李扬：建设“现代金融”体系的六要素

在划时代的十九大文献中，有非常多的新表述、新观点、新理论值得我们深入思考、认真落实。对于我国金融改革和发展来说，有两个表述最重要。

第一个表述是： “我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，……建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。” 这段话有两个要点，一是我国经济已由高速增长转向高质量发展。我以为，这个表述，是习主席经济新常态理论的进一步深化。过去大家讲经济新常态，往往过多关注经济增速下滑，却较少透过这一现象，看到经济发展的质量在改善以及效益在提高的本质。十九大的这个表述，直接阐释了质量对增长的替代关系，给了一个观察我国经济转型发展的新视角。二是我们的战略目标是“建设现代化经济体系”。我们知道，最近几年，在概括目前我国经济发展阶段时，很多人使用“新经济”这个概念。我个人觉得，新经济的概念，一则容易与上世纪末美国发生的那场变革相混淆，二则并未概括出当前我国经济基于现代科技而进行创新、转型的特征，相比而言，“现代化经济体系”的提法显然更为确当。

第二段表述与金融有关： “着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系，着力构建市场机制有效、微观主体有活力、宏观调控有度的经济体制，不断增强我国经济创新力和竞争力。” 我体会，这段话有三个要点。一是“现代金融”概念的提出。很明显，这一概念与前述“现代化经济体系”前后映照，互通声气。二是首次把实体经济、科技创新、现代金融、人力资源并提，并要求它们“协同发展”，形成“产业体系”。这显然指明了我国未来一段时期的工作重点和政策逻辑。三是“宏观调控有度”。这一表述尤其值得注意。我们知道，在宏观经济学理论中，宏观调控从未曾与“有度”联系在一起。十九大报告提出“有度”，很强烈地传达出一个期许、一个要求、一个态度，就是宏观调控不要过度，“有形之手”不要伸得过长，不要越俎代庖，用十八届三中全会《决定》的表述就是：要“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”。

国家金融与发展实验室理事长李扬

那么，“现代金融”体系应当包含怎样一些要素呢？我以为，根据十九大报告精神，如下六方面要素必不可少：

其一，现代金融应当以服务实体经济为基本导向。 这一点，相信如今已无歧义。问题在于，在实践中落实这一点并不容易。我觉得，在具体的金融实践中，如果做到一切金融活动、一切金融创新、一切金融发展，都以实体经济的需要为出发点和落脚点，服务实体经济的承诺落到实处方才有保证。讨论这一命题，我们要特别重视一个过去我们认识不充分，但今后将越来越重要的方面，就是坚持惠民导向问题，我们必须以可负担的成本，为有真实金融需求的社会各阶层和群体，有尊严地提供适当、有效的金融服务。熟悉当代金融发展的人们都知道，这是一段关于普惠金融的表述。也就是说，如果说金融过去主要是为富人服务的话，那么，从今往后，它就应广泛地面向普通人，面向草根，践行习主席在代表新一届党中央会见全球记者时候所说的那句话，“全面建成小康社会，一个不能少；共同富裕路上，一个不能掉队。”大家注意，习主席在这里用的是全称判断，这个全称判断和过去邓小平同志说要“让一部分人先富起来”恰成映照，它反映了我国社会主义市场经济发展的两个阶段，第一阶段是富起来，如今则是强起来。

其二，现代金融应当优化结构。 我们知道，结构是个可以有很多含义的概念，人们可以从很多方面去阐述它。对于当前以及今后的中国金融业而言，最重要的结构有两个，第一个结构就是直接融资和间接融资相互协调、彼此配合的结构。发展直接融资，自上个世纪末便开始成为我们的方向，客观地说，发展到今天，情况并不尽如人意。正因如此，在“十九大”的报告中关于金融改革的那一小段阐述中，就拿出了三分之一的分量，给了发展资本市场。毫无疑问，这是一个极为重要的战略任务。如果说我们已经赋予资本市场很多任务的话，如今又增添了新的重托，这就是，我们要通过多层次资本市场的发展，有效降低我国企业的杠杆率，防止系统性金融风险发生。第二个结构是十八届四中全会首次出现的提法，就是坚持商业性金融、政策性金融、开发性金融和合作性金融合理分工，联动互补，协调发展。我们知道，按照过去的简单逻辑，当我们确立了发展社会主义市场经济的战略目标之后，金融业的发展目标就应当是根据市场的需要，将我们的金融业向商业性的方向上引导；事实上，几十年来的中国金融改革，确实就是在沿着这一方向发展。但是，全球金融危机以来，情况发生了变化。危机救助的实践告诉我们，面对高度复杂的金融形势，仅仅依靠商业性机构，遵循商业性原则行事，是完全行不通的。不仅如此，人们深刻认识到，充分运用政策性、开发性和合作性的金融手段，不仅为救助危机所需，而且为经济恢复和发展所需，甚至为经济正常运行所需。换言之，四类金融长期并存，彼此间合理分工，联动互补，协调发展，将成为我国未来金融业的常态。可以说，如今中国金融业出现的问题，特别是那些脱实向虚的不当趋向，都与我们过度强调金融的商业性有关。

