感谢各位来宾。接下来给大家做一个汇报，在去年论坛年会早一些，是在春天。高和的执行合伙人周以升先生，他当时的演讲主题“房地产的冬天，证券化的春天”。当时我们认为“资管新规”出台，没有了非标的市场，需要转做标准化，那么证券化的春天到来，结果一年下来融资需求来了，做投行的朋友觉得市场上的钱也没了，生意遇到一些障碍。咱们“复盘”2017和2018年上半年。这个题目我去年用过，“新”的内容已经不太一样，跟大家做一个汇报。
先说新地产，从去年下半年开始到现在有两个特别大的热点，一个是长租，还一个有关于碧桂园等开发企业的高周转。2017年被称为房地产的“史上最严调控年”， 110个城市，出了250个调控政策。目前为止，如果不算海南，总共47个城市出台了限售的政策，限售期2年到5年不等。昨天看到一个新闻，哈尔滨都限售了。就是这样一个个特别严的调控的年份，我们的住宅开发销售额交出天量的答卷，去年销售额达到了接近11万亿，这个有赖于恒大、碧桂园、融创这几家快速高度周转的企业。但是同期可以看到，新开工数据是2016年触顶，2017年大幅度下降，关于开工跟几个大开发商聊的时候他们提到一个问题，就是他们的感觉，就是新开工的顶点已经过去了。特别一线城市，这个说明什么问题？跟土地有关系。住宅开发离不开钱、人、地，你在一线没有土地供应自然没有新的开工住宅的开发是否已经到了顶部了？我们打个问号。
其实鼓励发展租赁的相关政策是一个连续的，从很早之前就有了， 2017年的十九大，租售并举，这个高度一下提上来了。高和有幸和新派公寓联手做了首单的权益型长租公寓，这个产品不细说了，因为有很多公开资料，就是一个权益型长租的首单，正好赶上了十九大召开，政治意义大于商业意义。
在此之后，开发商或者是大的地产管理机构，如果不做长租就说不过去了，没办法交答卷了，纷纷进入市场。监管机构也给了很多政策的支持，新派公寓拿函20天，旭辉是43天，都是很高的效率。前天看新闻说恒大100亿储架结构长租REITs交易所已经受理了。这样房地产开发企业四强就聚齐了，万科做得最早，品牌有泊寓；碧桂园的BIG+在莞深板块正在开业，还引入小米生态；保利的储架第一期已经发行了，基本所有的主力开发商都进来了，都在做长租。
高和作为投资机构，对这个市场快速升温的热点也在学习和观察过程中。这个投资的逻辑我们其实也是在不断梳理，找一些投资的机会。我们理解，物业即便是住宅，做了租赁经营那就是商业地产，而不是过去的简单通过生产-销售看物业的现金流和经营模式、商业模式。房地产进入存量时代，泛商业地产化。
再说新金融。很多朋友说不是新金融，而是紧金融，各种监管政策去杠杆，如果房地产是调控年，金融就是监管年。从去年九月底的金融工作会议开始，强监管政策不断出台，直接带来的感觉就是钱少了，钱贵了。在2016年9月份高和招商-金茂凯晨CMBS发出来的是3.3%，当时这是前无古人，本来我不敢说后无来者。但是现在看，我就敢说了，后无来者。那个发到了底点，8月19日是近年来十年期国债到期利率最低点，我们是8月24日发出来的，现在一路走高，前一段碧桂园发的长租，即便有这么大政策红利在里面，市场给的价格也是5.75%，这个差了240BP，大家第一个感觉是资金价格贵。第二个就是监管去通道。即便有钱，用什么方式把这个钱投放到我们原来一些银行没有办法投放的地方。标准化市场还没有办法覆盖的需求，去通道很多是有钱没办法用。最近很多ABS发行也受到非常大的干扰。
在4月27日资管新规落地之后，很多银行的总行相应资管细则没有下发，还在等着理财产品的相关管理细则出来。银行怎么投这个钱也有顾虑。我们以前经常说，中国钱就来自两个地方，一个是银行，一个是保险。但是咱们想想，这个其实不合理，钱有长有短，有股有债，不全是来自银行，但是过去所有钱都是来自银行，只不过银行用不同的通道，不同的嵌套进入了不同的市场里面。原来的容易钱没有了，过去很多钱说起来是股，本质是个债。
新地产、新金融会带来新的迁徙变化。一个是不动产会变成存量资产，在开发商报表里不断增加，第二个是新金融，过去的加杠杆模式已经加不上去了，现在是去杠杆的过程。就会带来资产的一个迁徙运动。我分了四象限，强主体、强资产，弱主体、弱资产，这里说的主体并不是能力，而是说权益主体，指再融资能力。
强主体弱资产这个部分，比如一些国企、部分央企持有的资产，运营并不好，但是他有再融资能力。这在以前，也活得还不错。还有一类中、小型开发商，主体偏弱，资产运营能力一般，前几年融资比较容易，就用用杠杆接杠杆，用债还息，勉强维持。新的金融环境对这两类企业影响比较大。主体偏弱，融资成本上涨，债难以为继。强主体即便融资成本比较低，但是非标融资通道不再，旧债到期无以为继。强主体、强资产，为什么还要做出表？自持商业地产，如果住宅做长租也成为自持商业地产，都在表内，没有任何一个企业的报表容下存量商业资产的盘子，不管是市值管理、还是团队激励或者轻资产运营，快速扩张，都有出表的需求。
