价格分别为5150元/吨和7550元/吨，周涨幅分别为24.10%和10.22%，本月累计涨幅分别为80.70%和48.04%，涨价幅度扩大。本轮醋酸、醋酐涨价主要是需求旺盛叠加供给紧缩。需求端，辛醇下游主要为PTA、醋酸乙烯、醋酸乙酯，其中来自PTA的需求旺盛，PTA行业周度开工率维持93%，醋酸乙烯及醋酸乙酯行业开工率亦呈稳步增长态势。供给端，国内部分企业醋酸装置停车或降低开工负荷，行业开工率自上周82.06%进一步下降至78.05%，如BP南京50万吨产能持续停车中，华东山东等地开工率下降。而库存方面，根据卓创资讯，醋酸周度库存天数已下降至3.4天，处于历史低位。中长期来看，疫情后期全球需求稳步复苏，供给端国内现有产能开工率已达78%，提负荷空间有限，而新增产能相对有限（根据卓创资讯，21年醋酸拟投产产能为广西华谊70万吨项目，占当前总产能7.5%），我们看好醋酸价格长期表现。考虑华鲁恒升醋酸、醋酐产能分别为60、5万吨，本月公司出厂价（不含税）涨幅分别为1283元/吨和1460元/吨，有望总计环比增加公司月利润7023万元左右。

本周核心观点：

基于海内外库存周期共振，看好本轮化工行情持续性，从三条主线以及自下而上出发精选优质周期成长龙头。

持续性和弹性： 1）海内外库存周期共振带动商品供需错配，同时预计未来疫苗落地+海外刺激政策下海外供给修复弹性弱于需求复苏，本轮行情仍有望持续；2）相对宽松的流动性也放大了大宗商品的价格弹性。

—推荐行业及标的：1）复盘2020年至今资产轮动顺序，首推油价中枢上行受益子行业，推荐煤化工（华鲁恒升）、气头烯烃（万华化学）等主线；2）梳理供需格局较好，价格弹性大的子行业：钛白粉（龙蟒佰利）、煤化工（华鲁恒升）、MDI（万华化学）、粘胶短纤、氨纶、轮胎（玲珑轮胎）；3）刚需且底部未复苏的子赛道：农药（扬农化工、联化科技）、化妆品活性成分（科思股份）；4）自下而上筛选细分子行业龙头：危化仓储龙头（密尔克卫、宏川智慧）、润滑油添加剂龙头（瑞丰新材）、电子黏胶材料龙头（斯迪克）、新材料龙头（国瓷材料、万润股份）等。

—哪些化工品正在涨价/可能会涨价/偏底部？ 我们梳理了代表性化工品的价格及当前所处历史分位水平，我们以正在涨价/可能会涨价+价格偏底部去梳理有望涨价超预期的品种，我们认为应重点关注 钛白粉、煤化工、MDI、粘胶短纤、氨纶、农药 等产品的机会。

海内外库存周期共振，看好本轮化工行情持续性： 1）海内外库存周期共振带动商品供需错配，同时预计未来疫苗落地+海外刺激政策下海外供给修复弹性弱于需求复苏，本轮行情仍有望持续；2）相对宽松的流动性也放大了大宗商品的价格弹性。因此，站在当前时点，我们推荐三条投资主线：油价中枢上行受益品种、供需格局优异的子赛道以及刚需且价格底部未复苏的子赛道。同时，在选择标的方面，紧拥优质周期成长龙头，以行业景气和自身成长驱动的业绩增长来进行长期配置。

海外补库：以美国为例。根据国君宏观团队观点，截至9月，美国整体上已至新一轮库存周期低点。 我们以美国制造业存货的季调同比作为判断美国库存周期的指标，以PCE指数作为美国终端需求在价格维度上的表征。两者同上为主动补库存，存货量同比上升而 PCE 指数下行则为被动补库存，存货量同比下行而 PCE 指数上行为被动去库存，两者同下为主动去库。同时，库销比下降态势趋缓，部分行业或已开始补库。库销比作为领先指标看，2020Q2期间库销比快速下滑表明前期累积库存加速去化，但Q3以来逐步趋缓，可能意味着部分行业已经开始补库。

海外供给修复弹性有限，或难以满足疫苗落地后需求反弹力度。 根据CEFIC，欧盟和北美地区的全球化工品合计占全球比重约30%，从供给修复弹性来看，截至2020年10月，美国化工品产能利用率74.8%，已经恢复到19年同期98%的水平，向上空间有限，欧盟方面化工品供给也开始逐步恢复。我们认为，海外供给修复弹性有限，不足以弥补后续疫苗落地后全球终端消费需求以及资本开支进一步打开带来的需求增长。

化工品整体价格仍然处于历史低位，不要低估向上弹性！ 从价格维度看，根据11月最新数据，国内化工产品价格指数为4089，处于2012年5月以来的历史30%分位，同时，以2019年(化工景气下行年）数据来看，2020年11月的化工品价格处于2019年全年2.5%的分位，不要低估向上弹性！

下一个复苏节奏：我们看好油价上行主线下的化工品行情

2020年一季度以来商品价格上涨的轮动顺序如下，内需端率先恢复推升玻璃，黑色系等商品价格上涨、海外疫情发酵引发流动性大宽松抬升贵金属价格、内需强劲出口改善推高的MDI、钛白粉等化工品、和出口超预期带动纺服链反弹。当前油价由于表征全球需求，并非短期供需错配的品种，站在当前时点，在疫苗未开始普及前人们的出行需求限制了宏观需求的全面复苏，未来随着疫苗全面铺开，整个宏观需求的复苏进程加速，我们认为受压制最惨的油价相关品种或开启反弹。推荐以下三条主线：

1）煤化工： 油价上行利好煤化工下游产品价格上涨，同时成本方面，煤化工下游多个产品存在与油头、气头直接竞争关系，因此油价中枢抬升将造成油头、气头企业成本上行，煤化工相对优势凸显，向成本曲线左侧移动。以乙二醇为例，当原油价格保持在40美金/桶时，油头企业竞争力强，仅有成本优势突出的华鲁保持相近竞争力；当原油价格高于60美金/桶时，煤头企业竞争力较强，油头成为边际产能，此时华鲁预计每吨毛利逾900元。并且，由于油气共存现象，油价上行通常带动天然气LNG价格上行，进而使得煤头产品较气头产品的竞争力也得到增强。

2）气头烯烃： 油头工艺仍占主导地位，我国轻烃裂解占比有望提升。全球石脑油及轻烃裂解工艺占比均较高，而我国以石脑油为主、CTO/MTO为辅，轻烃裂解渗透率较低。考虑到近两年我国企业对轻烃裂解装置投资加大，我国轻烃裂解占比有望提升。在原油50美元/桶、煤500元/吨的能源价格下，轻烃裂解及石脑油路径成本低，煤头路径成本偏高。在油价上行的环境下，油头工艺将向成本曲线右侧移动，气头轻烃裂解路线相对油头路线的成本优势将扩大。

3）长丝： 油价上行有利于涤纶长丝景气回暖。聚酯产业链价差走势与油价呈现一定正相关性。当油价上涨时，聚酯产业链价差均扩大。尤其是产业链一体化程度较高的企业，其价差扩大将最为明显。并且考虑到纺服需求回暖明显、供给不断集中化，涤纶长丝价差有望扩大。

