出淤泥而不染——驳招行应该进行股权再融资

价投谷子地 · 公众号 · · 2021-03-17 19:03

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通知：周五收盘后招商银行发布2020年年报，为了让粉丝第一时间拿到招行的年报解读，将周五公众号的发布时间从凌晨0点，调整为周五晚23点。特此通知！

去年下半年我对银行板块行情进行推演的时候就曾经说过，银行板块的上半场必然是以推动银行实现估值正常化，让银行完成再融资任务的一轮估值修复行情。在这轮行情中， 越是融资需求强烈的银行，表现欲会越强。

在我的银行自选股列表里，如下图1。年内涨幅排名前8名的有6家有计划或者完善自己的股权融资计划：1，南京银行计划发行可转债。2，邮储即将定增。3，招行无再融资计划。4，江苏银行刚刚低价配股，需要股价拉升推动可转债强赎。5，建行无再融资计划。6，杭州银行计划发行可转债。7，宁波银行计划公开配股。8，兴业银行虽然还未公布股权融资计划，但是可以确定2020年资本核充率告急，股权融资如箭在弦上。

图1

可以看到，除了我重仓的招行，建行，其它6家全部都有融资相关的需求或实际动作。最近越来越多的投资者接受了我的这个说法： 银行现在的行情就是为了实现再融资而发动的。 观点得到大家的认可，我很高兴。但是，随之演化出来的论点就有点背离了我的观点了。部分银行投资者认可了： 我融资，我光荣！ 有些投资者甚至希望招行发起股权再融资，这样可以涨的更好，或者让老股东获得更好的权益。 其中不乏在招行奋战多年的战友：@二郎基金。

首先我必须亮明我的观点， 我坚决反对招商银行现在应该进行股权再融资这种说法。 因为，在目前的情况下招商银行启动再融资非但不会增厚老股东的权益，反而会适得其反。我的态度很明确：一流的银行不需要进行股权再融资就可以稳步发展。二流的银行在高估值的情况下进行股权再融资支持高速发展。三流的银行在低估值的情况下坚持不融资慢速发展。下流的银行在大幅破净的情况下执意再融资刺激发展。

想要把这个问题说清楚，首先我们需要弄明白银行为何如此急迫地想要进行股权再融资。我之前的文章多次提到了银行业的重要文件：巴塞尔协议III（以下简称巴III）。在中国版巴III落地后，系统重要性银行的资本充足率被限定在8.5%。 这相当于对银行过去水多了加面，面多了加水的摊大饼玩法上了个紧箍咒。 除非银行可以把RORWA推高，否则较低的RORWA根本支撑不了高速的规模扩张。 关于RORWA和核充率之间的关系，可以阅读我之前写的《 RORWA和内生性增长（上） 》。从这个文章中可以得出资产增速10%，分红20%，基本是多数银行勉强维持核充率在8.5%不掉的低线。

也就是说 在没有股权再融资的条件下，考虑到分红，多数银行的资产增速很难超过10% 。而当前国内多数银行的业务模式严重依赖于资产规模和净息差，所以资产规模增速被限制住了，也就意味着营收增速和净利润增速都受到了限制，即 核心资本成为了这些银行高速发展的瓶颈 。

所以，为了提高扩张速度，这些缺资本的银行就需要不断进行股权再融资。而再融资对于老股东权益的影响，我之前曾经写过《 再融资对于小股东到底是好是坏（上） 》，《 再融资对于小股东到底是好是坏（下） 》。可能有人会说， 按照你文章中写的，招行现在估值2PB左右，此时启动再融资，无论是配股，定增还是可转债都是有利于老股东权益增加的啊！

看起来我是搬起石头砸自己的脚了？但是其实所有有这种想法的人都是对文章没吃透的。在原来的分析中，有一个非常重要的假设： 银行进行股权再融资后能够快速通过规模扩张转化为盈利，而ROE不会受到影响。 这个问题本来对于多数银行来说确实是这样，银行这个行业再融资来的资金主要是作为资本金撬动杠杆，不需要买机器上流水线建厂房，所以，增资转化为利润的速度远远快于普通企业。

但是这里面的潜台词是银行当前的扩张受到了资本金的限制，而在资产端和负债端有足够的能力找到资产负债 。只有在这个大前提下，高估值再融资才会利好老股东。

然而，很遗憾， 招行不属于这种银行 。首先，招行的核充率远远高于同档的股份制银行，基本和国有大行是接近的标准。其次，由于招行有远超同业的RORWA数据，所以即使在保证30%分红率的标准下招行也可以毫不费力地维持12%-14%的资产扩张速度。

但是，招行这两年并没有将扩张的油门踩到底，基本维持高于同业2个百分点的扩张速度。我们可以理解为招行管理层不想太快做大规模，亦或是招行现在的客群体量已经很难高速增长了。所以，招行的扩张瓶颈主要在管理层的战略部署或客群开发速度，根本不是缺资本。也就是说，现在招行的资本是富裕的，即使进行股权再融资，募集的资本也不会带来增速提高。

我们假设招商银行启动按照40元每股10配1，某位股东50元持有10000股，2020年每股收益3.78元，2021年不论招行是否融资其增速都保持在20%。

情景一：不进行股权融资

红利：3.78*（1+20%）*33%*10000约等于15000元

成本：50*10000=500000

红利收益率：15000/500000=3%

情景二：进行配股再融资

由于配股并不改变每个股东持股占总股本的比例，在增速保持不变的情况下红利依然是15000元

成本：50*10000+40*1000=540000

红利收益率：15000/540000=2.78%

我们再假设招商银行按照40元每股向大股东增发10%的股本，其它条件不变。

情景三：进行定增再融资

由于定增股本增厚10%，所以该股东的每股红利被摊薄1/11，红利变为13600元

成本：50*10000=500000

红利收益率：13600/500000=2.72%

由此可见，不论是配股还是定向增发，即使是高估值状态下， 由于新增的资本无法提升企业的利润，相当于资本的效率下降，而小股东的权益就会被摊薄。 所以，我坚决反对招商银行现在进行股权再融资。当然，我并不是一味反对招行股权再融资，如果未来招行能够解决客群扩张问题，新增加的资本确实能够快速转化为新增利润，亦或是监管标准提升招行不得不进行股权再融资，我作为股东都会鼎力支持。 我反对的是在当前招商银行明明不缺资本金的情况下进行股权再融资。

出淤泥而不染——驳招行应该进行股权再融资

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