国信证
券化工团队
杨林 CPA
执业证号S0980520120002
国信化工5月投资观点：
政策支持与下游需求旺盛推动电子特气行业规模高增。
目前，国内电子特气自给率不足15%，但部分技术已实现突破。未来，凭借产能扩张快、人工及原材料成本低等优势，国产电子特气的渗透率将不断提升。
近期，OPEC+的进一步减产明确了对原油价格的主导预期，同时美国表示将在今年补充战略石油储备至俄乌冲突前水平，以及美国CPI涨幅趋缓，叠加海内外需求复苏将大幅拉动原油需求，我们看好年内原油价格的上行趋势。
AIGC及ChatGPT算力液冷服务器进入起步阶段，半导体氟化液清洗剂国产化进程空间广阔。电子氟化液中长期国产替代空间广阔，叠加受益于3M计划于2025年全面退出PFAS业务，我国氟化液企业将迎来市场机会。
近期，我们重点看好电子特气、中国石化、氟化液、膳食纤维等投资方向。
下游半导体需求叠加国产化替代进程，为国内电子特种气体企业带来发展契机，相关标的
【金宏气体】、
【中船特气】、
【华特气体】、【昊华科技】、
等。原油价格上行利好上游原油勘探开采巨头，炼油环节改善，推荐
【中国石油】、【中国石化】
。供给侧配额管理将行业竞争格局趋向集中，而下游需求恢复平稳增长，我们看好三代
含氟制冷剂
迎来景气复苏，同时高端含氟聚合物及氟化液国产化进程提速，重点推荐
【巨化股份】、【永和股份】、【三美股份】
。需求拉动膳食纤维产能大幅提升，阿洛酮糖进程有望加速，
【百龙创园】
国内龙头地位显著。
【中国石化】
石化一体化龙头企业，看好公司稳健成长；
【中国石油】
国内最大油气生产和销售商，油价上涨助推业绩提升；
【万华化学】
卓越运营管理深化全球布局，筑牢全球化工巨头地位；
【金宏气体】
持续深化特气业务布局，国产化提速未来成长可期；
【巨化股份】
氟化工巨头将引领周期景气上行，运营效率持续提升；
【百龙创园】
健康功能糖加速渗透，规模扩张助力成长。
原油价格大幅波动；产品价格波动；项目进度不及预期；下游需求不及预期等。
本月核心观点：看好电子特气、三桶油、氟化液、膳食纤维的投资方向
政策支持与下游需求旺盛推动电子特气行业规模高增。目前，国内电子特气自给率不足15%，但部分技术已实现突破。未来，凭借产能扩张快、人工及原材料成本低等优势，国产电子特气的渗透率将不断提升。
近期，OPEC+的进一步减产明确了对原油价格的主导预期，同时美国表示将在今年补充战略石油储备至俄乌冲突前水平，以及美国CPI涨幅趋缓，叠加海内外需求复苏将大幅拉动原油需求，我们看好年内原油价格的上行趋势。
AIGC及ChatGPT算力液冷服务器进入起步阶段，半导体氟化液清洗剂国产化进程空间广阔。电子氟化液中长期国产替代空间广阔，叠加受益于3M计划于2025年全面退出PFAS业务，我国氟化液企业将迎来市场机会。
近期，我们重点看好电子特气、三桶油、氟化液、膳食纤维等投资方向。
下游半导体需求叠加国产化替代进程，为国内电子特种气体企业带来发展契机，相关标的
【金宏气体】
、
【中船特气】、
【华特气体】、【昊华科技】
等。原油价格上行利好上游原油勘探开采巨头，炼油环节改善，推荐
【中国石油】、【中国石化】
。供给侧配额管理将行业竞争格局趋向集中，而下游需求恢复平稳增长，我们看好三代
含氟制冷剂
迎来景气复苏，同时高端含氟聚合物及氟化液国产化进程提速，重点推荐
【巨化股份】、【永和股份】、【三美股份】
。需求拉动膳食纤维产能大幅提升，阿洛酮糖进程有望加速，
【百龙创园】
国内龙头地位显著。
本月投资组合
我们本月建议的组合有所调整，
巨化股份、百龙创园、金宏气体
持续推荐；调整
中国石化、中国石油、万华化学
进入组合。
【中国石化】
石化一体化龙头企业，看好公司稳健成长；
【中国石油】
国内最大油气生产和销售商，油价上涨助推业绩提升；
【万华化学】
卓越运营管理深化全球布局，筑牢全球化工巨头地位；
【金宏气体】
持续深化特气业务布局，国产化提速未来成长可期；
【巨化股份】
氟化工巨头将引领周期景气上行，运营效率持续提升；
【百龙创园】
健康功能糖加速渗透，规模扩张助力成长。
重点行业研究
3.1 电子特气行业深度跟踪：新需求放量，国产替代前景广阔