2020年部分化工品超预期涨价背后的原因共性是什么？ 我们看到2020年至今代表性的涨价超预期商品，如玻璃、MDI、天胶、苯乙烯、有机硅，我们认为这些品种涨价超预期主要有两个原因： 1）微观方面，商品短暂的供需错配，叠加疫情悲观预期下库存的整体低位，产品价格持续拉涨；2）宏观方面，整体非常强的流动性宽松也放大了价格的弹性。

以MDI和有机硅DMC为例：

MDI： 2020Q3开始MDI价格受海外经济边际回暖且叠加部分装置的不可抗力开始加速上行，涨价的幅度和速度超预期，尤其供给端的影响更大、欧美地区科思创、巴斯夫、陶氏、亨斯迈等多个装置陆续出现不可抗力而停产、同时叠加部分检修，国内出口调货也导致短期的供需错配。此外，需求端处于传统旺季和疫情影响逐步消除的边际改善状态，叠加前期的库存低位（龙头企业上半年主动检修），综合影响下导致了本轮MDI涨价的超预期。

有机硅： 9月开始有机硅这轮涨幅和速度是超预期的。首先需求方面出口强劲，2020年9月单月有机硅中间体出口1.91万吨，同比+22.4%，而7、8月单月出口同比增速分别为-16.6%和3.7%。供给端主要因为疫情影响下海外部分装置开工率不足，国内企业出口调货也解释了上述出口数据的变化。同时，我们看到9月起步入传统旺季后，新安9月底的15万吨单体装置的新增量马上被市场需求消化（前期对海外疫情冲击需求以及新安新产能投放预期下行业库存水平原本也在低位），且产品价格加速上涨，10月单月涨幅20.3%，这就表明有机硅短期的供需错配严重，且9月底新安之后，2020年已无新增产能，至2021年上半年也仅有合盛的40万吨单体产能的投放预期。此外，本周衢州有机硅企业爆炸事故继续推升看涨情绪，11月涨幅近60%。

哪些化工品正在涨价/可能会涨价/偏底部？ 我们梳理了代表性化工品的价格及当前所处历史分位水平，我们以正在涨价/可能会涨价+价格偏底部去梳理有望涨价超预期的品种，我们认为应重点关注 钛白粉、煤化工、MDI、粘胶短纤、氨纶、农药 等产品的机会。

—MDI：短期供给增加叠加需求稳定，价格小幅下滑；中长期看MDI供给有序下，巨头前期因疫情对盈利冲击较大、诉求和提价协同性或加强，价格持续看涨，推荐万华化学。

根据百川资讯，本周纯MDI（华东）价格24000元/吨，周涨幅-4.0%，聚MDI（华东）价格18000元/吨，周涨幅-7.7%。供给方面，近期供给相对稳定，下周宁波万华二期装置计划12.15日停车检修，预计25天左右，预计影响产能80万吨，占万华总产能的38%，占全球总产能约9%。需求端，我国需求量相对稳定，周度开工率基本保持56%，周度企业库存水平保持在较低水平，仅为9.2万吨；海外需求略有回落，10月聚合MDI出口量5.07万吨，环比-6.8%，同比-7.1%。长期来看，MDI技术壁垒高，全球仅7家公司掌握生产技术，缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来5年内的全球实际新增产能有限，且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，2020年疫情冲击下扩产有序（推迟原计划）。此外海外装置多数已超长服役，带来较大不确定性。

中长期看，MDI供给有序下价格有望逐步回归。

MDI： 从行业供给端看，MDI技术壁垒高，全球仅7家公司掌握生产技术，缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来3年全球实际新增产能较为有限，供需有望维持紧平衡（预计2019-2023年产能年均复合增速约4.8%，而MDI需求增速一般在6%左右），且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，行业集中度和龙头协同性有望进一步提升，参照2020年疫情冲击下企业扩产有序（推迟原计划）。此外海外装置多数已超长服役，带来较大不确定性。

图：全球MDI产能变化

数据来源：公司官网，百川盈孚，卓创资讯，政府官网，国泰君安证券研究

图：未来全球MDI格局变化

数据来源：公司官网，百川盈孚，卓创资讯，政府官网，国泰君安证券研究

—钛白粉：国内地产竣工复苏+海外需求回暖叠加成本端钛矿高位支撑下继续看涨钛白粉，推荐龙蟒佰利。

据百川资讯，国内多企业近日上调钛白粉报价，仅12月2日就有8家企业上调报价。其中主要企业龙蟒佰利硫酸法金红石型钛白粉报价16300-17300元/吨，较11月25日报价上调800-1500元/吨，攀钢硫酸法金红石型钛白粉报价16000-17000元/吨，氯化法钛白粉报价16200-18500元/吨，较此前报价分别上调3000元/吨和1500元/吨。海外方面，国际主要企业Venator、Kronos和Tronox分别发布公告上调其亚太地区全系列钛白粉150、150和120美元/吨。截至2020.12.11，国内金红石型钛白粉价格15800元/吨，周涨幅0.6%。

提价的原因： 此次提价主要是由于原料价格持续上涨。原料端硫酸12月2日售价370元/吨，较9月初105元/吨上涨252%。由于原料端国产钛精矿产量有所减少且进口钛精矿较困难，叠加需求端钛白粉景气回暖，导致钛精矿价格连续上涨，根据卓创资讯，12月2日国产钛精矿价格为1850~2000元/吨，相比9月1日的1380-1450元/吨上涨约500元/吨，已达到近三年高点。

提价的持续性：供需紧平衡，继续看涨钛白粉。 从需求端来看，行业边际持续改善，海外出口超预期。a. 受疫情影响，海外钛白粉生产企业产能受限，导致出口需求大幅超过预期。1-10月份钛白粉出口量为100.0万吨，同比增长21.6%，其中10月份出口量为11.0万吨，同比增长39%。10月份出口均价1817美元/吨，环比增长1.8%。b. 地产行业数据继续改善，1-10月全国房地产开发投资同比增长6.3%，增速比1-9月提高0.7pct。1-10月房屋竣工面积累计同比增长3%，增长率相比于疫情期间有明显改善。c. 汽车行业数据继续向好，10月销售同比增长12%，增速连续4个月超过两位数。供给端，a. 开工高位库存下行，市场供不应求。截至11月27日，钛白粉国内库存为5.5万吨，相较于年初高点8万吨，仍处于短期的低位下行通道，未来库存进一步下降后价格弹性将进一步凸显。目前由于海外出口超预期，大部分厂商处于满负荷开工状态，钛白粉整体行业开工率高达87%，处于近四年新高，但依然供不应求，部分产品缺货。b. 长期看，企业扩产有限，供给格局良好。根据卓创资讯，国内钛白粉拟/在建钛白粉产能有限，当前仅有22年后预计投产的32万吨产能，占当前总产能不足8%。

全球钛白粉未来新增供给以国内氯化法为主。 海外钛白粉产能、产量增长停滞，而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能，未来新增供给主要以国内氯化法为主。当前国内仅龙蟒等极少数企业掌握氯化法钛白粉规模量产技术，且新建产线调试时长具有不确定性，预计新增供给释放节奏可控，长期看钛白粉行业仍有望维持紧平衡。

—煤化工（华鲁恒升）：推荐未来油价中枢上行带动煤化工景气复苏

煤化工： 竞争力上升，价格趋势向上。受疫情影响，20Q2油价大跌，油头产品转移至成本曲线左侧且全球化工品价格大降，煤化工企业竞争力下降、盈利处于低谷。如今，油价已回升至40美金附近且预期向上，油头产品向成本曲线右侧移动，与之形成直接竞争的煤化工企业的竞争力上升。同时，全球经济弱复苏叠加冷冬预期下，油价、天然气、煤炭价格的上涨也将从成本端推动整体化工品价格上涨，尤其部分煤化工下游行业供需关系向好，产品价格上涨具备可持续性。

