徐高：反转之后的预期差——2017大类资产运行展望

文/徐高（光证资管首席经济学家）

2016 年我国大类资产运行态势可用“反转”一词来概括。如果将各类资产按 2016 年价格涨幅从高到底排个序，这个序列与 2011-2015 年间资产价格涨幅排序几乎完全相反。前几年价格走势最弱的商品期货，在 2016 年打了一个翻身仗，成了表现最好的资产。而过去几年表现不错的股票（尤其是创业板和中小板），则在 2016 年成为了跌幅最大的资产（图 1 ）。

2016 年大类资产运行态势的反转缘于实体经济增长的复苏。这一结论可以容易的从资产价格走势中看出来。可以计算不同资产相对实体经济名义增长率的弹性（又叫 Beta ）。弹性越高的资产与实体经济的相关性越高。商品期货在各类资产中有最高的 Beta ，而股票的 Beta 则最低。 2016 年，各类资产价格的涨幅与其 Beta 之间有显著的正相关关系—— Beta 越高的资产价格涨得越多。这种高 Beta 资产占优的态势正是经济复苏期大类资产运行的特征（图 2 ）。

的确，在 2016 年，我国实体经济实现了相当强劲的反转。就在 2015 年底，表征实体经济强弱的克强指数（发电量、铁路货运量和信贷增速的平均值）还曾下滑到零增长状态，增速甚至不及 98 年亚洲金融危机和 08 年次贷危机时的低谷。而到 2016 年底，克强指数增速已经回到了 10% 以上，回升幅度之大，近十年内仅逊于“四万亿”时期。受经济增长改善的带动，通胀也有明显升温。在 2016 年， PPI 结束了连续 54 个月同比负增长的状态，并在 2016 年 12 月一举冲高至 5.5% ，涨幅已经接近“四万亿”时期的高点。在真实增长率和通胀触底大幅反弹时，与实体经济联系更为紧密的那些资产自然一扫之前几年的颓势，在 2016 年实现了抢眼的表现（图 3 ）。

不过展望 2017 年，我国实体经济将很难再延续 2016 年的这种复苏态势，经济增长动能预计会明显减弱。相应的，高 Beta 资产在 2016 年占优之后， 2017 年估计很难继续风光下去。

2016 年，地产投资增速的回升是我国实体经济复苏的主要原因。受益于地产去库存政策和宽松货币政策，地产销量、房价在 2016 年都有明显改善。这带动地产投资增速从 2015 年底的负增长回升至了 10% 以上。地产投资约占我国总投资的 1/4 ，且与上游原材料、下游家电汽车等行业有密切联系。地产投资的回升立杆见影地带动了实体经济的增长动能。

不过， 2017 年地产投资的前景并不乐观。为了抑制房价的过快上涨，地产调控政策已经明显收紧，严重打击了一二线城市的地产市场景气。从高频地产销量数据来看，三线城市也受到了波及。再加上货币政策在边际上的收紧，地产投资在 2017 年大概率会掉头向下。

地产投资走弱留下的空当很难由其他投资来补足。基建投资占总投资的 1/4 ，曾经是过去几年一个重要增长引擎。但 2016 年在实体去杠杆政策的抑制下，基建投资的资金瓶颈大幅收紧，导致其增速下滑至近几年的低位。考虑到 2017 年宏观政策仍然会给地方政府债务扩张施加不小约束，基建投资回升的幅度估计有限。

制造业投资是我国投资的大头，占总投资的约 1/3 。制造业投资增速在 2016 年结束了过去几年持续下滑的趋势，触底回升。这让市场中开始浮现制造业长周期复苏的预期。不过，在产能过剩大背景中，“去产能”政策的导向之下，很难预期制造业投资增速能进一步走高（图 4 ）。

此外，原材料价格上升带动通胀上升，压低了真实利率，对制造业投资也有一定促进作用，也带动了企业的补库存行为。不过，原材料价格上涨的一个重要原因是“去产能”政策约束了部分行业的产能释放，人为制造了供给瓶颈。这种价格上涨已经明显侵蚀了中游和下游行业的利润，势必无法持续。所以，以 PPI 计算的真实利率应该已经接近低点，在 2017 年会重新回升。那时，将对包括制造业投资在内的所有投资都有抑制作用。而如果投资重新进入下行通道，后周期的消费也将随之走弱。

从以上分析可以看出， 2016 年实体经济复苏的势头很难延续到 2017 年。而在 2016 年末的中央经济工作会议上，高层已经明显淡化了对增长的诉求，释放了偏紧的政策信号。显然，决策者并不追求经济增长的持续加速，而只愿意将经济稳定在“ L 型底部”。因此，分析师对 2017 年我国 GDP 增速的预测集中于 6.5% ，低于 2016 年 6.7% 的增速。

对比宏观经济前景与资本市场表现，一个明显的预期差需要弥合。资本市场中趋势跟随的力量相当强大。在宏观数据尚未证伪经济复苏的预期之前，市场多少还会沿之前轨道运行。但经济增速重新走弱、通胀重新回落的态势终将在 2017 年出现。这种经济趋势的变化终将改变资本市场的预期，令大类资产运行在 2016 年的反转之后再次反转。

事实上，这种预期差并非只在我国存在。全球资本市场也面临很大预期调整的风险。在美国特朗普总统当选之后，全球资本市场表现亮丽，美国标普 500 指数再创历史新高。投资者似乎都盯着特朗普政策中令自己满意的部分（如宽松财政、刺激基建投资等），而对特朗普政府将会带来的政策风险视而不见。美国几位学者编制了“经济政策不确定性指数”（ economic policy uncertainty index ）来量化经济政策的不确定性