国产替代与国际化发展趋势，为国内电子特种气体企业带来发展契机
2018年以来，国际政治经济环境复杂多变，贸易摩擦不断升级，集成电路产业作为战略发展的支柱产业，从设备、原材料等，深受影响，严重制约我国集成电路制造业的发展，自主可控的国产化替代发展之路势在必行，上下游客户广泛共识。经过多年追赶，国内电子特种气体企业在部分产品的生产上实现突破，成功进入集成电路制造产业链，初步具备了参与全球竞争的实力。根据ICMtia数据，2021年，我国集成电路制造用材料中，国产化程度达到约26%，而同时在国际市场占有率较低，潜在市场空间广阔。随着国内企业相继突破多项行业壁垒，国产电子特气质量的不断提升，多家国内企业也相继通过行业权威认证，进入到一些国际知名半导体企业供应商名列，未来成长空间可期。
近年来我国先后推出了一系列产业政策，对集成电路及其配套产业链的发展予以重点推动支持，电子特种气体也列入了鼓励发展的战略新兴产业。集成电路、显示面板等产业扩张以及新需求出现带动电子特种气体需求强劲。随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，高端制造业成为国家重点鼓励发展的方向，整体市场规模快速增长。5G、人工智能、云计算等新一代信息技术的发展大幅增加了芯片、显示面板等硬件的需求。值得一提的是，ChatGPT算力需求增加也将会促使相关企业加大对算力设备的采购；此外，近年来国内晶圆厂处于密集扩产的周期，以上诸多因素均有力带动了上游原材料电子特气需求强劲增长。
产业配套逐步完善，产业价值愈发显现
在国家政策的支持下，国内电子特气产业初具规模，产业发展所需配套技术、原料、工程等越来越成熟，人才储备和知识产权布局收效明显，并不断得到下游客户广泛认可，这在根本上提高了客户实现材料本地化发展的源动力和紧迫性，结合本地化物流、仓储、服务等优势，推动我国半导体产业自主、快速发展。另一方面，集成电路制造技术节点推进，所带来的材料指标要求提高、电子特种气体材料多元化发展要求等，结合本地化发展需要，电子特气未来的市场空间和增长潜力巨大。
根据TECHCET数据，全球电子气体市场规模由2017年的51.77亿美元增长至2020年的58.44亿美元，预计2025年全球电子气体市场规模将超过80亿美元；全球电子特种气体市场规模由2017年的36.91亿美元增长至2020年的41.85亿美元，预计2025年全球电子特种气体市场规模将超过60亿美元。
随着全球半导体产业链向国内转移，我国电子气体尤其电子特种气体市场规模快速增加。根据中国半导体工业协会数据，我国电子特种气体市场规模由2017 年的109.30亿元增长至2020年的173.60亿元，预计2025年将增长至316.60亿元，2020年至2025年的年均复合增长率将达12.77%。
现阶段国际电子特气供应仍为发达国家公司所主导
国际市场份额被四大公司垄断。
据中船派瑞特气招股书，全球电子气体主要生产企业林德等前十大企业，共占据全球电子气体90%以上市场份额。其中，林德、液化空气、大阳日酸和空气化工4大国际巨头市场份额超过70%。该等国际大型电子气体企业一般同时从事大宗电子气体业务和电子特种气体业务，从事大宗电子气体业务的企业需要在客户建厂同时，匹配建设气站和供气设施，借助其较强的技术服务能力和品牌影响力为客户提供整体解决方案，具有很强的市场竞争力，为后进入者设置了技术壁垒和专利壁垒。
国内企业供应本土电子特气份额不足15%，市场份额同样被外资公司控制。
具体到电子特种气体领域，全球主要生产企业为SK Materials、关东电化、昭和电工、派瑞特气等，该等企业在总体规模上均与4大国际巨头存在差距，但在细分领域具有较强的竞争力；国内电子特种气体企业主要有派瑞特气、南大光电、昊华科技等。我国电子气体供应“卡脖子”现象依然十分严重，据《提升我国电子工业气体供应能力的对策》，目前，国内市场电子特气自给率只有12%。发展我国电子气体产业，尤其是高端电子气的自主产业化已经刻不容缓。
多家国内企业打破认证壁垒，国内下游厂商认证周期缩短
电子特气认证周期长，客户粘性较强。