-华鲁恒升： 公司是成本最低的煤化工龙头企业，推荐迎来量价齐升阶段的华鲁恒升。（1）价：产品价格趋势向上。从需求角度来看，DMF、醋酸、乙二醇产品的下游需求很大部分来自纺服业，受海外订单转移及冷冬预期影响，产品需求有望超预期。长期来看，公司主要产品如乙二醇/己二酸仍处于历史低百分位，需求端回暖、成本端支撑加强后，价格将持续上涨。公司作为最具成本优势的企业，盈利弹性大。（2）量：短期新增产能带动销量增长，长期成长空间打开。公司目前在建项目有16.66万吨精己二酸、30万吨己内酰胺、20万吨尼龙6，新建成的项目有10万吨草酸、10万吨DMF，多个项目总计有望新增收入44.4亿元、毛利7.8亿元。长期来看，曾制约公司成长的原料端桎梏有所松动，且公司正着手于十四五规划，荆州基地取得重大进展，远期成长空间打开。

醋酸： 本周华东地区醋酸和醋酐最新价格分别为5150元/吨和7550元/吨，周涨幅分别为24.10%和10.22%，本月累计涨幅分别为80.70%和48.04%，涨价幅度扩大。本轮醋酸醋酐涨价主要是需求旺盛叠加供给紧缩。需求端，辛醇下游主要为PTA、醋酸乙烯、醋酸乙酯，其中来自PTA的需求旺盛，PTA行业周度开工率维持93%，醋酸乙烯及醋酸乙酯行业开工率亦呈稳步增长态势。供给端，国内部分企业醋酸装置停车或降低开工负荷，行业开工率自上周82.06%进一步下降至78.05%，如BP南京50万吨产能持续停车中，华东山东等地开工率下降。而库存方面，根据卓创资讯，醋酸周度库存天数已下降至3.4天，处于历史低位。中长期来看，疫情后期全球需求稳步复苏，供给端国内现有产能开工率已达78%，提负荷空间有限，而新增产能相对有限（根据卓创资讯，21年醋酸拟投产产能为广西华谊70万吨项目，占当前总产能7.5%），我们看好醋酸价格长期表现。考虑华鲁恒升醋酸、醋酐产能分别为60、5万吨，本月公司出厂价（不含税）涨幅分别为1283元/吨和1460元/吨，有望总计环比增加公司月利润7023万元左右。

此外，我们持续推荐五条主线：

1）2020年以来即使受疫情影响，我们一直持续坚定的看好地产产业链复苏，国家统计局公布最新地产数据显示10月地产继续改善，继续验证我们前期观点，我们持续推荐确定性主线—地产竣工端：钛白粉（龙蟒佰利）、MDI（万华化学）。

2）推荐未来油价中枢上行带动煤化工景气复苏（华鲁恒升）。

3）推荐刚需行业龙头：农药（扬农化工、联化科技）、甜味剂（金禾实业）。

4）国内新技术的突破是推动“内循环”发展的重要基石，因此我们也精选了进口替代和政策推动下的新材料子行业，推荐电子胶粘材料（进口替代，斯迪克）、催化材料（进口替代+国六标准政策推动，万润股份、国瓷材料）和可降解塑料（进口替代+新版禁塑令政策推动）。

5）我们持续重点推荐危化品仓储物流行业。持续推荐密尔克卫和宏川智慧。

一、确定性主线，地产竣工端：钛白粉，MDI

1）钛白粉： 地产数据显韧性，内需端强劲支撑。其中1-10月商品房销售面积、地产新开工、竣工面积累计同比增速跌幅分别较1-9月收窄1.8、0.8、2.4 pct；1-10月地产开发投资累计同比增速较1-9月增加0.7 pct；1-10月施工面积增速较1-9月下滑0.1 pct。我们继续维持前期观点：19年年底，市场对于地产竣工还是比较乐观的，普遍预期20年10%增速，且持续时间超过1-2年。但疫情的冲击导致地产企业资金压力较大，竣工数据大幅下滑，但我们认为竣工的节奏只是被推迟，继续推荐确定性主线—地产竣工端：钛白粉、MDI。从供给端看，海外钛白粉产能、产量增长停滞，而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能，未来新增供给主要以国内氯化法为主。当前国内仅龙蟒等极少数企业掌握氯化法钛白粉规模量产技术，预计新增供给释放节奏可控。

-龙蟒佰利： 公司是亚洲第一、全球第三大钛白粉生产企业。未来行业供给端由公司主导，全球钛白粉新增供给看中国氯化法，中国氯化法看龙蟒佰利。氯化法产能释放后公司远期利润中枢有望站上45亿，再造一个龙蟒。

2）MDI： 根据百川资讯，本周纯MDI（华东）价格24000元/吨，周涨幅-4.0%，聚MDI（华东）价格18000元/吨，周涨幅-7.7%。供给方面，近期供给相对稳定，下周宁波万华二期装置计划12.15日停车检修，预计25天左右，预计影响产能80万吨，占万华总产能的38%，占全球总产能约9%。需求端，我国需求量相对稳定，周度开工率基本保持56%，周度企业库存水平保持在较低水平，仅为9.2万吨；海外需求略有回落，10月聚合MDI出口量5.07万吨，环比-6.8%，同比-7.1%。长期来看，MDI技术壁垒高，全球仅7家公司掌握生产技术，缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来5年内的全球实际新增产能有限，且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，2020年疫情冲击下扩产有序（推迟原计划）。此外海外装置多数已超长服役，带来较大不确定性。

-万华化学： 寡头格局下扩产趋于有序，长期盈利有望回归，八角二期项目持续投放助增长，精细化工品事业部逐步培育、眉山基地新项目启动打造未来增长点。

二、推荐未来油价中枢上行带动煤化工景气复苏

煤化工： 竞争力上升，价格趋势向上。受疫情影响，20Q2油价大跌，油头产品转移至成本曲线左侧且全球化工品价格大降，煤化工企业竞争力下降、盈利处于低谷。如今，油价已回升至40美金附近且预期向上，油头产品向成本曲线右侧移动，与之形成直接竞争的煤化工企业的竞争力上升。同时，全球经济弱复苏叠加冷冬预期下，油价、天然气、煤炭价格的上涨也将从成本端推动整体化工品价格上涨，尤其部分煤化工下游行业供需关系向好，产品价格上涨具备可持续性。

-华鲁恒升： 公司是成本最低的煤化工龙头企业，推荐迎来量价齐升阶段的华鲁恒升。（1）价：产品价格趋势向上。从需求角度来看，DMF、醋酸、乙二醇产品的下游需求很大部分来自纺服业，受海外订单转移及冷冬预期影响，产品需求有望超预期。长期来看，公司主要产品如乙二醇/己二酸仍处于历史低百分位，需求端回暖、成本端支撑加强后，价格将持续上涨。公司作为最具成本优势的企业，盈利弹性大。（2）量：短期新增产能带动销量增长，长期成长空间打开。公司目前在建项目有16.66万吨精己二酸、30万吨己内酰胺、20万吨尼龙6，新建成的项目有10万吨草酸、10万吨DMF，多个项目总计有望新增收入44.4亿元、毛利7.8亿元。长期来看，曾制约公司成长的原料端桎梏有所松动，且公司正着手于十四五规划，荆州基地取得重大进展，远期成长空间打开。

