没有危机的衰退——我们该如何应对

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今年以来随着疫情的不断扩散，海外资本市场也出现了大震荡。大家对于是否会发生金融危机，如何来防控疫情以及应对流动性短缺等问题争议颇大。我认为，前期欧美资本市场的流动性危机已经出现，通过美联储释放“无限量释放流动性”等举措，基本已经排除了，但这不意味着未来不会发生金融危机，因为衰退过程必然伴随着经济的结构性失衡。在特朗普惊世骇俗的刺激政策下，短期应该不会发生金融危机了，但经济衰退迹象已经十分明显。我们该如何应对，是继续放水还是着手改革？是各国彼此隔离、自成一体，还是顺应全球化大趋势？我提供一些不成熟思考和建议。

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欧美疫情为何失控——他们究竟错在哪里？

本月初的时候，谁也不曾想到海外疫情扩散已经失控到了如此地步，而这原本是可以采取严格措施防控住的，至少不会比现在更差，可惜历史不会再重来一遍。

两个月之后，回头再看武汉封城、湖北“封省”的举措，发现当时的决策非常正确。实际上，当初人们评价封城举措时，也颇有争议，争议的焦点实际上就是成本问题。因为封城会导致经济成本大幅上升，而且各地的旅游、娱乐和餐饮等服务业的歇业，公共交通设施停止运营，均使得经济“停摆”。

从我国新冠病毒比较低的致死率（湖北以外1%左右）看，确实存在防控的“经济成本”问题，因为每年的流感所导致的死亡人数都非常高。而且，新冠肺炎在14亿人口的大国，累计确诊人数也就8万人多一点，即确诊概率为十万分之五点七， 如果再计算患重症患者占总人口比例的话，那就差不多只有十万分之一了。

为何西方社会在防控疫情的效果不佳呢？首先，西方的文化习俗多崇尚自由，不愿受太多管制，如在互信文化下，戴口罩的目的是为了防止流行病传染给别人，而不是防止别人把疾病传给自己，故只要自己没病，就不用戴口罩。而新冠病毒的传播路径太隐蔽，很多人被感染后无症状，又传给别人，这就加速了传播速度。

其次， 西方人的逻辑思维比较发达，估算概率，东方人的形象思维比较发达，相信运气 。因此，从博彩业看，澳门博彩业的收入大约是拉斯维加斯的四倍以上，因为十赌九输的游戏，形象思维发达东方人更喜欢玩，而擅长概率分析的西方人就没有那么大兴趣。同样道理，东方人也会比西方人更担心被传染新冠肺炎。如今，东亚国家的疫情基本上都得到了控制。

病毒传播的方式，在概率论上却不是一个独立事件，而是相关事件。这对于绝大部分民众来说，不学习传染病动力学确实很难知道病毒的传播威力。但是，作为社会精英构成的政府，是完全能够清楚了解病毒传播速率的，在中国给予他们足够多时间去宣传和防控病毒传播的条件下，他们却没有及时采取紧急有效应对措施，没有给予民众足够的明确的防疫指引，如防控疫情手册等，确实属于失职。

资料来源：各网络， 中泰证券研究所

因此，西方疫情的失控，既有互信社会下的文化习俗、宗教观念和思维模式等原因，同时，也有体制问题，即大社会、小政府，决策过程散乱、迟缓，存在多方利益的博弈，当断不断反受其乱。

关于政府失职导致疫情失控方面的案例，最典型的是英国政府：3月12日，英国首相约翰逊提出了一个与多数国家截然相反的防疫思路：如果英国有60%的人（约4000万人）感染新冠肺炎，并在康复后获得免疫，就能彻底切断病毒传播，英国人将全部安全，即所谓的“群体免疫”。但目前连首相本人都感染了病毒，新的防控疫情方案与全球各国一致了，但为时已晚。