作为关键性材料，特种气体的产品质量对下游产业的正常生产影响巨大，因此，极大规模集成电路、新型显示面板等精密化程度非常高的下游产业客户对气体供应商的选择均需经过2轮严格审核，其中集成电路领域审核认证周期长达2-3年，显示面板领域认证周期通常1-2年，光伏能源、光纤光缆领域认证周期0.5-1年。为了确保气体供应的稳定性，客户在与气体供应商建立合作关系后，不会轻易更换，这使得客户的忠诚度大大提升。
部分国内企业凭借过硬的产品品质通过权威认证，限制政策对电子特气国产化率提升的驱动作用显著。
华特气体拼接多年技术积累，率先通过了ASML和GIGAPHOTON的认证，进入了英特尔、中芯国际、台积电等厂商供应链，而一旦气体企业某一产品通过认证，后续其他品类的认证时间可节省约一半。此外，在限制政策下，国内下游厂商优先选择国内电子特气企业进行配套，认证周期有望缩短。
电子特气技术壁垒颇高，国内企业在部分工艺上已实现突破。
在5G、人工智能、物联网等带动下，集成电路制造技术发展从摩尔定律到超越摩尔发展。逻辑芯片技术节点从传统0.35um开始延伸到3nm 特征尺寸，预计到2025年实现1.5nm技术突破；三维闪存芯片制造技术从32层发展到128层，预计到2025年突破到384层；动态记忆体制造技术，从19nm开始向15nm迈进，预计到2025年实现11nm技术突破。先进技术节点突破性发展要求包括电子特种气体在内的新材料技术发展作为支撑。高密度、低功耗的集成电路制造，对反应温度、纯度、杂质提出新的要求，对产品质量稳定性和一致性提出更高的要求。未来，电子特种气体需要针对性的加强提升合成技术、纯化技术、分析技术、充装技术和绿色环保技术。
电子特气生产技术不过关，总体供应呈现短缺状态，仅部分电子气实现自主供应能力；国内气体生产与国际差距主要表现在提纯净化、管路阀门及气瓶包装物等金属表面处理、气体检测技术等。但国内企已在核心技术上取得部分突破：在气体纯化环节能将部分电子特气实现9N纯度，在气体混配环节可使配气误差达到±2%以内，在气瓶处理环节可使粗糙度达到0.2μm以下，在气体分析检测环节对多种气体的检测精度可达0.1ppb。
电子气体对纯度要求极高，考验厂商的生产及提纯技术水平。
电子气体纯度往往要达到5N以上级别，甚至需要达到6N、7N以上。不同的产品对电子气体的要求不同。用于制造集成电路的电子气体规格最高。通常，光伏能源、光纤光缆领域审核认证周期为0.5-1年，显示面板为1-2年，集成电路领域则需2-3年。电子气体对纯度的要求比其它行业要高得多，任何微小的气体纯净度差异，如氧气、水分、金属、颗粒等杂质，都会导致产品性能降低甚至报废。以当前电子气体市场来看，集成电路市场中超大规模和大规模集成电路领域对气体纯度和杂质含量要求极高，杂质含量至少小于1x10-6，气体纯度至少达到6N级别；太阳能制造商则需要能够同时提高产量、提高电池效率、降低制造成本的电子气体供应方法；平板显示屏制造商需要大规模的超纯气体供应。
ChatGPT催生算力需求，有望拉动半导体及配套产业需求增长
ChatGPT自推出以来，受到市场广泛关注。根据国信证券发布的《人工智能行业点评-ChatGPT对算力的需求究竟如何？》报告，估计ChatGPT每30字的问题需要消耗计算资源0.12PetaFLOP/S。根据Similarweb的数据，23年1月份ChatGPT日活约1300万人，每人平均1000字左右的问题，因此合计产生约130亿字（173.3亿个token），假设24小时平均分配任务，需要的A100 GPU数量为173.3亿*2*3000亿/（20%*24小时*3600秒）=601.75PetaFLOP/S，由于访问流量存在峰值，假定访问峰值是一天均值的5倍，因此共需要602台DGX A100服务器能够满足当前的访问量。
ChatGPT需求激增，对算力资源的消耗将成数倍增长。推动ChatGPT算力需求增加的因素有：
1）用户渗透率不断提升，自ChatGPT推出以来，很快便在全世界范围内引起了广泛关注，月活用户数在上线后两个月便突破了一亿，目前正快速增长。