三、刚需行业龙头：农药、甜味剂

1）农药： 2004-2019年全球农药市场规模年均复合增速为4.1%，长期看农药仍是需求刚性且稳步增长的行业，预计全年受疫情冲击较小。19年国内原药产量触底反弹，落后产能出清效应边际递减。环保安监高压下压缩中小企业扩产空间，未来新增供给由龙头主导。在需求稳增长态势下，国内农药龙头企业市占率有望进一步提升。

-扬农化工： 国内领先的研发驱动型农药生产企业，具备优秀的产品选择能力和竞争优势，短期受益优嘉三期投产放量，长期看好背靠先正达集团带来的协同效应。

-联化科技： 公司是国内精细化工CMO领域老兵，技术沉淀极为雄厚。江苏、盐城基地有望复产，看好公司在传统强项农化领域的盈利回归。医药定制板块行业存在高β，同时叠加自身的长期储备，公司医药定制业务有望迎来爆发期。长期看，充足的土地储备和持续大额的资本开支能够支撑公司长期发展。

2）甜味剂： 无糖化趋势明显，替代空间广阔；行业集中度提升，供给格局向好。2018年全球甜味剂市场规模近百亿元，而我国是全球最大的功能性甜味剂生产国，主要品种为糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖等。国内糖精和甜蜜素等传统甜味剂的产能有9.5万吨左右，仅考虑新型甜味剂对其进行替代30%，以安赛蜜和三氯蔗糖为代表的新型甜味剂国内市场仍有翻倍的空间。替代50%市场下可贡献25亿市场增量。再考虑对蔗糖的加速替代及内生6%-8%增速，安赛蜜及三氯蔗糖需求将高速增长。第四代甜味剂安赛蜜呈寡头垄断格局，全球5家主要企业：金禾实业（12000吨）、苏州浩波（4000吨）、德国Nutrinova（3500吨）、北京维多（1500吨）和江西北洋（1000吨）。金禾市占率55%，而第二大厂家苏州浩波面临破产重组，单寡头垄断格局进一步巩固。第五代甜味剂三氯蔗糖目前全球仅有不到10家企业生产三氯蔗糖，合计名义产能17400吨，但有效产能只有8900吨。目前全球需求约11850吨，有效产能低于需求，供给端格局较好，且多数小产能面临被淘汰风险。

-金禾实业： 公司是甜味剂龙头企业，安塞蜜产能12000吨，占全球市场的60%以上 ，三氯蔗糖产能 3000 吨，排名全球第二，此外拟扩建5000吨进一步加大市场份额；麦芽酚产能 6000 吨，其中甲基麦芽酚市场占有率 70%，乙基麦芽酚市场占有率 50%，另公司拟新增5000吨麦芽酚产能。公司在以煤为原料，生产液氨、碳酸氢铵、尿素的工艺流程的传统合成氨行业基础上，持续拓展产品线，具备产业链延伸经济优势。此外，定远循环经济产业园逐步投产，为公司长期发展注入动力。

四、精选新材料赛道：进口替代和政策推动下的新材料子行业

1）电子胶粘材料（国产替代）： 保守估计，电子胶粘材料总市场空间超200亿以上，其中OCA光学膜、导电材料、高性能压敏胶材料等产品各拥有数十亿以上市场空间，行业具备较高天花板。从竞争格局来看，行业高端产品由3M等国外企业垄断，近两年受国产品牌崛起和中美贸易摩擦加剧的影响，下游对功能性材料的进口替代有迫切需求，加速了国产品牌成长，具备研发实力和产品储备的优秀企业将在进口替代进程中充分受益。

-斯迪克：电子胶粘材料市场空间够大，进口替代加速。 保守估计，电子胶粘材料总市场空间超200亿以上，其中OCA光学膜、导电材料、高性能压敏胶材料等产品各拥有数十亿以上市场空间，行业具备较高天花板，且公司具备高阿尔法。研发优势+项目储备+客户认证构成公司护城河，公司常年研发投入率超5%，共取得专利655件，技术储备和产品储备（1000-2000种）高于可比公司。公司采用“嵌入式”研发模式，深度绑定终端用户并参与其新品开发，既加强与客户合作关系，又利于缩短产品认证周期。布局上游，推进产业链一体化。公司是国内唯一具备自制胶水的膜材料企业，正向上游光学PET基材等发展以推进产业链一体化形成产业闭环。此外，高端产品的放量，和新客户的拓展，为公司业绩的主要驱动力。

2）催化材料（进口替代+国六标准政策推动）： 国六排放标准即将大面积铺开，标准较国五大幅提高，倒逼产业升级，看好相关材料，蜂窝陶瓷载体进口替代空间大。自2020年7月1日起，全国范围实施轻型汽车国六排放标准，禁止生产国五排放标准轻型汽车，进口轻型汽车应符合国六排放标准。国六排放标准执行推动下，根据测算，国五升级至国六标准，陶瓷载体需求将增长超100%，分子筛需求从0到7000吨/年，市场空间巨大。美国康宁公司自上世纪70年代发明蜂窝陶瓷载体并应用于汽车尾气净化领域以来，逐渐和日本NGK公司共同垄断蜂窝陶瓷载体市场至今，两者占据全球90%市场份额（两者在国内合计销售额约200亿），未来替代空间大。

-万润股份： 沸石产能持续扩张，有望享受国六标准下需求增长。重型汽车国六已于19年7月起分阶段实施，而轻型汽车将于20年7月起分阶段实施。公司是车用催化材料龙头庄信万丰核心供应商，19年底产能扩至5850万吨，另在建7000吨产能预计将于20、21年分批投产，有望充分受益国六铺开下的需求增长。此外液晶材料客户优势显著，OLED材料已量产供货，未来有望逐步放量。

-国瓷材料： 公司作为全球主要的 MLCC 配方粉供应商，产能持续扩张。目前产能已经达到 1 万吨/年以上，未来规划扩产至1.2万吨。受益电子产品快速迭代升级、汽车新能源化和智能化发展，公司MLCC 配方粉有望持续放量。全球蜂窝陶瓷市场约100亿美金，几乎被美、日垄断，蜂窝陶瓷国产替代进程正加快。公司是全球少有的能够提供全系列催化材料的产品的供应商之一。现有蜂窝陶瓷产能1700吨，在东营规划了4000万升的产能，建成投产500万升，后续随国六到来，预计公司催化剂业务将持续放量。

3）可降解塑料（进口替代+新版禁塑令政策推动）： 2020年初国家发改委、生态环境部发布“新版禁塑令”，提出分三个阶段、分应用场所禁限使用不可降解的塑料袋等一次性塑料用品，同时以可降解塑料做成的相关制品予以替代，政策推动下未来可降解塑料市场需求有望快速增长。从市场空间看，待2025年该政策最后一阶段完全贯彻执行后，国内可降解塑料替换需求有望达到数百万吨规模级别，相较于2018年国内13.5万吨的产量，其增量空间巨大，未来几年的增长也较为确定。聚乳酸（PLA）和PBAT材料因性能、成本等综合优势有望占据未来可降解塑料市场的主导位置。我们认为需求增速确定背景下未来市场节奏依靠供给端放量，其中PLA的关键核心中间体丙交酯成熟技术主要由Corbion-Purac、NatureWorks等海外企业掌控，急需进口替代。

