【安信新三板 · 诸海滨团队】新三板公司需要什么样的分红？

根据choice数据统计，新三板从2015年至今呈现出“高分红”的特点，2015年新三板定增市场融资1234.34亿元，2016年定增融资1431.9亿元，而新三板现金分红金额却从2015年的59.09亿元上升至193.59亿元。以2015年净利润数据为基础，2015年和2016年参与派息的公司分红金额占净利润的比值高达40%。2015年参与派息的542起分红事件中，有64起分红金额超过当年净利润。而在2016年参与派息的1288起分红事件中，分红金额超过其2015年净利润的有143起。

新三板作为初创型、成长型企业居多的市场，呈现出如此“高分红”的异象，个别甚至分红金额超过其净利润。这种企业异常高分红可能基于在公司经过挂牌规范性治理后的回馈股东角度，出于部分大股东权益而分红，这种分红或将不可持续。

我们在报告《20121107-安信证券-一鸟在手胜百鸟在林》中讲到股利政策的本质，从理论上看，上市公司实现的利润只有两个用途：要么作为股利支付给股东满足股东的股利要求权，要么留存公司作为内部融资进行再投资满足公司未来发展的需要。为了说明公司需要何种股利政策，我们从一个经典的案例说起。

2.1.从微软分红说起：增长与分红

美国微软公司于1986年在美国纳斯达克市场上市，从上市时股价不到0.1美元到2000年接近50美元，上涨近500倍。不过这一期间微软从不进行分红，直到2003年3月才首次分发红利，其后开始持续向股东派息及回购股票。

2003年后微软一反常态分发红利，我们认为促使微软分红原因并不是其所声称的希望能够通过分发红利来扩大股东层，也不是市场投资人所猜测的因为在手现金过多，因为2003年微软在手现金占股东权益的比例处于上市以来最低水平。

实际上，真正促使微软分红原因是：经过了连续多年快速成长，微软自身体量已经变得非常庞大。而继续通过收购来提升增速，在当时反垄断诉讼压力下已变得日益困难。因此，2000年后微软增长步伐明显开始放缓，从之前年均40%-50%高速增长平台回落至20%以下。在自身增长变慢的情况，微软分红行为更多反映出其已进入了企业生命周期的成熟阶段。

上述案例说明公司的股利分配与生命周期密切相关，体现为初创期以及成长期的企业高股息一般不能与高成长并存，因成长型企业规模扩张要求强烈,也面临投资机会较多。如果此时能获得充足资本，企业发展速度就能加快，利润额就能快速增长。这本身也同股东角度的利益最大化保持了一致，即当投资人选择了成长性较好的上市公司时，愿意暂时放弃股息，希望在未来获得更好的收益。但进入成熟期之后公司在手现金流变得丰富，而此时如没有更好的投资项目，上市公司就应该加大分红。

2.2. 资本成本与分红

我们认为公司分红数还需要衡量投资机会和资本成本之间关系（ROIC与WACC）。根据经济增加值的定义（公式1）只有ROIC[资本回报率]超出WACC[加权平均资本成本]的时候，财务杠杆才能产生正效用，也只有这个时候才能为股东创造了超过资本成本的价值。反之，若ROIC

公式1：  EVA[经济增加值] = IC *  (ROIC – WACC)

2.3.分红价值矩阵

根据上述结论，我们构建了价值矩阵进行划分。指标的核心是根据过往3年的主营收入的复合增长率及ROIC/WACC将A股公司划分为：发电厂（第一象限），经营不善（第二象限），资本杀手（第三象限）现金牛（第四象限）。

从价值矩阵分类来看，处在「发电厂」（第一象限）类别公司，其不仅再投资回报远远大于资金成本，同时持续高增长也表明行业需求旺盛，因此这一类型的公司，从股东利益最大化的角度应该将利润留存下来再投资。但处在第四象限的「现金牛」类公司分红能力最足，当其没有合适投资机会时，则应该提高分红比例』而剩下二个象限的公司剩余利润更应该进行分红，否则都将是对股东价值的毁损。

按照上述理论，以2015年年报和2016年半年报数据为基准，可以看到，在A股市场中，大部分公司的ROIC/WACC小于1，说明A股大部分公司都需要分红来实现股东利益。而在新三板市场中，统计做市转让的公司数据，可以看到和A股市场明显的区别，处在高速增长期的公司理论上不应该分红，而应该将公司剩余利润进行在投资以创造更多的价值。

与A股公司相比，上图显示新三板公司成长性更好，投资回报率相对更高。因此和a股相比新三板公司更应该再投资而非过早进行分红。