2）版本升级使得算力需求激增：GPT-2拥有15亿参数，GPT-3则拥有1750亿参数，GPT-4则使用了1.5万亿个参数，后续版本的参数将进一步增加，而训练参数的增加使得其对算力的需求将激增。3）应用场景的扩展也将大幅带动ChatGPT需求：目前，热点落地场景主要包括ChatGPT+科研、ChatGPT+办公、ChatGPT+视频创作、ChatGPT+学习等，如Bing搜索在集成ChatGPT后用户量出现显著增长。应用场景的不断扩展将推动ChatGPT需求不断提升。综上所述，我们认为ChatGPT需求的不断增长将带来巨大的算力需求，进而需要更多的硬件支撑，而硬件需求的增加又将会同步带动其全产业链产品需求提升，电子特气作为半导体生产中的重要原料，其需求量也有望随着ChatGPT需求增长而增加。
在国际政治经济环境复杂多变、贸易摩擦不断升级的背景下，半导体行业自主可控的国产化替代发展之路势在必行。近年来我国先后推出了一系列产业政策，对集成电路及其配套产业链的发展予以重点推动支持，电子特种气体也列入了鼓励发展的战略新兴产业。经过多年追赶，国内电子特种气体企业在部分产品的生产上实现突破，成功进入集成电路制造产业链，初步具备了参与全球竞争的实力。但是目前多数国内企业仍处于探索、布局阶段，大部分市场仍然被外资头部企业占据，进口依赖度高，关键核心技术受制于人，国产化水平亟待提升，国产替代市场空间广阔。需求端，5G、人工智能、云计算、ChatGPT等新一代信息技术的发展大幅增加了芯片、显示面板等硬件的需求，近年来国内晶圆厂处于密集扩产的周期，将有力带动上游原材料电子特气需求强劲增长。我们认为，国内电子特气企业在路线突破行业壁垒的同时，凭借本地化物流、仓储、服务等优势，在未来将具备较强的市场竞争力。
3.2 石油炼化行业深度跟踪：油价或维持较高区间，炼厂利润有望提升
供给端：2023年供给端增长动力不足，油价有望维持在较高区间
从全球能源上游资本开支角度上看，虽然全球油气资本开支呈现明显的提升，但是根据IEA的测算，实际反应的是全球油气项目成本的提升。2015-2020年新的油气项目开发呈现下跌趋势，直到2020年以后才触底小幅反弹。资本开支主要集中在已经开发的项目上，这就导致传统油气项目随着时间的推移，成本在不断提升。因此我们认为即使未来油气资本开支不断增长，但由于油田投资成本的提升，实际带来的投资效果降逐步减弱。
OPEC继续加大减产力度。
出于对高油价的诉求，12月4日的OPEC+会议决定维持200万桶/天的减产政策不变（OPEC减产127万桶/天，其他国家减产73万桶/天），并将该产量政策一直延续至2023年底。并且2023年开始，OPEC调价频率也将放缓，不再召开高频的月度会议调整产量政策，而是每6个月举行一次部长级会议（ONOMM），每两个月举行一次欧佩克+联合部长级监督委员会（JMMC）会议，从而更加保证减产政策的稳定性。
从目前实施结果看，2023年2月OPEC主要减产国原油产量相比2022年8月减少约76万桶，维持较好的减产力度。近期沙特等OPEC成员国和非OPEC成员国再次宣布削减产量，削减石油总量超160万桶/日。因此我们认为出于对高油价的诉求，OPEC减产约束力仍在，对于油价可以起到良好的托底作用。
受制裁影响俄罗斯供给预期下降。
欧盟第六轮对俄罗斯的制裁结果为2022年12月5日开启对俄罗斯海运原油的禁运，2023年2月5日实施对于俄罗斯海运石油产品的禁运，通过对海上运输保险的控制，对俄罗斯原油设定了60美金的上限。后续俄罗斯的原油供应仍有较强不确定性，俄罗斯正在积极通过贸易转移的方式将原油卖到亚洲地区，预计随着全球原油贸易格局的重塑，制裁的影响也将逐步减弱，因此我们判断俄罗斯的产量受制裁影响会先呈现快速下滑，而后逐步修复。
俄罗斯1月份的原油产品产量减少0.36百万桶/天至11.21百万桶/天，其中原油产量为980万桶/日，石油液产量为140万桶/天。OPEC预计，2023年俄罗斯原油产品产量将下降0.75百万桶/天至10.28百万桶/天，但是由于东欧的地缘政治影响，俄罗斯的实际产量存在很多不确定性。
美国页岩油增速缓慢。
自2021年下半年开始，美国多次释放战略原油，目前原油战略储备已经降至4亿桶以下，后续或进入补库周期。在页岩油方面，美国目前资本开支意愿仍然较低，仍不具备大幅增产的条件。根据EIA的预测，2023年美国原油产量小幅增长0.56百万桶/天至12.44百万桶/天。