五、危化品仓储物流是一个好赛道

继续推荐密尔克卫：业绩超预期！精耕细作高速成长！

1）化工物流行业发展空间大，公司成长天花板极高。 随着全球化工产业向中国转移、化工企业 “退城入园”和安全环保政策加强，化工品仓储和物流需求得以释放。目前第三方物流市场规模达3500亿元，且行业集中度低。公司作为行业龙头，市占率约1%，成长天花板极高。

2）密尔克卫具备稀缺性、确定性和领先性，看好公司长期发展。 （1）稀缺性：危化品仓储资源属于稀缺资源，优质的民营仓储龙头更为稀缺。（2）确定性：从量价角度出发，业绩的确定性强。量方面，公司仓储量增长主要靠自建和并购，仓储增量确定。（3）领先性：管理能力和异地扩张能力具备领先性，物流和仓储逐步形成网络化，领先全国。

推荐液体危化品仓储行业

1）液体化学品仓储行业空间大，集中度低，领先企业扩张边界大。 调研显示全国石化（不含原油）罐容合计4275万立方米，保守预计液体化学品仓储市场规模200亿元以上。当前行业竞争格局较分散，领先企业市占率也仅为5.13%。我们认为，具备核心竞争力的领先企业扩张边界巨大。

2）资质+建设时长+资金，铸就较高行业壁垒。 资质方面，相关审核步骤繁琐、耗时较长、要求严格，获取难度高。建设时长方面，一般液体仓储从审批到完成建设基本需要5年左右周期，并且国家安全监管政策趋严，进一步提升了新项目审批和建设的难度，拉长了建设周期。资金方面，经测算每立方米投资额基本高于2000元，仅50万立方米储容项目保守需要近10亿资金。

3）高壁垒保障仓储项目较强的盈利性。 2019年行业内领先企业仓储业务毛利率高达62.7%，净利率高于30%，盈利能力强且趋于上行趋势。从单个成熟仓库项目来看，部分项目ROA水平自2016年的6.77%提升至10.33%。

—宏川智慧： 公司是国内液体化学品仓储行业龙头，其仓储业务可类比密尔克卫的核心资产（危化品仓储），我们认为公司扩张边界高，盈利能力强且周期波动性较低，业绩有望快速增长。1）液体仓储行业空间大（行业第三方总储容量约为4300 万立方米），公司成长天花板高（当前市占率仅4.85%），且产能快速扩张。2）液体危化品仓储存在资质壁垒、新库建设周期长和资金壁垒，长期看行业高壁垒铸就高盈利（公司长三角成熟仓库平均ROE 约15%），且公司盈利波动较小。供需紧平衡下，仓储的价格及出租率或将长期保持高位，公司业绩有望快速增长。

石化核心观点

宽松预期+疫苗推动原油价格突破50美元/桶，短期油价出现回调时可积极进行布局

本周WTI收于46.78美元，环比+1.14美元；BRENT收于51.04美元，环比+2.45美元。 本周在疫苗美国落地及欧洲央行扩大刺激的共同预期下，布伦特原油价格突破50美元/桶。我们认为原油价格在疫苗落地的刺激下底部抬升，2021年海外经济复苏，上半年去库背景下原油温和复苏是主旋律。但考虑到供应端可能来自伊朗及委内瑞拉未来的松动预期，短期不排除小幅回调风险，如果油价出现短期回调对于石化板块可以积极进行布局。

欧洲央行扩大刺激。 12月10日，欧洲央行公布利率决议，三大关键利率水平不变。但规模已达1.35万亿欧元的欧洲紧急抗疫购债计划将再增加5000亿欧元。该计划将至少延长9个月至2021年6月底。

继英国后，美国疫苗紧急使用授权申请获批。 11日当天，美国药管局批准了美国辉瑞制药有限公司与德国生物新技术公司联合研发的新冠疫苗的紧急使用授权申请。第一批新冠疫苗预计将于周日上午离开辉瑞公司，从密歇根州卡拉马祖的制造厂运出，将在周一早上到达美国的每个州。这意味着疫苗将首先从辉瑞生产工厂运送至世界最大的快递承运商 UPS 和联邦快递中心。

伊朗计划于2021年3月21日起扩大原油产量与出口。 据伊朗伊斯兰共和国通讯社报道，伊朗计划从2021年3月起将原油产量提高至450万桶/日，同期原油出口将提高至230万桶/日。伊朗2018年单日原油出口一度达到280万桶，目前则低于30万桶。考虑到未解除制裁前，原油进口国难以购买伊朗原油以及伊朗难以挤占OPEC其他成员国份额，需要经过协商等因素，我们认为伊朗原油出口扩大对Q2平衡表影响相对有限，但可能短期影响原油市场情绪。

聚酯:

本周5个工作日平均产销在90-100%，涤纶长丝库存整体处于较低水平，当前POY/FDY/DTY分别为8/11/13天。 本周涤纶长丝现金流分别为-49/-237/507元/吨。整体现金流亏损有所收窄。整体来看，织造、加弹阶段性出货好转带动开工的提升，短期12月整体下游刚需仍在年内高位。原料上涨氛围下，下游的投机备货积极性也相对较好。

炼油：

截止12月10日，国内主营炼厂及地方炼厂开工负荷分别为72.9%及75.5%，环比下跌1.6个百分点及小幅提升0.2个百分点。 截止12月10日，山东地炼汽油和柴油库存占比分别为18.5%及21.9%，环比下跌0.1%及0.5个百分点。整体来看，近期主营外采增多，南下资源增加，加之出口增加致使南北价差扩大，地炼推涨积极。截至12月9日，山东地炼理论综合炼油利润为335元/吨，与月初相比大涨225元/吨。

我们认为石化板块2021年的投资机会可能集中在以下主线：

①纺织服装产业链2021年景气度的回升，推荐桐昆股份及新凤鸣。

桐昆股份：预计2021年春节后长丝景气度提升。长丝产能市占率第一，截止中报，市占率为18%。同时浙石化二期投产后投资收益进一步扩大。

新凤鸣：涤纶长丝产能/市值弹性最大。2020年底形成500万吨长丝+500万吨PTA产能。长丝成本优势在行业内明显。

②其他工艺路线对油头路线的替代，推荐卫星石化及宝丰能源。

卫星石化：在油价上升背景下，气头及煤头制烯烃路线成本优势扩大。公司在主业保证稳定盈利的同时，乙烷裂解制乙烯项目打开公司业绩增长空间，一期项目生产装置于10月完成中交，预计公司二期乙烯项目预计将于2022年二季度建成。同时拜登赢得270张选举人票，预计短期中美贸易可能边际缓和，有利于公司乙烷项目提升估值。

宝丰能源：公司借助区位优势积极扩张，二期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国领先，内蒙基地远期投产后将达到620万吨/年。在行业中成本优势明显，我们预计2021年油价上行背景下公司估值将提升。

③油价温和上涨背景下炼化受益。推荐荣盛石化，恒力石化，上海石化。

荣盛石化：浙石化二期投产后盈利能力将进一步增加。浙石化二期化工品收率进一步提高。舟山具备区位优势，预计远期产能将进一步扩大。

恒力石化：公司乙烯投产后盈利能力增加。我们预计公司分红将保持在较高水平。且公司具备较多项目规划，打开远期成长空间。

上海石化：汽柴油价格上涨同时受益于油价上涨带来库存收益，预计2021年业绩好转。

④2021年预计油服板块景气度可能回暖。推荐中海油服及海油工程。

受油价下跌资本开支缩减影响，油服板块处于估值洼地。我们认为在2021年资本开支确认好于2020年的前提下，行业内具备阿尔法属性的龙头公司业绩将出现显著回暖。板块在确认资本开支提升或业绩高增长的第一个季度会迎来股价上行机会。