其三，现代金融应当是市场导向的。 毫无疑问，作为社会主义市场经济有机组成部分的金融业，必须有助于市场在资源配置中发挥决定性的作用。这个决定性作用，表现在金融领域，就是它应能够有效地提供各类信号和激励机制，引导资源向那些能产生最大经济效益和社会效益的领域配置。关于金融的市场导向，有两个要点至关重要。一个要点就是产权。大家一定注意到，在党的十八届三中全会决定中，产权问题就已占据极为重要的地位。在十九大报告中，产权问题再次占据显著位置，可见这个问题之重要，可见这个要求迄今为止并未被很好地落实，因而有进一步强调的必要。这是因为，所谓市场交易，所谓市场配置资源，必须以产权明晰为其前提。倘若产权不明晰，交易各方便搞不清楚自己交易的对象和性质，进一步，更搞不清楚交易中的利弊得失，这些都搞不清楚，市场交易便很难进行，更难持续，而且会产生无穷的利益纠葛。所以，完善产权制度和要素市场化配置机制，是我们推进市场导向的金融发展的第一要务。

金融发展要市场导向，第二个要点是完善金融系统中的利率、汇率和收益率曲线。我们还是回顾一下十九大报告。在唯一的关于金融改革的三段表述中，第一个表述关乎资本市场，第二个表述就关乎几个“率”了。报告指出：“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。”在这里我想特别指出，关于利率市场化，我们将它看得过于简单了。近十年来，我们多次宣称利率市场化已接近成功，就差“临门一脚”了，然而，踢来踢去，到最后我们才发现，利率市场化的若干基本要素和关键环节仍然没有到位。我想强调，千万不要轻视利率、汇率等金融的基本要素，须知，要想将利率、汇率说清楚，几乎需要把整个金融从头至尾说一遍，因为，利率、汇率等金融的基本要素，几乎渗透在金融的所有环节之中，因此，对于它们的改革，需要金融业的所有环节予以配合。现在，党的十九大再次把利率和汇率的市场化改革任务提到了我们面前，我们应当有所作为。说到“率”，还有一个收益率曲线问题，这在十八届三中全会决定中，是与利率、汇率并列提出的。我们知道，金融的几乎所有问题就是定价问题，而只有在有效的收益率曲线的基础上，有效的定价方才可能，一旦我们能够有效对金融产品定价，资源的市场化配置就有了前提条件。

其四，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。 这又是一个新的表述。我们知道，全球金融危机以来，各国当局和国际组织创造了难以胜数的新理念、新工具和新框架，然而，唯一获得全世界共识的，只有宏观审慎政策。我们注意到，关于宏观审慎，自危机开始便在全世界热烈探讨，然而，相当长时期中，业界始终不得要领。主要因为，宏观审慎政策作为一项新的治理机制，其自身并没有区别于其他政策体系的政策工具，而且，其目标和货币政策目标经常混淆。经济政策学告诉我们，没有独立的工具，缺乏自己的独立目标，一项政策体系就很难成立。回顾危机以来各国货币当局的行为，大约可以说，唯独英格兰银行认真做出了探索，其他国家则停留在概念和口头上。正是在这样的背景下，中国的货币当局做出了很多有价值的努力，并取得了有益的进展。当然，这种进展与中国的国情密切有关。如今，中国的宏观审慎政策已大致上有了与货币政策相区别的理念和政策工具，宏观审慎政策与货币政策也已展开了有意义的配合实践。

在中国，说到政策配合，就少不了另外一个更高层面的配合，那就是，货币政策必须与我们的国家发展规划相配合，与财政政策、产业政策、收入分配政策和区域发展政策等密切配合。这是一个更大的政策体系。这就提出了一个在更高层面和更大范围内的政策协调配合问题。毋庸讳言，目前，我国经济政策的制定和实施过程中最大的问题就是不协调。每一项政策若单独看，都有合理性，都能说得头头是道，问题恰恰在于，在同一的宏观经济体系内，所有单个的调控政策要想成功，要想取得预期效果，非同其他相关政策协调配合而不可。