从疫情的发展态势看，美国原本是最有能力防控疫情的国家，但由于特朗普的轻敌和过度看重短期经济利益，也导致疫情失控， 截止3月27日，美国新冠肺炎累计确诊人数已经超过10万例，成为全球新冠肺炎患者最多的国家。

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既然结局都是衰退，为何要争议是否出现危机？

这轮以美股为代表的全球股市大幅下跌，让大家产生担心对爆发金融危机的担忧。从以往历史看，每一次金融危机都是以大型金融机构倒闭为标志的，如1998年亚洲金融危机时，美国的长期资本管理公司破产；2001年美国互联网泡沫破灭后，安然破产了；2008年次贷危机爆发，美国第五大投行贝尔斯顿出现兑付危机，在美国政府的授意下，被摩根大通收购； 雷曼则没有获得政府救助，直接破产了。

迄今为止，尽管股市大跌，但仍没有出现哪家大型金融机构破产案例，这也是与08年次贷危机存在明显差异，08年的危机爆发链非常明显： 房价下跌-次贷危机-金融产品爆仓-投行破产 ，但相比07-08年，商业银行“资本”抵抗风险能力增强50%以上，美国大型金融机构参与CLO程度明显低于08年，大型银行的风险偏好是在下降，各类银行的资产配置趋向均衡，房地产的关联度下降。

因此，这次风险的传播路径与08年不一样： 企业资产负债表危机-流动性短缺-企业高息债爆仓-危机金融机构。 金融机构在这轮冲击中会否出现破产现象，现在还很难断言。不过，从此次应对流动性危机所采取的行动看，都比上一轮次贷危机时应对力度更大了。除了降息150个基点、7000亿QE外，还提供了商业票据融资便利、MMLF等， 最近还推出了无限量QE、2万亿美元财政救助计划 等。

这些举措，比以往应对金融危机力度大了几倍，可以反映出 这轮金融震荡的“级别”很高，需要付出巨大成本。 即便如此，大家比较一致的观点是，经济衰退恐怕难以避免。3月21日，美国劳工部宣布申请失业救济人数达到328.3万人，此前的最高记录是1982年的69.5万人。虽然这主要是受疫情影响，但在经济增速下行背景下，未来美国失业率的上升不可避免。

也就是说， 不管是否出现金融危机，经济衰退似乎是必然的结局 。既然如此，就没有必要争议这次金融大震荡是否属于金融危机了。事实上，有人已经把此次事件与1929年大萧条相提并论了。

为什么如此悲观呢？因为这些年来，发达经济体政府为了应对经济下行，纷纷大幅举债，它们的杠杆率水平都已经大幅上升，利率水平为负利率或接近零，可谓黔驴技穷，但经济增速却仍在低增长中下行。其背后的深层原因，还是人口老龄化、社会不合理结构的固化和贫富差距扩大等因素。

在次贷危机之后的12年里，各国仍然没有去根治经济结构扭曲带来的问题，不去推进改革，只考虑如何应付选民，增加政府债务和降低利率——这种总统竞选模式带来的弊端显而易见。

从这次应对疫情的举措看，更加清楚地看到了未来经济衰退的确定性。故不要对发达经济体国家的改革给予太高期望。当前美国的应对疫情和经济停摆的举措，几乎是围绕着如何获得选民的选票而展开的。

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合作可以共赢，为何还要对立？

一直在想一个问题：中国在3月1日的时候，防控疫情已经获得了巨大胜利，新增确诊病例已经从高峰回落，下降到了200余人，而纽约州在3月1日的时候，只发现几个新冠病例，然而，在不到一个月的时间里——截止3月27日，已经达到了4.46万人。

最新纽约疫情确诊人数变化图

资料来源：央视

按理说，美国了解了中国防控疫情的全过程，应该更有知识来防控疫情，为何纽约就不能借鉴上海的经验呢？ 上海累计病例迄今只有480多人，远低于当初西方流行病学专家所预估的80万人。