地产核心观点

再回供给侧改革

再次将房地产行业政策纳入到供给侧改革范畴，并增加需求侧改革描述，结合年中新出台的“三条红线”监管新规，当前房地产行业改革依然处于深水区。 相比于2019年 ZZJ 会议并未提及房地产行业，本次同级别会议再次纳入，并放回至供给侧改革框架当中（早在2017年 ZZJ 会议当中，就将房地产调控列入供给侧改革大框架），意味着当前仍然处于行业整合期，结合三条红线对于负债率的监管，预计行业格局还将发生较大变化。与此相对应的，本次额外提及需求侧改革描述，以目前城市间人口流动的加剧来看，预计还将有相关配套措施出台。

开篇提及外部不确定性，以目前房地产行业对GDP依然是最主要的正贡献之一来看，对房地产行业的政策也依然以平稳为主。 即便是三条红线，对房地产行业也是渐进式调控，而且并非类似于2018年资管新规一样的现金流调控。以目前行业的体量和增长来看，预计2021年也将依然对GDP增长形成额外正贡献，在考虑到外部不确定性下，预计房地产政策也将维持当前的“有保有压”的状态。

ZZJ 会议定调政策方向后，中央经济工作会议之后，能够更明确2021年对房地产的工作部署，结果来看，预计2020年拿地超预期、投资超预期的现象将延续至2021年。 从政策方向来看，目前依然处于调控阶段，大方向来看依然偏紧，且将延续。从2017年房地产行业系统性去杠杆至今，根据我们的测算，将在2021年完成在手项目的出清，进入实际低杠杆状态（报表低杠杆将在2023年完成），也即，未来开始会出现部分房企补库存现象，以目前经济发展背景、人口在城市间重新再分配来看，预计行业将继续出现拿地超预期、投资超预期现象。 推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团、大悦城、华夏幸福、蓝光发展、融创中国，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等，推荐物业公司中海物业，受益宝龙商业、新大正、招商积余。

风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。

建筑核心观点

顺周期制造业国际工程拐点向上，数字化将增强钢结构龙头优势

国内及全球经济复苏利好顺周期制造业国际工程，中国化学/中国中冶/中材国际/中钢国际等顺周期工建龙头将显著受益。 1)随全球经济及制造业加速复苏、油价及周期品价格上行，将利好顺周期制造业产业链需求增强/盈利望改善；2)10月单月中国化学国内新签订单增速182%/营收增速53%已实现拐点向上，看好其通过精细化管理/战略合作等进一步推动业绩将拐点向上；历史上其股价与油价正相关较强，油价上行将推动估值修复/股价上行，当前PE仅8倍显著低估；3)中国中冶为钢铁冶金领域龙头、中材国际为全球水泥工程龙头、中钢国际受益宝武托管带来发展新机遇。

装配式钢结构是十四五成长最快最确定建筑细分方向，数字技术将助龙头改善竞争优势增强。 1)数字技术驱动建筑业革新升级，政策要求到2025年智能建造与建筑工业化协同发展的政策体系和产业体系基本建立，到2035年建筑工业化全面实现，迈入智能建造世界强国之列；2)我们看好BIM技术/大数据技术分析/物联网等在装配式钢结构等领域应用增强，如精工钢构通过之云ZCloud运营管理平台+GBS体系等实现提质增效/缩短建设周期，构建钢结构科技型平台公司；3)政策/需求双轮驱动下，装配式钢结构迎黄金发展10年；PC结构、装配式装修万亿市场空间启动，装配式设计具高成长属性龙头订单业绩高增将持续。

基建龙头近10年最低的PE未反映业绩短期弹性和中期可持续性。 1)国家发改委部署整体推进城际铁路和市域(郊)铁路建设，计划未来3年建设总规模约6000km；考虑十四五将启/交通强国战略等，我们认为国内基建建设仍有较高加密空间好于市场预期；2)11月社融增量2.1万亿(预期1.4万亿)同比多增1406亿元；信贷长期化的趋势延续；3)基建央企及地方国企龙头受益于竞争优势增强市占率将提升；4)基建板块2020年预测PE仅6.1倍、基建央企仅5.5倍，多个基建央企在时间序列上几近10年新低；且涨幅低配置低；5)政策要求扩大基础设施领域公募不动产投资信托基金试点范围，尽快形成示范效应；看好基建REITs落地将近。

推荐顺周期制造业国际工程、钢结构等装配式、低估值基建蓝筹。 1)顺周期制造业国际工程推荐：中国化学/中国中冶/中材国际/中钢国际等；2)装配式：钢结构推荐精工钢构/东南网架/鸿路钢构/杭萧钢构/富煌钢构等；设计推荐中衡设计，受益华阳国际等；PC受益远大住工/美好置业等；装饰推荐亚厦股份/金螳螂/全筑股份等；3)低估值基建蓝筹：基建央企推荐中国建筑/中国中铁/中国铁建/中国交建/中国电建等；地方国企推荐山东路桥/四川路桥等；设计推荐华设集团/设计总院等；园林推荐东珠生态/岭南股份/文科园林等；其它推荐龙元建设/上海建工等。

建材核心观点

分化之必然，不拘于过往

1、五条主线布局2021年核心资产

我们认为2021板块逻辑有五条主线，包含了我们认为与市场所不同的对顺周期逻辑的认识：顺周期绝不仅仅是低估值，今年4季度的周期股行情和去年四季度逻辑完全不同，这也就是为什么我在2019年四季度力推水泥，而今年四季度我们把水泥排序在石化化工有色甚至玻璃行业之后；

“不拘于过往”意味着，过去的逻辑并不能简单解释将来，我们需要判断逻辑转折点是否已经发生，对以往建材行业3年走过的主逻辑和2020当年演绎的小逻辑的反思，这也是为什么我们敢于在2020中报后就独家判断“精装修趋势没有结束，而精装修股票趋势已经结束”，同样也是我们自17年初以来第一次判断Q4水泥价格难以再创新高，年度策略我们解释了水泥的两种外溢效应；

“不惧未来”因此我们敢再次判断玻璃盈利会创历史新高，亦如我们在2017年初预言的“水泥价格会涨到天上去”，我们也不惧看到头部企业跨界降维打击的加速，2021或是很多细分赛道的出清开始之年，而我们热切期待的新领域正在爆发出高成长的生命力，如碳纤维，更好的公司正在登陆资本市场的路上；

1）顺周期而不仅是“低估值”，盈利的弹性执牛耳，看好全球大宗品的上行周期，供需格局重塑，头部制造企业的“突围”令估值业绩双升；—— 核心推荐中国巨石、福耀玻璃，与化工石化及部分有色品逻辑类似

2）地产资产负债表庞大对应的在建工程仍将推动地产投资持续高位，保持较高推盘节奏，交付及竣工端建材需求高景气，建筑浮法玻璃供给缺口隐现，C端建材逻辑或进一步修复—— 核心推荐信义玻璃、旗滨集团、伟星新材等

3）精装B端建材成长逻辑从加杠杆能力切换至综合成本领先，且头部企业跨界降维打击加速，头部公司或重新定义游戏规则，估值再分化，或为“出清”开启之年 ；—— 核心推荐东方雨虹、中国联塑，其次科顺股份等

