【华创·每日最强音】证券行业2025年度投资策略：群雄逐鹿，力争一流|金融+固收（20250109）

2024年初至九月中旬，证券行业面临业绩与严监管的双重压力，板块估值处于历史低位，仅有三轮β驱动的小行情 ：1）2月5日~29日，券商指数+12.1%。关键词：市场反弹，监管层密集出台加强融券业务监管、支持汇金增持等政策，风险偏好提升。2）4月12日~29日，券商指数+9.7%。关键词：新“国九条”发布，“1+N”政策体系逐步修订或出台。国务院提出集中力量打造金融业“国家队”，证券行业整合加速。3）7月2日~31日，券商指数+7.4%。券商指数在创近年来新低后出现估值修复的反弹行情。4）截至“924”新政前，受市场低迷、监管趋严影响，证券行业基本面承压，板块估值持续居于历史低位。

2024年9月末，流动性和政策面利好加持下，资本市场活跃度提升。 1）“924新政”：一揽子政策组合拳，包括降准降息、稳地产、稳股市等。出台创设支持资本市场的货币政策工具、支持长期资金入市、鼓励并购重组。2）市场流动性激活的背景下，证券板块业绩回暖、估值修复：交易量回升，权益市场回暖推动经纪、自营业务高增，行业全年净利润有望回归正增。

从长期格局出发，并购重组仍是证券行业投资主线。但我们更希望探讨哪一类的券商并购更能在行业竞争格局的变动中胜出，当前券商并购继续具备强催化：

1）外部驱动上，2024年中央、国务院、证监会继续多次出台明确政策，推动证券行业整合，深化金融供给侧改革；

2）内部驱动上，行业马太效应显著，在近三年资本市场调整期，行业净利润集中度显著提升，中小券商盈利能力面临较大挑战，强者恒强。

中央明确：金融高质量发展下、证券行业力争打造一流投行。 以海外经验来看，并购整合是塑造一流投行的主要路径，但战略思路与目前境内券商有所不同：以市场化为主导，通过多元并购实现业务转型、夯实业务基础、补足业务短板。

横向并购方面： 1）金融危机期间摩根士丹利自营及交易业务损失严重，危机后开始谋求更稳健的财富管理转型之路，通过收购花旗美邦获得其客户账户与资产，成为全球顶尖财富管理机构。2）美国零佣金政策冲击下，交易收入下滑，嘉信理财收购头部折扣经纪商德美利证券，直接做大客户资产规模，提升费率收入。3）精品投行Evercore通过多次并购将咨询业务覆盖行业拓展到更多细分领域，扩大了服务的深度与广度，一举成为精品投行龙头。

纵向并购方面：摩根士丹利通过收购股票计划管理软件服务商Solium Capital，拓宽了企业客户基础，并直接服务到相关企业的员工；通过收购折扣经纪商E*Trade，补足了零售客户获客渠道，提升了数字化能力，使得摩根士丹利成为全渠道财富管理领军者。

我国券业整合主要受到政策和市场化的双重驱动。 部分成功并购案例复盘：1）中金+中投：同为汇金系券商，收购或因“一参一控”政策要求，最终成效上也补足了零售经纪业务短板，公司规模、业绩指标进入行业前十，财富管理业务再上一台阶；2）中信+万通/金通/广州等：多次并购地方证券，拓展经纪业务区域版图；收购并整合里昂证券，拓展国际化业务。

此前地方政府出让牌照意愿或有限，被收购概率更大的民营或无实控人券商大多为中小型、业务同质化明显，市场缺乏优质标的。 此外，我国证券行业总资产规模较小，仅靠内部并购或不能比肩海外头部规模。我国券商股权变动可以归因为：1）双方属于同一股东或实控人，本身股权关系密切，合并阻力小；2）特色业务或区位优势差异显著，通过合并实现互补；3）央国企因聚焦主责主业剥离金融资产；4）民营股东出于自身经营状况等原因让渡股权等。由于券商牌照具有地域分布不均衡性，地方政府重视牌照资源，预计民营控股或者无实控人的券商被并购的概率更大。中小券商要想做大规模、取得优胜，地方国资支持和市场化并购是重要驱动力。当前市场优质被并购标的缺乏，大多数中小券商规模小、盈利能力较弱，且通道业务收入占比较大。即使不考虑资产质量，假设全市场在经历大规模并购后仅剩20家券商，按照2023年证券公司资产规模分布测算，龙头券商资产规模也仅为5万亿元，仍与海外头部投行差距较大（2023年末我国证券行业资产规模总和仅13.77万亿元，参考摩根士丹利8.45万亿元、高盛11.63万亿元、摩根大通27.45万亿元）。

除在境内寻找标的外，中资券商也以香港子公司为依托，开始进军东南亚市场。 目前共有36家内地券商在香港设立国际业务子公司，2012年中信证券香港子公司中信证券国际收购法国里昂证券（CLSA）、2016年华泰证券香港子公司华泰金控收购AssetMark（已出售并获得可观投资收益），均使得母公司海外业务收入占比大幅提升。近年来东南亚新兴市场经济增长迅速，中资券商开始着手布局。2019年国泰君安香港子公司收购越南券商IVS，成为首家进军越南的中资券商；2023年中国银河证券完成了对马来西亚联昌集团旗下证券业务的收购。马来西亚、越南证券行业集中度较高、竞争激烈，通过并购进入当地市场或是较快速的方式。

