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1、每逢秋冬季钢厂为了保持生产稳定，通常会对原材料进行冬储补库，这个阶段铁矿石普氏指数呈现季节性上扬。
2、我们对铁矿石冬储期间的基本面与价格涨势进行归因分析，发现宏观预期与铁水产量预期都能对价格形成正向反馈，高铁水过冬的年份到第二年3月之前往往涨幅略低，价格和钢厂利润的绝对值对未来走势的影响意义不大。
3、今年铁矿石经历了11月的价格下行后，钢厂库存并不高，预计12月国内钢厂陆续进入补库节奏，厂内矿石库存预计有14%的增幅空间，补库未结束之前预计冬季价格震荡偏强，但考虑到在今年冬储期间高铁水产量的背景下，铁矿石前期的反弹已经反映了复产预期，预计冬储逻辑引导的上涨的高度有限。
“冬储”是矿石市场每年都绕不开的话题。对钢厂而言，“冬储”是在需求淡季保持连续生产的必要手段，作为需要连续生产的加工产业，每逢冬季钢厂都需要准备一定的库存，以确保生产的稳定性。从图1中也能看到，从每年的农历10月到春节，铁矿石钢厂的厂内库存呈现季节性上扬。春节期间，港口、货运等重要交通航运枢纽与交通工作强度下降，铁矿石库存在春节期间季节性回落，节后快速回归正常水平。
长流程钢厂的冬储行为，实质上是货权向下游转移的过程，除了厂内库存持续抬升以外，伴随而来的是价格呈现不同程度的上涨。我们统计了2014年以来64家钢厂补库期间铁矿石的价格变化情况，如图2所示。
可以看到，冬季补库期间，铁矿石普氏指数价格呈现不同程度的上涨，期货指数走势同样也较为强势，但涨幅与现货并不一致，假定12月作为补库的初期，期货价格往往对补库行为具备一定的领先性。
我们对过去10年的冬季冬储行情做一个简单回顾，从宏观预期、库存，绝对价格等多个角度分析冬储上涨的底层逻辑，整体上看各大基本面因素共性个性均有，我们分开阐述：
第一，宏观预期对价格有指引意义，每年年底宏观预期反映了生产加工企业对于未来经济的乐观程度。基于此，钢厂对矿石的采购心态会出现一定的差异，2020年底的海外降息、2021年底的基建托底、2022年末的疫情放开预期以及2023年末市场对两会与稳房地产预期，都使得钢厂在秋冬季的采买意愿表现可观。
第二，库销比与铁水产量水平不决定走势，库销比预期与铁水产量预期容易助推价格走势。每逢秋冬采暖季，钢厂产量往往都会季节性走弱，矿石往往会形成高库销比与低铁水产量的基本面。而开春后钢厂在产量比较低的情况下集中性复产，这也使得矿石在第二年上半年季节性去库存。考虑到期货对于价格的领先性，我们可以看到每年12月-第二年3月，大商所主力合约期货价格大部分时间都呈现上涨。但是在高铁水产量过冬的年份里，铁矿石的到第二年3月前的上涨幅度普遍较低，这也反映了部分年份里冬储价格上涨中有一部分可能是因为预支了第二年的复产预期。
第三，矿石的绝对价格对于铁矿石价格上涨的指引意义不强，在绝对价格偏高的2020年与偏低的2021年底，冬储期间价格都呈现上扬态势。2020年末，铁矿石价格来到130美元，考虑到海外降息周期，制造业发力强劲，考虑到对于21年需求的乐观预期，铁矿石在大贴水背景下，叠加冬储补库大幅拉涨，高价格基数上并不完全抑制冬储期间的涨势。
第四，钢厂利润体现在反弹的高度，不决定价格走势，但宏观如果有更高期待，静态的钢厂利润并不会对矿石的上涨具备压制效应。
今年供应端澳巴除四大矿山以外的非主流矿山发运表现依然不错，铁矿石美金均价持续在100美金以上的情况下，四季度巴西发运持平，非主流矿山供给有弹性，目前静态看国内四季度矿石到港水平与三季度基本持平。
需求端铁水在235万吨/日附近震荡，按照钢厂的排产检修计划，12月铁水环比变化幅度并不大，按照323万吨/日的日均疏港量预估，年末铁矿石港口总库存仍将在1.55亿吨左右水平，铁矿石供需偏宽松。
我们按照过去五年来春节前13周铁矿石钢厂厂内库存的数据做线性分析发现，铁矿石每年秋冬季厂内库存的补库空间在14%左右，即便是下游需求非常疲软的年份，钢厂的厂内库存依然有12%的增幅，预计今年钢厂厂内库存终值在4000万吨上下，钢厂在12月仍有一定的补库空间，因此冬储预期短期对于下方价格有一定支撑。
按照上一部分的阐述，当前钢厂铁水产量已经很高，铁水的实际增幅比较有限，铁矿石向上驱动主要依托宏观预期与冬储预期。因此12月铁水高位震荡背景下，10月份前后的上涨实质上已经透支了来年的复产预期，铁矿石近期更多反应的是市场对于未来的宏观预期展望，这也是为什么最近矿石与宏观指标走势高度一致的核心原因之一，预计近期矿石价格下方有支撑，但是高度受限。
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