4）水泥现在属于逆周期而非顺周期，存量博弈行业（主要是水泥）与此前年份最大不同特征是“外溢效应”，而非“好上加好”，包括区域边界的外溢及资产负债表的外溢，带来个股的α机会；—— 核心推荐中国建材、海螺水泥、华润水泥等

5）新领域我们看好碳纤维，并非爆发“前夜”而是“此刻”；看好建筑验收提标政策或发布后可能落地后重塑很多行业；看好后疫情及装配式在建筑领域的应用改变部分建材发展方向；—— 核心推荐光威复材、中简科技、金博股份等

2、玻纤：全球大宗品的确定性+弹性，尚未被充分预期

当前虽已至传统旺季至淡季的切换周期，但需求仍延续饱满，主流玻纤企业去库依然：当前中国巨石、泰山等主流池窑企业国内库存已降至历史新低；当前下游处赶工阶段，多数深加工订单相对饱满，而对热塑及毡用纱产品需求量依旧向好，整体市场需求支撑仍强劲。值得注意的是电子纱价格近期大幅上涨，且月内涨幅可达17%左右，而实际上电子纱盈利弹性巨大，尚未被充分预期； 重点推荐中国巨石、中材科技、长海股份 。

我们的视角：

① 涨价超预期演绎，着眼点应为业绩的弹性以及潜在的超预期。 继9月1日玻纤粗纱涨价7%（300-400元/吨）后，10月1日主流品种报价再涨10%，而10月中上旬电子纱（布）的涨价亦开启，涨价的核心逻辑在于内需旺盛下的供不应求，展望明年，玻纤下游汽车、电子电器、出口的复苏几为确定性，需求再上层楼将为大概率。市场对于供给端的担忧，2021年底之前的供给基本明确，增量有限（料40-50万吨，且主要是巨石的优势产能贡献，详细参考我们中报总结报告）。中期逻辑而言，随着巨石智能制造线的投产以及与泰山的潜在整合与升级，中小企业的无序扩张难以不会发生。

②整合将进一步强化“新巨石”对于行业的控制力，巨石+泰山将产生1+1大于2的效果。 巨石与泰山的合并方案大概率两材合并承诺期（3年）内出台，我们判断合并的主体将为巨石，泰山玻纤的吸收将为“新巨石”的产能及产品结构赋能。我们认为于玻纤而言，竞争格局较为集中（CR5近70%），且产品层次清晰明确（高中低分档）。中国巨石及泰山玻纤皆为具极高客户美誉度的行业龙头，皆拥有长期合作的稳定客户，于中高端产品而言，一方面行业对应产能有限（龙头企业的游戏），另一方面产品的批量供应能力（质量、及时性、后端服务等）需提前认证，供应商的更替并非简单一句话的更迭；而于低端产品而言，巨石、泰山为行业成本最具优势的两家企业，合并后经营形成向心力，实际上对中小企业降维打击的能力进一步增强。

我们认为随着美国大选的落地，以及疫苗逐步投放市场，明年逆全球化力量有望被削弱，全球经济的复苏有望形成合力。明年海外玻纤需求大概率将好于今年。

保守预计巨石2021年玻纤粗纱均价增幅10%起步，而公司销量将站上220万吨（今年将超200万吨） 。保守预测2020-2021年归母净利22.75、30亿元，中性预测2021年35-40亿，对应2021年PE仅15X，仍有50%以上空间，我们认为中国巨石为难得的布局明年的品种，低估值、顺周期，继续重点推荐！

我们是全市场最早底部坚定推荐中国巨石的卖方 ——通过对玻纤行业密切跟踪，我们率先于4月中旬观察到玻纤行业见底信号，内需拉动下企业发货普超预期，并于4月16日发布独家推荐报告： 中国巨石：独家重点推荐，年内配置窗口已至（国君建材鲍雁辛 赵晨阳）20200416 （阅读量超4000），且持续提示中国巨石已至黄金布局时点。

对于中国巨石而言，我们认为与万华化学、福耀玻璃、隆基股份，扩张逻辑类似，皆为全球核心资产， 我们于2020年1月发布行业重磅深度报告 《产业视角看巨石，何为“核心”资产——“比较发现价值”系列之六》 ， 我们认为玻纤与MDI、汽车玻璃以及硅片产业有着相似的行业视角，玻纤龙头中国巨石与万华化学、福耀玻璃、隆基股份核心财务指标可媲美，且皆以行业最优势成本输出高品质差异化产品服务，并开启全球化成长之路，皆为核心资产。

我们认为随着智能制造的加深、全球化的推进以及“两材合并”的深化，中国巨石中长期有望实现由全球玻纤龙头向综合性复合材料巨头的跨越。

3、玻璃：普通浮法玻璃供给缺口隐现，重申排序普通浮法优于光伏

我们重申把玻璃排在水泥前面， 普通建筑浮法玻璃排序在光伏玻璃之前 ，本周 信义玻璃再创历史新高 ，而 旗滨集团震荡，说明了A/H股投资者交易的内容区 别，A股更多交易了光伏的预期，而H股更多看普通浮法玻璃的盈利提升；

普通浮法玻璃行业的逻辑宛如2017年时候的水泥开启三年的盈利上行通道

1）浮法玻璃板块：续重点推荐信义玻璃、旗滨集团、南玻A。本周我们观察到虽至传统淡季，但各浮法玻璃企业延续强势去库，且价格亦环比涨，量价淡季皆不淡，较低的库存或将抬升生产企业春节前后价格中枢，市场2021Q1或将走出整体上调盈利预测的行情，2021玻璃将为确定高弹性赛道。

连续两年的淡季不淡（2019年价格峰值亦出现在11-12月），且年内极致的“V”型反转，实际上反映了浮法工业之逻辑较市场预期已然呈现本质变化：市场对玻璃的认知仍停留在供给刚性、产能无序投放的强周期行业层面，实际上政策严禁新建浮法线、环境敏感地区的环保高压以及竣工需求复苏使得浮法工业已然处于供需紧平衡之态。而2020年1月工信部产能置换新规的严格执行使得光伏玻璃呈现供不应求之势，部分超白浮法产线转供光伏，或导致建筑级浮法供给缺口的出现。我们认为市场低估了浮法玻璃2021年潜在的量价弹性，当前时点，普通浮法玻璃的格局宛若2017年初之水泥。

此外，信义玻璃亦为建筑玻璃、汽车玻璃龙头，同时持股信义光能23.6%股份，经营的稳定性与弹性兼具；而旗滨集团电子玻璃、药玻、光伏玻璃、节能玻璃等新业务进展顺利，新成长可期。而我们独家重点推荐的南玻除行业逻辑外，自身经营重新聚焦玻璃主业，光伏不良资产有望剥离，边际改善显著。

估值层面，我们认为2021年信义玻璃大概率将实现1000亿港元市值的中目标，旗滨集团则向500亿市值进发，而南玻市值有望突破300亿。预计信义2021年归母净利有望超70亿港元，对应当前PE仅不到10X，旗滨2021年业绩则有望超30亿元，对应PE仅10X。 继续重点推荐信义玻璃、旗滨集团以及南玻A！

2）光伏玻璃板块： 继续重点推荐信义光能及福莱特，认为20Q4至明年随着海外需求的复苏以及国内需求的旺盛，光伏玻璃供不应求态势大概率将延续。

当前时点，虽然部分浮法产线近期存转产超白作组件背板计划，但整体转产有限且存改造周期，光伏玻璃市场的较强运行延续。光伏玻璃涨价持续超预期（当前时点，3.2mm光伏玻璃报价已达42元/平，较20H1均价26-27元/平大幅提升，部分小单超50元/平），驱动光伏玻璃企业业绩弹性。

