敏华控股FY2020半年报深度点评：内销增速亮眼，外销有望回暖，业绩拐点向上【华西轻工徐林锋团队】

2020财政年度上半年（截至2019年9月30日止六个月）公司实现营收55.9亿港元，同比增长1.9%；实现归母净利润7.1亿港元，同比增长6.1%，中期拟派息每股0.07港元。分收入来源看，沙发及配套产品收入38.31亿港元，同比下降7.6%；其他产品（包括床上用品、智能家具零部件等）收入11.23亿港元，同比增长18.5%；Home集团业务收入3.55亿港元，同比下降10.2%；新增其他业务（房地产销售）收入2.84亿港元。

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2020财政年度上半年（截至2019年9月30日止六个月）公司实现营收55.9亿港元，同比增长1.9%；实现归母净利润7.1亿港元，同比增长6.1%，中期拟派息每股0.07港元。分收入来源看，沙发及配套产品收入38.31亿港元，同比下降7.6%；其他产品（包括床上用品、智能家具零部件等）收入11.23亿港元，同比增长18.5%；Home集团业务收入3.55亿港元，同比下降10.2%；新增其他业务（房地产销售）收入2.84亿港元。

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分地区看，内销增速亮眼，外销有望回暖

内销市场： 中国市场收入同比增长11.8%，销量同比增长约22.4%，其中沙发销售数量同比增长31.3%，一方面公司积极开拓线下门店，门店数目净增长99间至2713间，另一方面线上渠道也保持较快增速。得益于国内需求稳定增长，公司将进一步投资国内工厂及其他业务，我们预计2020财政年度下半年内销增速仍保持双位数增长。

北美市场： 受中美贸易战影响，回顾期内公司来自北美市场的收入同比下降23%，其中来自美国的收入同比下降25.6%，来自加拿大的收入同比下降33.1%。为减轻贸易战影响，公司于2018年6月收购一家越南工厂，美国大部分客户订单已转移至越南工厂。未来公司将一步扩大越南工厂规模，提升产能，逐步覆盖北美订单，我们预计对美销售有望回暖。

其他地区： 欧洲及其他海外市场收入同比增长10.7%，其中来自欧洲的沙发销售同比增加11%，主要得益于东欧工厂布局。

分业务看：受均价及产量下降影响，沙发收入端承压

沙发及配套品： 收入38.3亿港元，同比下降7.6%；量的方面，受贸易摩擦影响，回顾期内沙发产量同比下降4.0%；价的方面，产品均价有所下降，我们预计和中低端产品占比增加、开展促销活动等相关。

其他业务： 其他业务（包括床上用品、智能家具零部件等）收入11.2亿港元，同比增长18.5%，主要系家居需求增长所致；Home集团业务收入3.6亿港元，同比下降10.2%；其他收入2.0亿港元，系原料价格下降，销售工业废料收入显著减少所致。

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费用方面， 回顾期内期间费用率整体同比上升3.14pct至23.69%，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比+1.81pct、+0.24pct、+1.08pct至17.14%、5.06%、1.49%。销售费用率上升主要系贸易战出口关税增加所致，此外广告、市场推广费也略有增加。财务费用率上升主要系有息贷款增加所致。

盈利能力方面， 回顾期内沙发及配套产品毛利率提升2.8pct至37.8%，其他产品提升5.1pct至29.0%，Home集团业务毛利率提升3.0pct至26.4%。毛利率提升主要受益于原材料价格下降（真皮和钢材价格分别下降12.2%和10.8%），人民币兑美元汇率贬值以及国内高档沙发出口毛利较高能弥补部分关税成本。整体来看，公司毛利率、净利率分别同比+2.68pct、+0.88pct至34.91%、13.13%，盈利能力同比改善。

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1）基本面改善，国内业务迅速发展，海外加速产能布局

内销来看： 国内业务迅速发展。受益地产销售回暖及一二线城市（渠道占比约80%）人均消费力强，沙发有望通过产品力优化及线上线下营销实现收入迅速增长。公司针对国内市场细分品牌，实现高中低端全覆盖；渠道方面，线上通过抖音、VR等宣传方式宣传营销，线下持续拓展门店，回顾期内线下门店净增99家至2713家，并加快三四线城市开发，发挥线上线下协同效应。公司有望通过细分市场及全渠道营销助力内销业务持续增长。

外销来看： 海外产能加速布局缓解贸易摩擦影响。公司加速海外布局，从2020财政年度上半年中报披露资料来看，未来将对越南已有工厂进行扩建，由约13万平方米扩建至约37万平方米，进一步提高海外产能，我们预计越南工厂将逐步覆盖北美订单，有效缓解贸易战带来的关税风险。

2）长期来看，龙头优势凸显，外销集中度确定性提升

龙头优势凸显，集中度确定性提升。贸易战短期带来的关税增加迫使部分小企业退出，敏华控股在海外布局产能和高端沙发产品加持下，具备成本优势且盈利能力较强。外界环境压力+公司产品力突出，外销集中度未来确定性提升。

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贸易摩擦加剧： 贸易摩擦加剧情况下，关税成本提高，公司净利润承压，增长可能不及预期。

地产销售不及预期： 地产销售疲软下，下游家居需求减少，公司业绩增长可能不及预期。

原材料价格大幅波动： 原材料大幅上涨情况下，成本提高，公司毛利率承压，利润增长可能不及预期。

港股市场风险： 港股市场与外汇资金流动相关性较高，易受全球宏观经济及货币政策影响，系统性风险较高。