中金研究 | 本周精选：宏观、策略

过去一周港股市场大幅波动，周初恒指一度逼近我们给出的乐观情形25,000点，随即再度大幅回撤，恒生科技周四周五连续两个交易日跌幅超过3%。过去一段时间，港股市场这种剧烈的上下起伏已经不是第一次出现。2月底以来，虽然市场多次由短期情绪和资金涌入催化快速上冲，但始终无法“有效突破”我们早前给出的点位。我们在2月16日与2月24日连续发布《 中国资产的重估？ 》与《 再论中国资产的重估前景 》两篇专题报告，测算恒指中枢23,000-24,000点，乐观情形25,000点，建议在这一区间附近观望不必追高，如果不选择获利可以适度调仓至红利。回过头来看，这一观点是有效的。实际上，尽管活跃的市场给人一种持续火热的感觉，但如果投资者是选择从2月底以来加仓龙头个股或者恒指与恒生科技的话，过去一个月大概率持平甚至是亏损的。那么，走到这一步，中国资产的重估到哪里了？接下来走向如何，该如何配置？有哪些节点需要重点关注？我们将在本篇中进行分析。

大消费指数年初至今微涨，略好于指数整体表现。根据wind统计年初以来消费/大消费指数上涨0.5%/1.4%，在科技成长领域广受关注背景下，其整体表现相对温和，略好于市场整体（沪深300指数同期微跌0.5%）。近期伴随消费领域政策红利及我国经济增长预期边际改善，消费板块关注度有所提升但行情波动仍大。我们认为结合目前宏观环境，对消费板块的整体配置可能仍处于偏左侧阶段，中短期（3-6月）关注消费领域的阶段性、结构性机会，自下而上的公司选择更为重要，结合中金行业分析师观点，我们整理了消费领域可能有相对表现的个股，涉及食品饮料、家电、纺服、商贸零售、美容护理、医药生物和农林牧渔等多个领域，供投资者参考（见 报告原文 ）；中期（6-12月）伴随稳增长政策进一步加码、有效需求回升，消费领域有望逐步迎来趋势性行情。

特朗普宣布汽车关税，并预计将在4月2日宣布“对等关税”（Reciprocal Tariff）。特朗普将此称为“解放日”[1]。我们认为，对等关税有三方面值得关注，一是征税国家范围，二是税率，三是有无豁免。我们的基准情形是，特朗普将聚焦美国贸易逆差的主要来源地，税率包含一部分增值税，墨加两国或能得到一些豁免。我们测算关税对美国经济的影响，在基准情形下，若不考虑汇率变化，关税将推高PCE通胀1.1个百分点，增加美国财政收入4530亿美元，降低美国实际GDP增速0.8个百分点。在温和情形下，关税将推高通胀0.9个百分点，增加财政收入3532亿美元，降低美国实际GDP增速0.6个百分点。在极端情形下，关税将推高通胀1.5个百分点，增加财政收入5791亿美元，降低美国实际GDP增速1个百分点。若美元升值，对通胀和增长的影响都将减小。在基准情形假设下，假如美元升值5%，上述关税将推高PCE通胀0.7个百分点，降低GDP增速0.5个百分点。若美元贬值，负面影响将加剧。

特朗普上台以来政策频出，对市场带来较高干扰。对经济而言，政策不确定性的影响不容忽视。相较于一般冲击，不确定性冲击属于“二阶冲击”，具有不一样的特征和传导机制。由于投资具有不可逆性（irreversibility），当企业面临不确定性时，往往会选择推迟投资和招聘决策，这会导致经济活动放缓，加大短周期波动。经济文献表明，不确定性冲击通常会伴随经济产出、就业和生产率超调，而且不确定性越高，持续越久，短期调整越剧烈[2]。我们的测算显示，如果关税和政府削减支出引发的不确定性持续存在，可能会对美国经济产出造成0.94个百分点的负向冲击，使2025年美国实际GDP增速放缓至1.7%。这种影响不仅局限于美国，也可能波及其他国家，加大全球经济下行风险。不确定性冲击也会影响宏观政策制定。美联储在面对不确定性时也或选择等待观望，这可能导致政策调整滞后，使经济增长和通胀管理面临更大挑战。

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