中长期而言，2020年始光伏进入平价上网时代，且“十四五规划”光伏装机占比有望大幅提升，同时双面双玻组件大概率将加速渗透，光伏玻璃需求进入增长快车道。公司为光伏玻璃龙头，产能的扩张引领行业，有望优先获益。我们预计信义光能2021年业绩有望突破80亿港元大关（大概率会持续上修），对应当前PE仅15X，继续重点推荐，2021年市值将向2000亿港币进发。

3）汽车玻璃板块： α与β共振，继续重点推荐福耀玻璃。 我们对于福耀玻璃的推荐始于8月中报过后，我们认为公司中报经营已探底，反转值得期待，三季报印证了我们的判断且成为股价加速上涨的核心催化。

我们近期赴福耀玻璃调研，当前公司国内汽玻产能基本满产满销，且SAM 11月有望实现盈亏平衡，对整体业绩的拖累大幅减少（具体可参阅我们调研纪要）。虽然福耀玻璃近期股价略有调整，但不改我们对后续看持续超额收益之研判。 公司的核心逻辑为α与β的共振：汽车行业需求复苏，此反映为板块整体之β；而公司更为关键的α，则源于特斯拉“全玻璃车顶”的设计渐成主流，汽车玻璃需求扩容，公司为全球汽玻龙头有望优先获益。 我们认为福耀玻璃的好戏才刚刚拉开帷幕，预计公司2021年业绩有望突破40亿元，且2021年始公司成长有望提速，股价仍存翻倍空间。

我们一路重点推荐的“信义系”——信义玻璃、信义光能、信义能源，不断刷新历史新高；我们认为三家公司显著的超额收益始于一脉相承的卓越管理（基因是核心），皆具难被跨越的“护城河”（长坡厚雪），呈现为傲然行业的超预期成长（盈利能力领先行业）。我们的“信义系”今年皆翻倍有余且空间仍然很大，公司长期投资价值远未至天花板，当前仍被市场显著低估，继续重点推荐！

4、上半场B端精装修小票狂欢结束后，2021或是出清年

b端精装小票自8月至今很多跌幅在40-50%，我们之前中报总结时较早提示过行业逻辑的巨大变化，国庆节前发布对行业逻辑的思考 《B端精装逻辑的修正，上半场狂欢后的冷静选择》 ；

展望2021年，B端增长确定性整体仍然较高，但各品类的竞争激烈程度或进一步加剧。现在对于明年，企业家和资本市场都在用线性外推的方式制定目标，判断明年将开始集中出现管理层面对高增长目标心有余而力不足的情况；C端应该仍然在温和修复阶段。应维持选择竞争力得到充分验证的b端，c端龙头的策略。

板块应重点寻找预期不足和基本面有持续超预期机会的板块 ：重点关注在增长同时提升经营质量与扩展涂料，定增大幅补充实力的 东方雨虹 ；增速预期较低但长期增长空间一样巨大的 中国联塑 ；C端悲观预期已经充分释放迎来估值修复周期的的 伟星新材 ；其次是业绩确定性和行业地位相对较好，目前展望明年已经不到20倍 科顺股份 等。

① B端精装逻辑的修正，上半场狂欢后，之前部分小票估值业绩双升的逻辑或已反转

我们19年初独家率先提出的B端对C端的“降维打击”，目前大家已经看到结果：从2019年到现在，C端的建材股走势，远远不如B端的建材股，这个产业逻辑我相信接下来较长的一段时间仍会演绎，但股票投资逻辑已经走到了较高的位置；

B端受益于18-19年新开精装房渗透率快速提升（深层次原因是突破限价和类无息贷款）叠加今年上半年流动性狂欢，令B端精装建材部分公司在大举扩张资产负债表的同时获得估值大幅提升的戴维斯双击；

下半场我们认为之前部分小票估值业绩双升的逻辑或已反转 ，精装新开总量今年很可能不再扩张（深层次原因和之前相反），同时我们清晰的从2020中报的现金流量表与资产负债表的状态对比来看，我们可以看到B端消费建材企业战略呈现出明显的分化：大部分B端企业聚焦在增长速度，现金流与资产负债结构呈现压力陡增的态势，并不惜内外部加杠杆， 扩张的资产负债表对应的是下游地产行业中高杠杆经营并快速扩张的这部分地产企业上 ，而这些地产企业的市占率过去几年在快速提升，而提升拉动相应的建材供应商集采业务快速提升……“三条红线”及无论真假的恒大事件， 都宣告上文这个逻辑链条的终结 ；

但我们也看到类似行业龙头类似东方雨虹做出不同的选择，自2018年底至今主动缩表，主动放弃部分高风险高增长客户改善现金流， 我们认为龙头之所以成为龙头，主要因为往往在 战略上领先行业半步 ；

2020年中期实际已是企业战略选择的分水岭 ，从2020年中报角度，我们观察到所有B端企业中，仅东方雨虹及中国联塑资产负债表、现金流量表同比好转，其他企业均处在扩表状态。下半场的B端消费建材的分化，我们认为将在 经营质量，客户质量、成长性与客户分散度 这四个维度重新估值，而不仅仅是今年上半年的纯增速论英雄，同时若风险事件发生，则会在建材行业中去“劣后级”产能，利好优先级；

高杠杆房企短期内会加快开工（盘活土地）+竣工（结转以增厚资本金）周转的步伐，因此上游建材企业增速仍可维持，但估值立即将得以反映；投资者要在不同信用及流动性环境将作出对“质”与“量”不同的选择 （此时无疑要重视质而非量） ；

② 东方雨虹增发，2021或是出清年

雨虹公布非公开发行股票预案，多品类的布局大幅扩张，按照规划3年内建成投产（实际该类项目行业正常建设快的6个月投产），将可能为公司贡献超过170亿的收入，雨虹在高分子防水卷材、涂料、减水剂、保温等领域实现规模大幅度扩张，奠定话语权及 大幅改变对应行业原有的生态格局，并呈现碾压态势，雨虹的多品类降维打击正式展开 ；

③C端迎来估值修复机会。

我们认为C端拐点已经明朗，重点推荐 伟星新材等 ；C端品类随着伟星业绩的超预期而情绪明显改善，伟星的超预期三季报与老板电器，欧普照明等家电轻工品类形成了互相验证。在精装修冲击或边际减缓的趋势下，C端品种迎来估值修复的机会，判断明年C端品种的增长中枢估计整体依然也就在15%-20%左右，前高后低，但是在边际收缩的大环境下，其良好的现金流情况或形成估值端的优势，相对跑赢概率较大；

5、水泥：此轮水泥属于逆周期不是顺周期，外溢效应令机会在于个股

水泥板块今年下半年跑输工程机械等其他板块，低于市场的预期，因为 此轮水泥属于逆周期不是顺周期， 若2021下半年出口压力显现，水泥股可能再度逢春。行业层面目前协同逻辑已经充分释放并广为人知，最典型的体现就是价格和业绩的高基数，已经难以大幅超越， 因此当下行情或主要个股为主，估值主要修复海螺为代表的华东水泥股，龙头突破的催化剂在于回购、提升分红中枢及激励等，行情取得超额收益的关键还在于寻找中国建材等个股逻辑。