其五，有效监管。 自从全国金融工作会以来，加强监管，并借以“守住不发生系统性风险的底线”，已经成为金融界的共识。但是，必须清楚地认识到：有效监管绝不意味着强的监管，更不意味着无所不至的强管制，为市场经济发展所需的有效监管，应当是“好的监管”，应当是不妨碍市场运行的监管，不越俎代庖的监管，它的主旨在于确定一个合理的运行框架，使得所有的金融机构、金融市场、金融活动有章可循。这样一种监管，应能让实体经济，让金融业、让市场更有效地发挥作用，应能更好地保护消费者利益，它绝不应当妨碍市场主体的自由经营。就此而论，我认为，在与金融业发展有关的各方面之间建立一个内洽的不矛盾的监管架构，对于我国社会主义市场经济发展至关重要。

其六，积极开展国际货币政策协调。 大家知道，经过几十年持续发展，如今的中国已经站在了世界舞台的中央。在新的情势下，我们迫切需要同国际社会密切配合，彼此协调，为世界人民争取最大的福祉。首先，我们需要将自己建设成为一个开放型经济体，这是十八届三中全会就已确定的目标。在完善的开放型经济体的基础上，我们要积极同国际社会磋商、协调，争取合作共赢。大家都已注意到，刚刚结束不久的各国政党会议上，习主席代表中国阐述了我们的严正立场，这就是，我们不接受国际社会强加给我们的规则，同时，我们也不输出自己的规则。那么，国际协调该如何运行呢？就是对接。就是践行“一带一路”倡议，就是在承认各国利益的基础上，承认世界多元化的前提下，寻求最大公约数，兼顾我国国情和国际标准，完善全球金融治理体系，争取合作共赢。其中，经常开展货币金融政策的国际协调，是题中应有之义。唯有如此，才能使得我们这个世界，使得我们这个地球村能够平稳发展，造福全人类。

【相关阅读】“金融服务实体经济”辨

李扬/文

所谓金融服务实体经济，根本上指的是其应有效发挥媒介资源配置的功能;而所谓更好地服务实体经济，无非是要求降低流通成本，提高资源配置效率——离开这一点，无论是讨论金融的产业归属，还是辨析贷款的难易、利率的高低，都会误入歧途。

若干概念辨析

经过近几十年层出不穷的金融创新和持续不断的金融自由化，实体经济已程度不同地被“金融化”和“类金融化”了，致使金融与实体经济的界限日益模糊。制造业企业正在转变为某种意义上的服务企业，产出服务化成为当今世界制造业的发展趋势之一。经济的服务化趋势，是造成经济生活中的虚与实、金融与实体经济难分轩轾的最重要因素。

按照美国经济学家罗伯特·墨顿的概括，金融体系具有如下六项基本功能：①清算和支付功能;②融通资金和股权细化功能;③为在时空上实现经济资源转移提供渠道;④风险管理功能;⑤信息提供功能;⑥解决激励问题。

上述六项功能中，二、三两项涉及储蓄和投资，其他四项概括的则是金融体系在促进分工、防范和化解风险、改善资源配置效率、利用信息优势、降低交易成本等方面的作用。

长期以来，我国学界、政府与社会对于金融功能的理解，基本上集中在储蓄和投资方面，而忽视了其他重要功能。我们认为，环绕提高资源配置效率展开分析，是理解和阐释金融服务实体经济命题唯一可行的路径。

始自2008年的全球金融危机，如今已使全球经济呈现长期停滞的特征。中国经济新常态的主要特征则是结构性减速。不过，这种因“三期叠加”导致的经济增长速度由高速向中高速的下落，同时也伴随着中国经济的总体质量、效益、生态及可持续性向中高端水平迈进。

经济新常态下，我国经济发展的基本特征之一，就是大部分实体经济尚未找到新的发展方向。这样，金融体系的融资功能也就失去了依托和目标。

货币金融对实体经济疏远化，在货币的原初形式中便已存在;随着经济的发展，这种疏远化逐渐由内含而外化，找到了其多样化的存在形式。尤其衍生金融工具的产生和发展，同时产生了使经济进一步虚拟化的效果。

金融对实体经济的“疏远化”，在此次危机之前的若干年中表现得极为明显。这可以从如下四个方面来看：①从基础金融产品到证券化类产品，再到CDO、CDS等结构类金融产品，金融产品的创造及金融市场的运行逐渐远离实体经济基础;衍生品的过度使用，不断提高了金融业的杠杆率，使得这种疏远日趋严重;②大宗商品市场全面“类金融化”，致使商品价格暴涨暴跌，干扰实体经济正常运行;③市场中介机构行为扭曲，这在投资银行上表现得最具典型性，投资银行原本是中介，但随着金融创新的发展，其行为越来越像对冲基金;④金融业普遍采取过度的激励机制，助长了短期、投机性行为。