然而并购重组伴随大额商誉，若被并购方业绩不及预期或整合效果不及预期，商誉减值将带来较大业绩压力 。国内，中信证券并表广州证券次年即减值因收购产生商誉的91%。海外，2018年野村证券对过去收购的Instinet及雷曼兄弟计提大额商誉减值，外延扩张收购的海外资产后续经营表现不佳是近年来拖累公司欧美地区业务业绩的重要原因。商誉减值压力一直存在，并购标的估值或不能太高。

投资建议：

我国头部券商与国际知名投行体量差距较大，目前打造国际一流投行的思路以快速扩表+业务上规模为主。2024年券业并购明显加速，展望2025年，在券商股东对行业竞争格局及牌照价值重新审视之后，叠加监管明确支持券业并购以及强化扶优限劣分类监管的大背景下，预计并购重组仍然是行业发展的重要主线。在做大规模的基础上，更需强调通过市场化、多元化并购打破同质化瓶颈，多维度、跨界并购成为趋势之一。建议持续看好头部券商及战略思路明确的中小券商，关注国资委下属央国企券商牌照的整合动作，同时寻找区域券商的潜在机会。推荐：中信证券、中金公司、华泰证券、国联证券、招商证券、兴业证券、方正证券、浙商证券、湘财股份，关注中国银河、中信建投、东兴证券、财通证券等。

风险提示 ：政策推进不及预期；券业并购进展具有不确定性，收购完成后在资源整合方面可能不能达到“1+1>2”的效果；市场交投活跃度下行。

12月淡季影响或进一步体现，且伴随一揽子政策效果递减，经济动能边际转弱。 工业方面，临近假期工厂提前放假，生产节奏放缓，但同比或仍维持在5%以上。外贸方面，12月出口集运价格继续上涨，同比增幅扩大，“抢出口”现象持续释放。社零方面，“以旧换新”影响渐入尾声，但促销错位影响消退，预计社零增速或小幅上行至3.4%左右。GDP方面，中央经济工作会议明确“经济社会发展主要目标任务即将顺利完成”，预计四季度GDP增速在5.3%附近、全年增速在5%左右。

对于债市而言，当前市场行情主要受到交易情绪驱动。 就基本面而言，边际上，前一轮增量政策的影响边际递减，冬季影响更为突出，PMI、房地产成交动能较11月缓慢回落，也对债市维持多头情绪形成支撑。往后看，在3月两会之前，基本面或处于政策的“空窗期”，等待会议定调后新一轮“稳增长”组合可能再发力，在此之前，预计市场对基本面的定价或相对弱化。考虑到12月建筑业PMI新订单大幅回暖、2025年“稳增长”与财政或靠前发力，仍需提防春节前后风险偏好变化对债市情绪的影响，数据上，春节假期消费、地产成交、节后生产投资复工节奏和强度值得关注。

通胀方面，预计12月CPI同比或下行至0.1%附近，PPI同比或上行至-2.4%附近。 CPI方面，节日效应下服务价格边际修复，但受暖冬影响食品价格仍弱于季节性，预计12月CPI同比或下行至0.1%附近；PPI方面，开工淡季叠加煤炭价格疲软，预计12月环比仍有小幅拖累，但翘尾改善或支撑同比增速上行至-2.4%附近。

外贸： 出口增速或在6.0%，进口或在-2%左右。12月CCFI指数同比、环比增幅扩大。“抢出口”影响持续释放，12月PMI新出口订单继续回升，均指向出口韧性不弱。进口数量可能不弱，但价格拖累或进一步放大。

工业：生产节奏放缓，工业增速或回落至5.2%。12月制造业PMI生产季节性回落，春节较早部分工厂提前放假，生产节奏相应放缓。高频看，12月工业品开工率多较11月收窄。

固投： 12月固投累计增速或在3.2%。（1）不含电力基建投资累计同比或在+4.1%；（2）房地产投资累计增速或在-10.4%；（3）制造业投资增速或在9.1%。

社零：错位影响结束，预计社零增速或在3.4%左右。12月前三周乘用车零售同比+25%，增幅高于11月全月，以旧换新政策临近截止、春节较早，或带动12月汽车消费增速抬升；餐饮收入增速预计与11月持平在3-4%左右。

金融数据方面，预计12月新增信贷或在10000亿元，新增社融或在2.3万亿附近，M2增速或在7.4%。 12月票据利率明显震荡上行，“票据”补位有所弱化，或一定程度上蓄力冲刺年初“开门红”，整体来看，12月新增信贷同比或有所修复，接近去年同期水平，当月新增或在1万亿附近。政府债券当月净融资规模1.14万亿，对于社融增速或有一定支撑，新增社融约2.3万亿。

风险提示： 新一轮“稳增长”政策力度不及预期。