美国作为第一个从武汉撤离领事馆人员的国家，应该对新冠病毒的传播速度和对人类的危害有充分的了解。假设在3月初采取取消集会、隔离疑似人群等严格举措来防控疫情的话，那么现在就不需要花巨额代价来应对疫情和金融风暴了。

事已至此，我觉得现在应该到了摒弃前嫌、在抗疫过程中通力合作的时候了。毕竟中国的疫情基本得到了控制，中国目前的新增病例主要是境外输入，如果境外疫情控制了，中国防疫压力也可以减轻，出口订单就能增加，故合作共赢的经济账是很容易计算的。中国还可以从医疗物资和医务人员两个方面来支持全球疫情严峻的国家。

在 刚举行的G20峰会的视频会议上，G20集团同意将启动总价值5万亿美元的经济计划 ，以应对疫情对全球社会、经济和金融带来的负面影响，并支持各国中央银行采取措施促进金融稳定和增强全球市场的流动性。 团结协作、加强贸易往来是这次会议的共识，但如何落实在行动上，恐怕不容乐观。

从人类的历史看，冲突和战争一直不断。但二战后至今，全球总体是走向“合作”的趋势，尤其是在前苏联解体之后。中国也是从上世纪90年代开始，逐步融入到全球经济体系中去，在全球产业链中发挥重要作用。但在两年前， 美国挑起贸易战，全球贸易冲突开始加剧。

因此，大部分人对疫情之后全球各国之间的关系感到悲观，认为疫情加速了全球产业链和贸易关系的“断裂”进程。这是因为，虽然合作可以共赢，但某些大国为了确保“霸主”地位，宁愿冲突，也不愿合作。

从过去这些年看，大部分国家都没有大力度推进结构改革，导致经济和社会结构的长期固化，不仅在一国内部分化加大，如大企业和中小企业之间、高收入与中低收入人口之间等，同时，国与国之间的分化也加大了，导致贸易冲突和地缘冲突不断加码。而疫情的爆发，又对这种分化起到了推波助澜作用。

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2020年中国经济能实现预期目标吗？

最近看到不少卖方机构发布了2020年中国GDP的预测报告，有的认为增速只有1-2%。我觉得 ，一季度GDP负增长几乎没有悬念，但要预测全年GDP增速，实在太难了 ：第一，不知道今后三季度疫情如何演绎，第二，不知道接下来国内政策如何出拳？

1-2月份工业增加值增速出现断崖式下跌

数据来源：国家统计局，中泰证券研究所

因此，当前要预测国内全年GDP，只能建立在太假的假设基础上。包括一些境外大行大幅调低美国的GDP增速，实际上也没有什么基础数据做支撑，只是为了迎合机构投资者的需求。由于疫情原因，目前两会还未召开，估计四月下旬或五月上旬有望召开。 要预测全年GDP，至少要等到发改委的发展目标报告和财政部的预算报告出台 。

注意到最近高层领导的数次公开讲话，都反复强调要实现全面脱贫和奔小康的目标， 这是否意味着GDP翻番目标（2020年必须达到5.6%以上）依然未变 ？若如此，则在财政支出上势必会有大突破。

例如， 在3月27日的政治局会上，提出发行特别国债、增加地方专项债规模、适度提高财政赤字率和降低贷款利率等举措 ，政策力度非常大，显然是为今年实现全面奔小康目标而准备的。比照美国为了应对疫情所采取了财政和货币政策力度（有人估算共计6万亿美元），我国可能采取的政策力度还是比较节制的。

2020年GDP的三种估算结果

来源：中泰证券研究所

不过，实现翻番目标不只是唯一的目标，我国一季度的不少经济指标出现断崖式下行，意味着接下来我国经济领域中的很多问题都会不断暴露出来，企业经营压力加大，社会问题突出，尤其是就业。好在我国有过2009年两年四万亿的经验教训，在防止大水漫灌和房住不炒的原则下，相信稳增长、稳就业、稳投资等六稳的政策会更加精准和有效率。