比如红星美凯龙主体强，运营业不错，还是需要引入社会化股本，实现重资产出表。接下来2019、2020年可能是房地产行业大变革的两年，大量存量资产发生转移的两年。在2015、2016年流动性特别充沛的时候，表现出来的是资产稀缺，都是卖方市场，买方用很高的杠杆去找卖方买，资本化率一路向下买到3%多。但是这个市场下一步会逐步平衡，回到买卖均衡，甚至阶段性出现买方的市场。谁要想买存量商业地产必须有股本的钱，仅靠杠杆买的机会很少了。
新金融还带来另外一个行业权益主体结构的变化，成熟市场也是如此，发展到一定阶段，房地产开发商地位会下降，我们现在经常看排名，投资、投行、银行各机构都会关注，谁在前一百名，谁在前二十名？大家都有一个共识，将来开发商如果没有进到前三十，可能就不能在开发行业，就是住宅开发行业里面持续发展的机会了。
而存量商业地产更多是社会化股本承接，两个工具，一个是私募股权基金，一个是REITs，包括私募REITs，公募REITs。我们迎来新的时代，是资产证券化的新时代，原来启航的类REITs是开山之作，随后的一系列抵押型类REITs和CMBS，可以作为商业地产资产证券化1.0版本，现在真正发展到权益性REITs，进入到资产证券化的2.0版本。这个过程中，资管新规也起到加速器的作用。资管新规我们现在看存量银行理财资管计划、信托产品，总共加起来44万亿的理财。资管新规落实下来，如果真的破掉刚兑，一定向两端挤压，低风险低回报，回到银行存款类现金的配置，还有一类能够承担高风险的高净值客户会考虑配置股权投资。产生了一些权益的投资人。
另一方面，我觉得随着资管新规的执行，可能会出现新的一轮“资产荒”。这44万亿如果没有刚性回报，用什么投资品、什么资产配置能够取代它，为我们的权益型公募REITs的推出做了一个铺垫。
目前来看，从去年的长租公寓和REITs的结合，重点解决了它一个社会责任的问题，就是一个时机的问题。金融创新的社会责任和商业逻辑得到非常好的结合，这是长租公寓给公募REITs的一个机会，同时也是公募REITs帮助长租公寓能够持续发展提供了一个条件。稍后还有一个圆桌，主题是“公募REITs的最后一公里”。这届中国资产证券化论坛年会，公募REITs也是作为核心的重点。前天有新闻说，讨论成立REITs的管理机构，是一个自律型机构，还是监管机构分设部门尚无定论，也有同仁提出税的问题。但我个人觉得发展公募REITs，并不是一个制度下发，或是税务总局配套一个税务的优惠，只要有制度，就打开了窗户，风自然来，时间到了，花自然会开。不是这样的，还需要我们做很多努力。最后一公里，我们还要跋涉，在座同仁还要一块儿努力。税和法律架构不说了，这两个问题在下一个讨论中专门讨论。
我重点从估值逻辑、债项融资的工具，还有投资人的成熟，这三点做一个分析。
总的来说，最后一公里还是夯实基础，坚定发展。正途是循序渐进的，脱离主体信用的债项融资工具，应该是先看资产、后看主体的风险判断逻辑。第二是权益型REITs，对估值进行判断和流转。第三进入公募REITs的市场的，不是制度落地，而是市场形成，大家形成一个健康的生态系统。
先说这个债，我们一直呼吁CMBS下一步发展应该奔着脱离主体的方向，重资产轻主体。两个方面原因，我们看美国的市场谁在做CMBS，大部分是基金或者是REITs。REITs的机构下面不同的分支项目公司，直到底下的SPV之间没有连带责任，上面可能会提供流动支持，但是不会做兜底责任。我们要不要走到公募版的权益性REITs，如果真走到这一步我们必须破除主体依赖。如果债项融资总是和主体捆绑，权益就没办法流动。
第二，资本债项融资工具的优化，我们看到这个市场并没有形成CMBS优于银行贷款的事实。还是有进一步努力的需要。不管是破除主体的依赖，还是降低成本，都有赖于资产证券化的标准化。很多同行说要做就做首单，市场上也是各种首单。下一步要重点推动标准化建设，把资产证券化产品发展成大类资产，这样才有二级市场，才有流动性。我们的评级标准统一了，我们投资人才能更快判断风险，给出更合理的风险对价。
再说类REITs，有同仁说这是一个不伦不类的产品，我不这样认为。我觉得类REITs是特别符合我们市场发展的阶段。在投资人、原始权益人都还没有充分成熟的时候，类REITs可以解决很多的问题。比如说对于融资人或者叫原始权益人来说，他的资产的溢价还在快速上升，或者他认为还在快速上升的时候，你用什么对价把它装到REITs里？类REITs可以留有很大一部分的权益在后面，偏债的融资。就没有摊薄未来增值的收益，对于出表这一项更容易决策，这是对于原始权益人。作为投资人，比如高和我们作为权益投资人，直接并购资产还是投类REITs权益级，基本是一样的，优先级的投资人主要还是银行。
以高和最近取得无异议函的新街高和项目为例，我们是2015年并购的资产，现在用类REITs退出。有银行朋友认为，你就是一个基金，你三年以后怎么回购？不如投AA+主体的CMBS。我说投类REITs优先级，和做经营贷款或者CMBS哪一个风险更大？你为什么做类REITs反而有担心呢？底层有设计债权，资产会给信托计划做抵押，银行投资优先级是固收的债权投资，另一方面，因为资产全部转移到SPV里，银行作为优先级投资人还取得了股东才有的，处置资产的主动性和便利性，如果我们假设一步到位发展公募REITs，一般也是有40%的杠杆，那个时候怎么做？