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这场百年不遇的疫情对人类的影响有多大？

目前可以与新冠肺炎疫情相提并论的，不是非典，不是禽流感，也不是埃博拉病毒，而是发生在100年前肆虐全球的西班牙流感。西班牙流感导致2000万以上人口死亡（还有的说法是5000万，甚至1个亿），持续时间约一年半。

由于100年前的医疗和防疫水平都比较低，因此，传播范围和致死率都比较高。如今的新冠疫情也已经持续了3个月，致死率超过3%，考虑到公共卫生条件的已经比100年前大幅改善，故该病毒的毒性更大，风险性应该高于西班牙流感。

西班牙流感的死亡人数应该超过“一战”死亡人数，但有没有导致全球的人口下降呢？从全球人口统计数量看，似乎没有。1990-1950年，人类经历了两次世界大战和瘟疫，但这50年里，全球人口年均增加1737余万， 比1850-1900年的年均增长776万，多增长近1千万。

全球人口平均年增长规模

数据来源：世界银行数据库，中泰证券研究所

向来有一种说法：战争、瘟疫和天灾会大幅减少人口，让人类社会推倒重来、周而复始，维持一种“生态平衡”。如果说，在十九世纪之前，全球人口增长十分缓慢的时候，这种解释似乎说得通。1800年以后，全球人口出现了井喷式增长，无论是战争、瘟疫还是各种自然灾害，都无法阻止人口大幅增长的节奏。

是什么原因导致人口大幅增长呢？ 是否与1760年开始的英国第一次工业革命有关——工业革命极大提高了劳动生产率 ，极大增加了社会商品总量。相应地，社会保障体系也不断完善,医疗卫生条件不断改善，人口平均寿命提高，人口迅速增加。

公元元年以来全球总人口的变化图

数据来源：世界银行数据库，中泰证券研究所

之后全球又经历了第二次和第三次工业革命，农业和工业产量大幅上升，随着交通运输的极大改善，信息技术的广泛应用，医疗防疫水平的极大提高，全球人口规模持续高增长。

如果把全球GDP总量进行历史对比，同样可以发现， 从公元元年至1820年之间，全球经济年均增速只有0.1%，人均收入在这1800多年的漫长时间里只增长了40%多 。在1820-2000年之间，全球经济增速达到2.2%， 人均收入在180年的时间里增长了10倍多。

全球GDP总量的变化

数据来源：世界银行数据库，中泰证券研究所

因此，从历史长河看， 这次疫情并不构成对人类的“大洗牌”，影响还是有限的 ；发达经济体的经济衰退虽然难以避免，但全球经济增长的大趋势依然没有改变，只是增速放缓而已。

尽管疫情终究会过去，尽管全球人口不会因为疫情而减少，尽管全球经济增长还在持续，但对未来的担忧还是不少：如今各国的财政、货币政策“大放水”，会否导致货币竞相贬值？经济衰退导致大量失业、贫富差距的扩大等问题，如何解决？疫情之后，各国自建产业链，全球化倒退，矛盾加剧，会否引发政治冲突乃至战争？

我认为，当今首要的任务，就是全球各国联手防控疫情， 这比经济政策极度宽松要更有针对性和效率，且投入成本不高且副作用小得多。

其次，各国的经济改革再不能拖下去了。事实证明，历次危机之后的大放水，都让富人财富大增长，贫富差距则继续扩大，经济结构问题更加突出，社会矛盾进一步激化。

第三，全球化符合全人类利益。历史证明， 两次世界大战给人类造成了极大创伤，但结果并没有导致全球分裂，经济社会发展的内在需求，却让全球化的水平大幅提高 。我相信，疫情所导致的各国之间隔离是短暂的，疫情之后可能出现的隔阂乃至冲突和战争；从历史的长河看，和平与合作是大趋势，逆全球化过程是短暂的。

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